垃圾焚燒專題研究：碳減排驅動增長 “焚燒+”模式加速推廣

固廢網訊:碳減排時代，固廢處置兼具碳減排+資源循環(huán)再生屬性：（1）垃圾焚燒具備碳減排屬性，類似光伏風電，運營期可獲得減排指標；（2）固廢企業(yè)為城市循環(huán)再生+固廢分類處置的承載方。在碳減排方面：垃圾焚燒減排屬 性與光伏風電等運營企業(yè)相當，根據測算單噸垃圾焚燒減排CO2約0.5噸，或將增加8-15元單噸垃圾收入（20-40 元/噸 CO2 減排價格），對應營業(yè)收入的 3~6%；以垃圾焚燒行業(yè) 2030 年 149 萬噸/日處置量測算，CO2減排量 可達 1.55 億噸/年。在資源循環(huán)再生方面：城市固廢循環(huán)再生是廢鋼、廢紙等廢料資源的主要來源之一，且此 前國務院發(fā)布的《加快建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展經濟體系的指導意見》等政策已指出再生資源網和垃圾分類 網“兩網融合”的發(fā)展導向。

城市固廢處置的內涵中垃圾焚燒處于建設高峰，而環(huán)衛(wèi)、餐廚、工業(yè)固危廢、等市場正高速啟動，再生資源處于市場化整合初期，預計固廢處置+再生資源產業(yè)鏈將擁有 10 年以上黃金發(fā)展期。

碳減排時代：增長引擎升級，“焚燒+”大固廢循環(huán)模式助力企業(yè)加速擴張。我們預期焚燒公司會逐步成為全產 業(yè)鏈固廢綜合服務商，即以垃圾焚燒廠為據點，開拓相關環(huán)衛(wèi)、餐廚、工業(yè)固廢、危廢、醫(yī)廢、再生資源等“焚 燒+”業(yè)務，垃圾焚燒項目所在單一地區(qū)的成長空間有望顯著提升，同時也具備了資產由重到輕的拓張可能性。 此外垃圾焚燒特許經營權的期限大都在 20-30 年，項目公司與當地政府長期合作，并熟知當地固廢處置+再生 資源等產業(yè)情況，便于業(yè)務的開拓和協(xié)同。

頭部公司“焚燒+”模式亦展現出廣泛的復制性，瀚藍環(huán)境除在佛山 南海外也在開平、順德等地區(qū)實現了固廢產業(yè)園的布局，旺能環(huán)境亦在浙江省多個項目屬地實現了垃圾焚燒（發(fā) 電及供熱）、環(huán)衛(wèi)服務（母公司控股）及濕垃圾處置的協(xié)同。

頭部公司自由現金流預期 3 年內轉正，碳減排、處置費征收將帶來商業(yè)模式優(yōu)化。據測算焚燒頭部公司已占據 40%市場份額，特別是優(yōu)勢區(qū)域份額已較為固定，未來增長引擎將不再依賴焚燒項目異地擴張。伴隨在建/籌建 項目陸續(xù)投產，預期頭部焚燒企業(yè)業(yè)績+經營現金流持續(xù)增長，而資本開支將在 2020-2021 年達到最高點后逐 年收縮，企業(yè)有望在 3 年內實現自由現金流轉正。盈利模式上，碳減排收益+垃圾收費制度建立將優(yōu)化商業(yè)模 式。從國際來看，近期全球固廢龍頭 WM 市值達 3261 億元人民幣，公司依靠全產業(yè)鏈布局+優(yōu)質報表質量（2020 年經營現金流凈額/凈利潤達 1.66，ROE 近五年保持 20%+）獲得市場估值認可，近期 PE-TTM 約 34 倍。

碳減排時代、固廢增長引擎升級為“焚燒+”模式擴張。我們認為整個固 廢產業(yè)鏈（固廢處置+資源再生）有望迎來 10 年以上的高景氣度，碳減排配額交易、垃圾收費制度建立、基建 公募 REITS 等政策推進助力商業(yè)模式優(yōu)化。頭部焚燒公司的增長引擎升級——“焚燒+”模式擴張帶來未來成長 空間。

一、碳減排時代，固廢行業(yè)兼具減排+循環(huán)再生屬性

（一）垃圾焚燒具備碳減排屬性，有望依靠減排指標增厚盈利

全國碳交易平臺上線在即，垃圾焚燒項目或有望依靠減排指標增厚盈利。2020年末 生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的《碳排放交易管理辦法（試行）》規(guī)劃出全國碳交易體系全貌：

（1） 生態(tài)環(huán)境部明確全國碳配額總量，并將碳配額分配至各個“重點排放單位”；

（2）“重點排放單位”核算當年實際排放量與分配獲得的碳配額差額/盈余，并通 過全國碳排放權交易系統(tǒng)購買/出售碳配額，使得在手碳配額總量大于等于當年實際 排放量；

（3）生態(tài)環(huán)境部根據實際排放量等額清繳“重點排放單位”碳配額，而“重 點排放單位”可通過購買CCER抵減應繳碳配額的5%；

（4）政策中明確可再生能 源屬于CCER，而垃圾焚燒項目作為可再生能源的組成之一，在碳減排方面與光伏 風電企業(yè)屬性相同。歷史上已有眾多垃圾焚燒項目成功申報CCER，后續(xù)仍有望納 入全國碳交易體系增厚盈利能力。

CCER有望給垃圾焚燒帶來8~15元/噸額外收入，對應營業(yè)收入的3~6%。我們結合 歷史垃圾焚燒CCER項目0.3~0.5噸的單位垃圾減排量，并結合區(qū)域碳交易試點 20~40元/tCO2的CCER交易價格，預計中性條件下，若能如期納入全國碳交易體系 中，CCER有望給垃圾焚燒帶來8~15元/噸額外收入，相當于主流上市公司250元/噸 運營收入的3~6%、50元/噸凈利潤的16%~30%，利潤增厚能力顯著。

（二）焚燒減排屬性與光伏風電相似，2030 年碳減排可達 1.55 億噸/年

垃圾焚燒與光伏風電運營相似，是最為直觀的碳減排路徑之一。從碳排放產生的邏輯上梳理，降低碳排放實現碳中和目標，需通過能源替代（含光伏、風電垃圾焚燒等）、循環(huán)再生和節(jié)能再生等手段實現。而參考我國當前的碳排放結構，從能源劃分來看煤炭碳排量占比高達 70%、從行業(yè)來看電力碳排放量占比達 45%，以煤炭為主的能源結構決定了清潔/可再生能源替代煤炭發(fā)電是中國重要減排手段之一。

根據《中國溫室氣體自愿減排項目監(jiān)測報告》顯示，“垃圾焚燒項目通過焚燒方式替代填埋方式處理生活垃圾，避免了垃圾填埋產生以甲烷為主的溫室氣體排放；同時利用垃圾焚燒產生熱能進行發(fā)電，替代以火力發(fā)電為主的華東電網同等的電量，從而實現了溫室氣體（GHG）減排”，以 600 噸/日龍巖垃圾焚燒項目為例，測算溫室氣體減排量可達 15.52 萬噸 CO2e。垃圾焚燒減排屬性與光伏風電運營相似，取代煤炭發(fā)電降低碳排放邏輯清晰，是最直觀碳減排路徑之一。

垃圾焚燒單噸垃圾焚燒可減排 0.3~0.5 噸 CO2e。2012 年 6 月發(fā)改委發(fā)布《溫室氣體自愿減排交易管理暫行辦法》，正式啟動了 CCER（國家核證自愿減排量）項目試 點工作?！稌簳r辦法》執(zhí)行 5 年后，為進一步完善和規(guī)范溫室氣體自愿減排交易，2017 年發(fā)改委啟動《暫行辦法》修訂，并暫緩 CCER 備案申請。隨著本次碳交易管理辦法再次明確 CCER 可用于核減碳排放，我們預期后續(xù) CCER 配套政策落地是大概 率事件。而垃圾焚燒作為歷史 CCER 項目庫的重要組成，隨著未來 CCER 項目重 啟申報，或有望再次納入減排體系。我們梳理了中國自愿減排交易信息平臺披露的 7 個垃圾焚燒項目的《CCER 項目監(jiān)測報告》，單噸垃圾焚燒可減排 0.3~0.5 噸 CO2e， 垃圾焚燒項目的減排效應突出。

預期 2030 年垃圾焚燒減排量可達 1.55 億噸/年，是 2060 年碳中和重要助力。根據 廣發(fā)環(huán)保團隊《2020-4-15：“國補”逐漸明朗化，多加公司預期迎來投產高峰》測算， 預計 2030 年全國垃圾焚燒產能將達 149 萬噸/日。結合碳排假設參數，2030 年預計 發(fā)電量可達 1876.40 億度/年，對應的碳減排量可達 1.55 億噸/年。1.55 億噸碳減排量相當于 2019 年全國碳排放量 105 億噸的 1.5%，減排能力出眾，是中國實現 2060 年碳中和的重要手段之一。具體測算公式及假設參數如下：

碳減排量=對應燃煤當量*單位煤 CO2排放量 – 實際垃圾焚燒 CO2排放量

（三）城市固廢處置內涵豐富，碳減排時代固廢+再生市場空間廣闊

城市固廢處置內涵豐富，“兩網融合”提供固廢+再生資源體系整合的契機。在資源循環(huán)再生方面，城市固廢循環(huán)再生是廢鋼、廢紙等廢料資源的主要來源之一，是未來實現碳中和的重要產業(yè)鏈。加之國務院于 2021 年 2 月發(fā)布的《加快建立健全綠 色低碳循環(huán)發(fā)展經濟體系的指導意見》指出再生資源網和垃圾分類網“兩網融合” 的發(fā)展導向，城市固廢處置內涵豐富。

碳減排時代：固廢+再生市場空間廣闊，未來十年仍是黃金發(fā)展期。具體來看，垃圾 焚燒處于建設高峰，而餐廚、工業(yè)固廢、危廢、醫(yī)廢等市場剛剛高速啟動，而再生資源網市場化整合初期，因而我們預計固廢處置+再生資源的產業(yè)鏈擁有10年以上的 黃金發(fā)展期。

二、增長引擎升級，“焚燒+”模式實現加速擴張

（一）焚燒企業(yè)加速轉變全產業(yè)鏈綜合服務商，多維布局優(yōu)勢顯著

我們預期焚燒公司會逐步成為全產業(yè)鏈固廢綜合服務商，即以垃圾焚燒廠為據點， 開拓相關環(huán)衛(wèi)、餐廚、工業(yè)固廢、危廢、醫(yī)廢、再生資源等“焚燒+”業(yè)務，垃圾焚 燒項目所在單一地區(qū)的成長空間有望顯著提升，同時也具備了資產由重到輕的拓張 可能性。

此外垃圾焚燒特許經營權的期限大都在20-30年，項目公司與當地政府長期 合作，并熟知當地固廢處置+再生資源等情況，便于業(yè)務的開拓和協(xié)同。頭部公司“焚 燒+”模式亦展現出廣泛的復制性，瀚藍環(huán)境除在佛山南海外也在開平、順德等地區(qū) 實現了固廢產業(yè)園的布局，旺能環(huán)境亦在浙江省多個項目屬地實現了垃圾焚燒（發(fā) 電及供熱）、環(huán)衛(wèi)服務（母公司控股）及濕垃圾處置的協(xié)同。

（二）案例佐證“焚燒+”模式優(yōu)越性，焚燒業(yè)務以點帶面投資規(guī)模翻倍

瀚藍環(huán)境“南海模式”：打造固廢產業(yè)園標桿，業(yè)務范圍覆蓋固廢全產業(yè)鏈。由瀚藍環(huán)境主打的南海固廢處理環(huán)保產業(yè)園建設了固體廢物全產業(yè)鏈處理系統(tǒng)，形成了由 源頭到終端完整的固體廢物處理產業(yè)鏈，包括前端（垃圾集中壓縮轉運）、中端（垃圾填埋、生活垃圾焚燒發(fā)電、污泥干化處理、餐廚垃圾處理）、末端（滲濾液處理、 飛灰處理）。

南海垃圾焚燒發(fā)電二廠為代表全國最高運營水平的AAA級垃圾焚燒發(fā)電廠；

南海垃圾壓縮轉運系統(tǒng)為國家住房和和城鄉(xiāng)建設部科技示范工程；

南海固廢處理環(huán)保產業(yè)園以系統(tǒng)的整體規(guī)劃，國際領先的建設標準，優(yōu)于歐盟 標準的排放指標，被稱為“破解垃圾圍城困境的‘南海樣本’”，成為國內同行業(yè)標 桿和典范。

“瀚藍模式”復制成果接連落地，典型案例已達8個。2017年4月公司中標廣東省開 平市固廢綜合處理中心一期一階段產業(yè)園PPP項目，包括開平市第一座生活垃圾焚 燒發(fā)電廠（一期600噸/日，二期300噸/日）、滲濾液處理中心（200立方米/日）、 填埋場（75萬立方米）及相關配套工程等。該項目是繼公司2016年增資擴股廣東順 德順控環(huán)投熱電項目（日處理3000噸的生活垃圾焚燒發(fā)電、700噸的污泥處理、300 噸餐廚垃圾）后“瀚藍模式”的又一次異地復制。根據官網披露，截至目前公司“瀚藍 模式”案例復制地區(qū)已達8個，公司未來更多固廢產業(yè)園項目落地可期

旺能環(huán)境“湖州模式”：垃圾焚燒與集團環(huán)衛(wèi)業(yè)務協(xié)同發(fā)展，由重轉輕優(yōu)勢顯著。 旺能環(huán)境深耕湖州市垃圾焚燒業(yè)務已達15年，現在手項目9個，合計產能4200噸/日， 對應投資額達13.90億元。2018年起依靠焚燒業(yè)務積累的當地客戶資源及管理經驗， 公司控股股東美欣達集團進軍湖州環(huán)衛(wèi)市場成果顯著，2018年至今累計中標環(huán)衛(wèi)重 要合同金額達50.36億元。

同規(guī)模焚燒項目與環(huán)衛(wèi)項目收入規(guī)模一致，環(huán)衛(wèi)項目投資較低且ROE較高。以美欣 達集團新簽訂的南潯環(huán)衛(wèi)一體化項目為例，該項目的年化收入約1.6億元，與其當地 焚燒項目收入1.4億元（測算值）相近，同地區(qū)焚燒對應的環(huán)衛(wèi)規(guī)模相當。對比環(huán)衛(wèi) 項目與焚燒項目，環(huán)衛(wèi)典型項目的投資額與年化收入比為0.68，遠低于焚燒典型項 目的7.67；焚燒項目的ROE為13.68%，遠低于環(huán)衛(wèi)項目的28.93%。

焚燒企業(yè)可以 通過切入上游環(huán)衛(wèi)，從投資收益的角度上就可以帶動ROE提升，若考慮產業(yè)鏈協(xié)同 效應，ROE提升會更佳明顯，此外，進軍環(huán)衛(wèi)將有助于焚燒企業(yè)由重轉輕，產業(yè)鏈 整合的優(yōu)勢顯著。

（三）主流焚燒企業(yè)強化“焚燒+”布局，濕垃圾、環(huán)衛(wèi)等為主方向

近年來，主流焚燒企業(yè)均已啟動“焚燒+”多元化布局，濕垃圾、環(huán)衛(wèi)、危廢為主方 向。近兩年主流A股焚燒企業(yè)在“焚燒+”業(yè)務領域布局力度明顯加大，除上述瀚藍環(huán) 境及旺能環(huán)境外，根據各公司公告統(tǒng)計：

（1）偉明環(huán)保中標廚余及污泥項目，新增 餐廚污泥處置規(guī)模905噸/日；

（2）上海環(huán)境正推進世界處置規(guī)模最大的240噸/日的 醫(yī)廢和危廢項目建設；

（3）綠色動力中標9.4億元的污泥、餐廚項目，且葫蘆島危 廢項目已完成施工總量70%；

（4）三峰環(huán)境工業(yè)固廢、滲濾液等項目均已啟動施工， “焚燒+”或將成為行業(yè)擴張新模式。

三、自由現金流預期三年轉正，碳減排優(yōu)化商業(yè)模式

據測算焚燒頭部公司已占據 40%市場份額，特別是優(yōu)勢區(qū)域份額已較為固定，未來 增長引擎將不再依賴焚燒項目異地擴張。伴隨在建/籌建項目陸續(xù)投產，預期頭部焚燒企業(yè)業(yè)績+經營現金流持續(xù)增長，而資本開支將在 2020-2021 年達到最高點后逐 年收縮，企業(yè)有望在 3 年內實現自由現金流轉正。盈利模式上，碳減排收益+垃圾收費制度建立將優(yōu)化商業(yè)模式。從國際來看，全球固廢龍頭 WM 市值已達 3261 億 元人民幣，公司依靠全產業(yè)鏈布局+優(yōu)質報表質量（2020 年經營現金流凈額/凈利潤 達 1.66，ROE 近五年保持 20%+）獲得市場估值認可，近期 PE-TTM 約 34 倍。

（一）行業(yè)龍頭競爭格局基本形成，在建/籌建項目加速投產

焚燒行業(yè)龍頭競爭格局基本形成，主流固廢公司在手產能充裕。我們梳理了當前市 場上主流的12家垃圾焚燒運營企業(yè)產能情況：根據公司定期報告、募集說明書等公告統(tǒng)計，截至2020年半年報及2021年3月3日前新披露的中標公告，除光大環(huán)境外， 其余公司現手規(guī)劃總產能（在運+在建+籌建）規(guī)模大都為3~5萬噸/日（其中在運產 能為1.0~2.5萬噸/日，在建+籌建產能規(guī)模為1.5~3萬噸/日）。其中12家公司在運產 能占2020年全國焚燒產能的40%，市場玩家格局穩(wěn)定，龍頭競爭格局基本形成；且 12家公司合計在建+籌建/投運機組達1.13，運營產能擁有一倍擴張空間。

A股焚燒公司在建/在運比達52%，已經進入投產高峰期。目前主流A股固廢公司在手 尚未投運產能充裕，并且在建項目占比正逐漸增高。截至2020年半年報及最新中標公告，9家A股公司合計在運產能14.67萬噸/日，在建產能7.70萬噸/日，籌建產能6.30 萬噸/日，在建/在運比為52%?？紤]到焚燒廠前期規(guī)劃及環(huán)評審核等籌建流程的周期 一般為1年左右，而建設周期一般為12至18個月左右，預期多家固廢公司未來兩年 將迎來投產高峰期，企業(yè)業(yè)績及現金流均有望保持持續(xù)增長。

（二）資本開支即將見頂收縮，頭部企業(yè)自由現金流有望三年轉正

我們結合主流固廢企業(yè)的產能規(guī)模、經營效率等指標，通過制作典型公司模型來觀測企業(yè)資本開支及自由現金流的情況。在測算模型中，假設垃圾焚燒公司運營產能 由2019年的1.5萬噸/日至2022年的3萬噸/日，實現三年產能翻倍；而資產開支也將 在2020至2021年來到最高點（兩年支出約50億元），此后將逐年下滑；伴隨投資現 金流出見頂、新增產能投產并增厚業(yè)績，將在2023年實現自由現金流由負轉正。

（三）海外對標：WM 全產業(yè)鏈布局助成長，優(yōu)質報表質量匹配高估值

美國廢物管理公司（WM）：外延并購完成固廢全產業(yè)鏈布局。WM作為全球的固廢龍頭，自1968年成立以來通過外延并購已經實現了全產業(yè)鏈的覆蓋，目前已經擁有 346個轉運站、293個垃圾填埋場、146個回收站、111個垃圾填埋制業(yè)務并擁有2.6 萬輛環(huán)衛(wèi)車輛。從公司收入來看，2020年WM營業(yè)收入規(guī)模已達152億美元，其中垃 圾收集、填埋、轉運、回收分別占總收入的54%、20%、10%和6%（未考慮分部間 抵消），大固廢全產業(yè)鏈布局保障公司出色盈利能力。

美國廢物管理報表優(yōu)質匹配高估值，造就500億美元市值固廢龍頭。依靠全產業(yè)鏈布局帶來的協(xié)同優(yōu)勢以及議價能力提升，公司報表質量出色。近五年公司ROE水平 均保持在20%以上，且2020年經營現金流凈額/凈利潤比值高達1.66。公司依靠出色 的財務報表質量以及全產業(yè)鏈布局的龍頭數據，市場給予企業(yè)更高估值，最新 PE-TTM約34倍，對應當前市值已達502.2億美元（折合人民幣約3261億元，2021 年3月5日）。