公用事業(yè)行業(yè)復(fù)盤與展望：再次給予環(huán)衛(wèi)高估值

1、市場已經(jīng)對環(huán)衛(wèi)行業(yè) price in 了哪些部分？

2013 年以來，隨著推進(jìn)公共服務(wù)社會化、市場化政策的明確，環(huán)衛(wèi)行業(yè)也開啟了 市場化之路。我國環(huán)衛(wèi)市場總體規(guī)模近幾年一直維持 15%以上的增速。根據(jù)弗若 斯特沙利文咨詢出具的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018 年，環(huán)衛(wèi)市場總體規(guī)模為 2618 億元， 預(yù)計(jì)到 2023 年可達(dá)到 5166 億元。行業(yè)呈現(xiàn)輕資產(chǎn)高 ROE 特點(diǎn)。以 2019 年為例， 環(huán)衛(wèi)服務(wù)整體法統(tǒng)計(jì)下 ROE 為 17.83%，垃圾焚燒板塊為 12.71%。對此，我們用 杜邦分析進(jìn)行了相應(yīng)的分析，在凈利潤率和權(quán)益乘數(shù)低于垃圾焚燒板塊的情況下， 高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)是環(huán)衛(wèi)服務(wù)行業(yè)高 ROE 核心的驅(qū)動因素（環(huán)衛(wèi)服務(wù)行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 為 1.07 次，遠(yuǎn)高于垃圾焚燒板塊 0.37 次）。

1.1. 政策鼓勵：環(huán)衛(wèi)市場化大勢所趨

環(huán)衛(wèi)行業(yè)的發(fā)展歷程回顧：市場化是大勢所趨。2013 年以來，隨著推進(jìn)公共服務(wù) 社會化、市場化政策的明確，環(huán)衛(wèi)行業(yè)也開啟了市場化之路：

市場化推廣發(fā)展階段（2013 年之前）：環(huán)衛(wèi)服務(wù)作為城市公共服務(wù)的一部分， 是在改革開放之后由歐美等發(fā)達(dá)地區(qū)引入。隨著改革開放的推進(jìn)，沿海發(fā)達(dá) 城市率先實(shí)行政府公共服務(wù)采購試點(diǎn)。2012 年 11 月，黨的十八大召開，要 求推動城鄉(xiāng)一體化發(fā)展，扭轉(zhuǎn)環(huán)境惡化的局面，特別是十八屆三中全會進(jìn)一 步明確了全面深化改革，加大政府購買公共服務(wù)力度，推廣政府購買服務(wù)， 凡屬事務(wù)性管理服務(wù)，原則上都要引入競爭機(jī)制，通過合同、委托等方式向 社會購買。市場豁然打開，許多城市開放市場或?qū)⒂?jì)劃提上議事日程，民營 企業(yè)也開始逐步進(jìn)入行業(yè)。

市場化推進(jìn)管辦分離，政策完善階段（2013 年至今）：政策破局也帶來了環(huán) 衛(wèi)管理體制的變化，市場化推動了政府管辦分離，解決政企之間的權(quán)責(zé)界定 問題。市場化政企分離通過撤銷原有的街道環(huán)衛(wèi)所，組建新的環(huán)衛(wèi)作業(yè)公司 來實(shí)現(xiàn)。當(dāng)前環(huán)衛(wèi)市場上的絕大多數(shù)企業(yè)都是由事業(yè)單位改制而來，市場化 引入競爭，提高環(huán)衛(wèi)企業(yè)管理效率。同時，隨著市場化的推進(jìn)，各項(xiàng)政策陸 續(xù)出臺，一方面繼續(xù)鼓勵市場化推進(jìn)，另一方則是不斷完善相關(guān)政策，使得 民營企業(yè)和社會資本更加堅(jiān)定和積極的參與環(huán)衛(wèi)市場化進(jìn)程中。

1.2. 行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，低滲透高增速前景廣闊

環(huán)衛(wèi)包括垃圾清運(yùn)和道路清掃兩部分：1）生活垃圾清運(yùn)：2018 年全國城市共清 運(yùn)生活垃圾 2.28 億噸，同比+6.0%；近 4 年 CAGR 為 6.3%。2）道路清掃保潔： 2018 年全國城市道路清掃面積 86.9 億平方米，同比+3.2%。

清運(yùn)量增長驅(qū)動力一：人均 GDP 增長+均值回歸。（1）我國各省 2017 年截面數(shù) 據(jù)：我國人均垃圾清運(yùn)量處于 0.17-0.40 噸/人區(qū)間內(nèi)；人均 GDP 每增長 1 萬元， 人均垃圾清運(yùn)量將增長 0.009 噸。（2）30 國 2016 年截面數(shù)據(jù)：與其他國家橫向 比較，我國處于 30 國趨勢線下方，且人均 GDP 還有較大提升空間。因此長期來 看，我國 GDP 增長對人均清運(yùn)量增長的影響來自兩方面，一是人均 GDP 的提升， 二是向趨勢線靠攏。

清運(yùn)量增長驅(qū)動力二：城市化率提升+均值回歸。（1）我國各省 2017 年截面數(shù) 據(jù)：我國各省城市化率區(qū)間為 47.52%-88.10%；城市化率每提高 10%，人均垃圾 清運(yùn)量將增長 0.023 噸。（2）30 國 2016 年截面數(shù)據(jù)：國家間橫向比較，我國城 市化率僅為 56.7%，落后于歐盟及美國大部分國家，并且落點(diǎn)處于趨勢線之下。 因此，長期來看城市化率提升+向趨勢線靠攏將成為清運(yùn)量增長的第二大驅(qū)動力。

隨著城市化率的提升以及公眾對于居住城市環(huán)境要求的提升，我國環(huán)衛(wèi)市場總體 規(guī)模近幾年一直維持 15%以上的增速。根據(jù)弗若斯特沙利文咨詢出具的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) 顯示，2018 年，環(huán)衛(wèi)市場總體規(guī)模為 2618 億元，預(yù)計(jì)到 2023 年可達(dá)到 5166 億 元。我們認(rèn)為行業(yè)總體規(guī)模的增長，一方面來源于城鎮(zhèn)化率提升及鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級公共 環(huán)境改善，另一方面也來源于清運(yùn)量的增加（社會垃圾產(chǎn)生量與經(jīng)濟(jì)水平發(fā)展有 關(guān)）。

而在整體市場份額增長的過程中，企業(yè)提供的環(huán)衛(wèi)服務(wù)占比也持續(xù)提升，2018 年 企業(yè)占比為 39%，預(yù)計(jì)到 2023 年將達(dá)到 71%。從 15 年開始，企業(yè)提供的環(huán)衛(wèi)服 務(wù)同比增速 CAGR 接近 60%，盡管未來增速會因?yàn)榛鶖?shù)增大而呈現(xiàn)下降趨勢，但 總體來看，預(yù)計(jì) CAGR 依然能維持在近 30%的水平。

1.3. 商業(yè)模式：輕資產(chǎn)+高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)，行業(yè)高 ROE 的核心驅(qū)動

行業(yè)呈現(xiàn)輕資產(chǎn)高 ROE 特點(diǎn)。我們通過與垃圾焚燒板塊進(jìn)行對比以挖掘環(huán)衛(wèi)板 塊的商業(yè)模式特點(diǎn)，垃圾焚燒行業(yè)呈現(xiàn)典型的重資產(chǎn)特性，而環(huán)衛(wèi)服務(wù)板塊投入 主要以機(jī)械設(shè)備為主，沒有大型建筑安裝固定資產(chǎn)投入，輕資產(chǎn)屬性較為明顯。 與垃圾焚燒板塊對比，環(huán)衛(wèi)服務(wù)行業(yè)呈現(xiàn)了較高的 ROE 水平，以 2019 年為例， 環(huán)衛(wèi)服務(wù)整體法統(tǒng)計(jì)下 ROE 為 17.83%，垃圾焚燒板塊為 12.71%。