評估視角下REITs試點項目六個注意事項

水處理網(wǎng)訊:隨著我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點政策的出臺，首批REITs試點項目申報工作2020年也正式啟動，社會各界十分關(guān)注。受國家發(fā)展改革委的委托，中咨公司承擔(dān)了首批項目評估工作。評估期間，在國家發(fā)展改革委投資司的直接指導(dǎo)下，中咨公司召開專家集中評估會，還組織了多次專題研討會。從評估的實踐經(jīng)驗看，我覺得REITs試點項目申報工作至少需要重點關(guān)注以下六個問題。

一是項目性質(zhì)和邊界要清晰。試點項目首先必須是基礎(chǔ)設(shè)施，不能是房地產(chǎn)或產(chǎn)業(yè)類項目。從基礎(chǔ)設(shè)施切入，這是中國公募REITs的顯著特征?；A(chǔ)設(shè)施提供公共服務(wù)，具有一定的壟斷性和公益性，項目收益相對穩(wěn)定，具備優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)的必要條件。關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施的具體行業(yè)，除了REITs試點政策規(guī)定之外，還可參考國家統(tǒng)計局《2017年國民經(jīng)濟行業(yè)分類》。公募REITs是資產(chǎn)IPO，原始權(quán)益人名下可能有多項資產(chǎn)，REITs試點是將其中的一項或多項資產(chǎn)拿出來上市，如果REITs資產(chǎn)范圍僅是企業(yè)資產(chǎn)的一部分，需要先進行資產(chǎn)剝離和重組，保障REITs的底層資產(chǎn)邊界是清晰的、獨立的。

二是項目投資管理要合規(guī)。基本建設(shè)程序是我國建國以來，特別是改革開放以來投資建設(shè)規(guī)律和實踐經(jīng)驗的總結(jié)，貫穿項目全過程?；A(chǔ)REITs試點要求的投資管理手續(xù)是現(xiàn)行法律法規(guī)條件下的最小化要求，具有強制性，也是保障投資利益的基礎(chǔ)條件。項目投資管理涉及多個部門，包括發(fā)改、土地、規(guī)劃、環(huán)保、住建等部門。在投資項目合規(guī)性審查中，審批、核準(zhǔn)或備案是投資決策階段最重要的手續(xù)，評估發(fā)現(xiàn)，申報項目審核備案手續(xù)總體上相對齊備，而土地、規(guī)劃等環(huán)節(jié)的合規(guī)性問題較多，特別是土地，由于我國土地所有權(quán)和使用權(quán)分離，土地使用權(quán)取得方式多樣，其權(quán)屬手續(xù)比較復(fù)雜，還涉及或有的土地增值稅，因此合規(guī)性問題比較突出。此外，對于高能耗項目，例如數(shù)據(jù)中心（IDC）和倉儲物流冷鏈項目，2010年以后要求有節(jié)能主管部門審查意見。

三是項目權(quán)益轉(zhuǎn)讓限制要解除。基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs是權(quán)益融資，要求項目公司股權(quán)必須100%轉(zhuǎn)讓給公募基金，與項目公司股權(quán)有關(guān)的權(quán)益，例如特許經(jīng)營權(quán)、土地使用權(quán)等，是項目資產(chǎn)價值的重要組成部分。雖然資產(chǎn)估值主要采用收益法，但各種權(quán)益是估值的內(nèi)在支撐。此外，地方政府或園區(qū)管委會在招商引資引入項目時，往往承諾稅收或其他優(yōu)惠政策，但同時對項目公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓及其相關(guān)權(quán)益常有一些限制，因此在開展REITs試點工作時，必須解除各種限制條件。相比而言，像國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓進場交易豁免，這次試點過程中，各地國資委積極支持，特別是深圳市國資委，在全國率先出具專項意見，提出“遵循等價有償和公平公正的原則公開規(guī)范發(fā)行，無需另行履行國有資產(chǎn)交易程序”，帶動了其他省市國資監(jiān)管部門的跟進支持。

四是預(yù)期收益保持穩(wěn)定性和成長性。資產(chǎn)現(xiàn)金流是REITs投資回報的唯一來源?，F(xiàn)金流保持穩(wěn)定很關(guān)鍵，為了證明穩(wěn)定性，要求資產(chǎn)近三年總體盈利或凈現(xiàn)金流為正，項目收益以使用者付費為主，收入來源具有一定的分散性。成長性體現(xiàn)在多方面，未來的資產(chǎn)運營管理能力是基礎(chǔ)，同時項目的剩余年限、資產(chǎn)規(guī)模、定價和調(diào)價機制，以及原始權(quán)益人的可擴募資產(chǎn)都是重要的考量因素，試點階段優(yōu)先考慮行業(yè)龍頭企業(yè)，其申報的項目風(fēng)險相對更加可控一些。

五是試點項目具有示范性和創(chuàng)新性。我國公募REITs是前無古人的創(chuàng)新事業(yè)，將打開基礎(chǔ)設(shè)施通向資本藍海的通道。試點意味著突破，其工作遇到很多實現(xiàn)想不到的問題和困難是必然的，必須具有開疆拓土精神。同時，試點項目必須具有一定的示范意義或創(chuàng)新之處。在首批試點申報項目中，具有創(chuàng)新意義的案例還是不少的。例如某地鐵項目，這次REITs試點采用市場化“網(wǎng)運分開”（地鐵線路資產(chǎn)與線路運營相分離）模式，將過去PPP模式常常由政府投資的不動資產(chǎn)包（區(qū)間結(jié)構(gòu)、軌道和車站等）作為底層資產(chǎn)，向資產(chǎn)使用方收取使用費，在業(yè)內(nèi)也是很有創(chuàng)意的。

六是涉外項目滿足外資管理特殊規(guī)定。隨著我國推動新一輪高水平對外開放，越來越多的企業(yè)和項目都涉及境外關(guān)系，資本的全球流動性越來越強，部分直接或間接控股股東是境外上市公司。對于涉外REITs項目申報，至少不能回避幾點：一是從項目公司到境外頂層控股機構(gòu)的股權(quán)關(guān)系必須清晰；二是某些敏感行業(yè)（例如數(shù)據(jù)中心）是否允許外資控股；三是上市公司的分拆上市是否需要股東一致同意或境外交易所（例如香港聯(lián)交所）批準(zhǔn)；四要考慮出入境資金監(jiān)管和國際稅收協(xié)定等政策規(guī)定。

由于時間關(guān)系，我結(jié)合REITs試點項目評估工作體會，就談這六個方面，謝謝大家！

原標(biāo)題:徐成彬|評估視角下REITs試點項目六個注意事項