環(huán)保2020：跨越“中年危機”

水處理網(wǎng)訊:本文要點

◆國資入主，政策提質(zhì)，2020年環(huán)保行業(yè)曙光初現(xiàn)。

環(huán)保行業(yè)在2019年可謂遭遇了“中年危機”，市場需求的相對疲弱、融資端的壓力、疊加2018年對環(huán)保行業(yè)帶來的震蕩仍需時日消化等多重因素影響，行業(yè)整體的業(yè)績和股價走勢均處于低谷。我們認為2020年將是環(huán)保行業(yè)走出“中年危機”的關(guān)鍵之年，一方面國資入主后將在“十三五”規(guī)劃的收官之年扛起投資大旗，帶領(lǐng)行業(yè)走出低谷；另一方面提標提質(zhì)、精細化處置等要求已成為當下政策的關(guān)注重點，這也將持續(xù)推動行業(yè)朝著更有效率、更健康的方向發(fā)展。在這過程中，固廢提質(zhì)（補貼退坡、垃圾分類），以及水務提質(zhì)（長江大保護、提標改造）將迎來新的投資機會。

◆焚燒補貼退坡后地方政府重要性凸顯，廚余產(chǎn)能落地是垃圾分類成功的關(guān)鍵。

（1）垃圾焚燒補貼退坡已成定局，地方政府對垃圾處理費提價（提升40~50元/噸便可覆蓋補貼退坡帶來的收入缺口）的支持力度是影響公司業(yè)績的重中之重，而各公司在2020年的產(chǎn)能落地節(jié)奏亦需重點關(guān)注；（2）垃圾分類各地政策落地和執(zhí)行關(guān)鍵之年，46個重點城市的濕垃圾處置產(chǎn)能有望加速釋放，需持續(xù)關(guān)注各地濕垃圾處置產(chǎn)能的落地情況。

◆國資入主投資力度不減，污水提質(zhì)帶來提價，類債屬性更受青睞。

（1）在過去兩年國資入主并完成規(guī)劃整合之后，2020年國資資金支持和民企運營優(yōu)勢的協(xié)同作用將進一步凸顯；（2）2020年作為“水十條”和“十三五”規(guī)劃的終考年，政策層面的持續(xù)催化將促進各污水處理廠提標改造的進度提速，疊加運營成本端的壓力提升以及資金來源端（污水處理費）的提升空間顯著，我們認為2020年我國部分地區(qū)的污水處理服務費有望迎來新一輪的提價周期；（3）水務公司的“類債”屬性（現(xiàn)金流+股息率）亦將在宏觀經(jīng)濟下行市場環(huán)境中更受青睞。

◆維持環(huán)保行業(yè)“增持”評級：

（1）垃圾焚燒補貼退坡在即，地方政府的支持力度和產(chǎn)能的加速投放成為明年的關(guān)注重點；此外，垃圾分類熱度不減，廚余產(chǎn)能落地情況是決定性因素。

（2）隨著“水十條”終考年來臨，區(qū)域性綜合環(huán)境治理（長江大保護等）熱度持續(xù)，在這過程中央企入主的優(yōu)質(zhì)民企業(yè)務擴張機會最多；此外，污水處理行業(yè)提標改造在2020年有望加速推進，其帶來的水價提升將顯著增厚公司業(yè)績。

◆風險提示：貿(mào)易摩擦升級；環(huán)保政策因經(jīng)濟下行而要求力度降低；地方政府釋放更多債務問題；金融機構(gòu)對民企及環(huán)保支持力度低于預期。

2019年復盤——等待、筑底、反轉(zhuǎn)曙光初現(xiàn)

1.1 股價復盤：行業(yè)發(fā)展遭遇“中年危機”

經(jīng)歷震蕩，市場關(guān)注度持續(xù)走低。2013至2018年，環(huán)保行業(yè)發(fā)展的政策（體制改革）——市場（環(huán)保需求）——融資（杠桿周期）——發(fā)展（業(yè)績釋放）這一邏輯演繹在2019年經(jīng)歷了新的輪回：政策端的體制改革（從走量到提質(zhì)）仍在支持生態(tài)環(huán)保行業(yè)持續(xù)發(fā)展，但是市場端的相對疲弱（宏觀經(jīng)濟增速下行趨勢抑制環(huán)保需求）、融資端的壓力（雖對民企有所放松，但“去杠桿周期”的影響仍未全面消退）、疊加2018年對環(huán)保行業(yè)帶來的震蕩仍需時日消化等多重因素影響，業(yè)績釋放這一關(guān)鍵邏輯的演繹受到了明顯壓制，2019年環(huán)保行業(yè)的發(fā)展可謂遭遇了“中年危機”。雖然在2019年年初，隨著貿(mào)易摩擦的緩和，宏觀經(jīng)濟形勢好于當時的預期，中小微企業(yè)及民企的融資環(huán)境逐步改善，市場風險偏好穩(wěn)步提升，環(huán)保板塊迎來了一定的估值修復；但是隨著貿(mào)易摩擦重新升級、宏觀經(jīng)濟增速下行壓力在第三季度再臨等外部因素影響，疊加前文所述的環(huán)保行業(yè)業(yè)績兌現(xiàn)受到遏制，環(huán)保板塊股價隨市場震蕩下行后維持在低位。

三季度環(huán)保行業(yè)營業(yè)收入和歸母凈利潤均有一定程度回暖，但并未有實質(zhì)性改善。營業(yè)收入端：2019年前三季度營業(yè)收入同比增速有一定程度回落（14.22% vs 2018年前三季度營業(yè)收入同比增速的18.22%）；單季度方面，2019Q3營業(yè)收入的同比增速較2019Q2相比有顯著回升（17.14% vs 10.52%），而四季度作為常規(guī)情況下的收入確認高峰期，收入端的增長有所保證。歸母凈利潤端：2019年前三季度歸母凈利潤同比增速雖仍然為負，但較2018年全年有顯著改善（-17.31% vs -42.45%）；單季度方面，2019年連續(xù)三個季度的同比增速均實現(xiàn)改善（2018Q4的-153.16%到2019Q1的-23.11%到2019Q2的-21.04%再到2019Q3的-7.87%），2019Q4出現(xiàn)像2018Q4這種大規(guī)模計提減值的概率較低，且2019年前三季度的歸母凈利潤已超過2018年全年，因此2019年全年的歸母凈利潤增速有大概率轉(zhuǎn)正。

資產(chǎn)負債率&財務費用率同比持續(xù)攀升，但單季度環(huán)比有所改善。行業(yè)的資產(chǎn)負債率在2019年前三季度仍維持了過去幾年的攀升狀態(tài)，不過在2019Q3有所放緩，期末值為59.34%；此外，融資環(huán)境雖有一定程度的改善（2019Q3財務費用率增速環(huán)比有所放緩），但財務費用率仍較去年同期有所提升，2019年前三季度達5.04%。

現(xiàn)金流有一定程度改善，回款力度有所加大。2019年前三季度，環(huán)保行業(yè)的現(xiàn)金流情況呈現(xiàn)轉(zhuǎn)好趨勢：各公司對應收賬款回款的執(zhí)行力度均有一定程度增加，帶動經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比增長245.46%；融資趨緊的情況在國家政策的支持下有所緩解，籌資性現(xiàn)金流凈額同比增長38.06%；而在水務提標改造和垃圾焚燒項目產(chǎn)能建設(shè)持續(xù)推進的帶動下，投資性現(xiàn)金流凈額再創(chuàng)5年以來新高，同比增長17.83%至593億元。

1.2 細分板塊差異進一步拉大，運營資產(chǎn)保持穩(wěn)健

分領(lǐng)域看：環(huán)保行業(yè)大致可以分為大氣治理、水務工程、水務運營、大固廢、監(jiān)測等五個子領(lǐng)域?；緛砜?，運營、設(shè)備類受“去杠桿”影響較小，投資、PPP工程類卻是重災區(qū)。2019年前三季度，僅有水務工程板塊營業(yè)收入增速為負（2019前三季度營業(yè)收入同比-5.42%）；歸母凈利潤方面，水務工程增速進一步下滑，監(jiān)測板塊受競爭激烈、市場需求趨緩等因素影響，歸母凈利潤增速同樣轉(zhuǎn)負。

資產(chǎn)負債率提升，水務工程財務費用率顯著上升。各子板塊的資產(chǎn)負債率均呈持續(xù)上升態(tài)勢，且受環(huán)保行業(yè)重資產(chǎn)運營的屬性影響，該趨勢短期不會發(fā)生變化；水務工程的財務費用率攀升幅度遠超其他細分行業(yè)，這和投資、PPP類項目需要大量融資支持有關(guān)。

運營類細分現(xiàn)金流情況較為穩(wěn)健，水務工程現(xiàn)金流情況未有顯著改善。2019年前三季度，水務運營和垃圾焚燒運營等子板塊的現(xiàn)金流情況相對較為穩(wěn)健，已有資產(chǎn)運營帶來的現(xiàn)金流和適當?shù)娜谫Y可保障各自板塊的資本開支；而水務工程的凈現(xiàn)金流情況雖然較2018年前三季度有所好轉(zhuǎn)，但連續(xù)三年凈流出給公司發(fā)展帶來了一定程度的壓力。

1.3 國資入主，政策提質(zhì)，2020曙光初現(xiàn)

國資入主趨勢不減，環(huán)保行業(yè)“國進民退”有望實現(xiàn)雙贏。在2018年國資馳援民企現(xiàn)象頻出后，2019年國資入主趨勢不改且愈演愈烈。如果說2018年的國資馳援更多的是在“救民企”、完成國家對相關(guān)民企環(huán)保公司“不能死”的要求，那么2019年，在信貸持續(xù)結(jié)構(gòu)性擴張、國企混改、政策對生態(tài)環(huán)保支持力度不減的背景下，國資更多會選擇資產(chǎn)負債端壓力較輕的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（如國禎環(huán)保、中建環(huán)能等），一方面幫助相關(guān)環(huán)保上市公司改善財務情況，為公司發(fā)展提供有力支撐，另一方面對國資來說，其也能獲得環(huán)保技術(shù)+整合環(huán)保資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)平臺，“混改”帶來的“降杠桿、提效率”將帶來雙贏。

投資模式亦在行業(yè)變革之中發(fā)生變化：

（1）對于環(huán)保民企來說，對于PPP項目的投資意愿相對下降后，未來本身以運營業(yè)務為主的上市公司仍將保持穩(wěn)健發(fā)展，而以工程業(yè)務為主的上市公司將從PPP轉(zhuǎn)向EPC和提供技術(shù)解決方案，在訂單結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的同時，訂單投資額有望隨著融資環(huán)境改善而恢復；

（2）對于環(huán)保/建筑類國企來說，在民企加杠桿意愿有限，地方加杠桿空間有限的現(xiàn)狀下，為了保障宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展，短中期央/國企仍將是“加杠桿”和逆周期調(diào)節(jié)的中流砥柱，PPP和大型區(qū)域性環(huán)保項目將由其投資并主導，其他環(huán)保企業(yè)則將通過提供技術(shù)和解決方案給予支持。

但是上述投資模式的轉(zhuǎn)變尚未完全理順。我們認為，雖然從2019年第三季度各環(huán)保公司的業(yè)績表現(xiàn)可以看出投資模式逐步轉(zhuǎn)變對業(yè)績層面的改善，但是投資模式的完全轉(zhuǎn)變和上述商業(yè)模式的成熟仍需時日，而在這過程中現(xiàn)金流的改善也僅限于特定細分行業(yè)或相關(guān)公司（水務工程板塊的籌資性和投資性現(xiàn)金流均未恢復到理想水平），僅通過三季度的業(yè)績和現(xiàn)金流表現(xiàn)談“環(huán)保行業(yè)迎來反轉(zhuǎn)”言之尚早。