貨幣升值對資本流動的作用

【專家解說】：隨著中國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟日趨融合、經(jīng)濟和社會多元化格局的不斷興起，傳統(tǒng)的手段已經(jīng)越來越不適應(yīng)宏觀調(diào)控的需求。盡管如此，在沒有更為有效可以替代的創(chuàng)新手段的情況下，貨幣政策依然將在2008年擔(dān)任主要角色。但有所不同的是，匯率手段預(yù)計將發(fā)揮更大的作用?！? 當(dāng)前貨幣政策面臨的挑戰(zhàn) 2007年以來，我國貨幣政策頻出，效果卻不是太明顯。究其原因，在于目標(biāo)太多，帶來了太多的挑戰(zhàn)，而這些挑戰(zhàn)卻往往來自于貨幣政策能力所及的范圍之外。　 1、資產(chǎn)價格的不斷上漲吸引了大量資金的流入 理論上講，央行的貨幣政策目標(biāo)不應(yīng)該考慮資產(chǎn)價格，但在實際中中央銀行卻往往不得不關(guān)注資產(chǎn)價格。否則，一旦資產(chǎn)泡沫破裂，必然影響實體經(jīng)濟，也必然影響貨幣政策的實施。上世紀(jì)80年代，在日元升值的背景下，日本銀行不僅對資產(chǎn)價格不斷上漲的關(guān)注不夠，而且大量持股上市公司，希望從股票和房地產(chǎn)價格快速上升過程中獲得利益，以至于在泡沫最終破滅之后形成大量不良資產(chǎn)，貨幣政策也長期無法有效實施。所以，現(xiàn)在的日本央行制定和執(zhí)行貨幣政策，都十分關(guān)注資本市場尤其是資產(chǎn)價格的動向。 美聯(lián)儲主席伯南克也認(rèn)為，如果資產(chǎn)價格的波動給宏觀經(jīng)濟帶來通脹或通縮壓力，則貨幣政策必須對這種資產(chǎn)價格波動作出反應(yīng)。美聯(lián)儲在次級債危機爆發(fā)后，隨即進行降息和注資即為例證。前不久，中國人民銀行行長周小川也說過，央行主要貨幣政策的取舍主要針對一般物價，也對資產(chǎn)價格給予關(guān)注，資產(chǎn)價格劇烈波動時，貨幣政策也能減緩對實體經(jīng)濟的過度沖擊?！? 但實際上，中國資產(chǎn)價格的上漲成因非常復(fù)雜，而且許多成因不是中央銀行所夠有效影響的。以房地產(chǎn)為例，從2003年就被中央銀行列入宏觀調(diào)控的視野之內(nèi)，但實際情況卻是，房地產(chǎn)價格越調(diào)越高。其中主要的成因有二：一是地方政府與房地產(chǎn)商出于各自的利益共同推高房價。二是在人民幣升值預(yù)期之下，大量外資進入我國房地產(chǎn)市場。上述兩因素不僅貨幣政策難以抑制，而且在一定程度上為其所要挾，在房地產(chǎn)價格上漲的誘惑之下，大量資金不斷涌入其中。 　 2、貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)有些“不合時宜”　 理論上，在貨幣政策最終目標(biāo)確定之后,貨幣政策框架的選擇實際上歸結(jié)為貨幣政策中介目標(biāo)的選擇。我國從1996年開始將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，迄今為止已經(jīng)歷時11年。但近幾年來,M1和M2的增長率較大幅度地偏離了預(yù)定的調(diào)控目標(biāo)。這實際上表明，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)可能已經(jīng)不再有效,到了該放棄的時候。 初步分析，金融市場深化和金融市場彈性的增加必然要求貨幣供應(yīng)量相應(yīng)地不斷增長。從國際看，我國金融服務(wù)市場和金融資本市場將更加開放，人民幣的國際流通量增加，人民幣能夠在更為廣泛的區(qū)域內(nèi)通用，無論是在一般市場還是離岸金融市場，人民幣資產(chǎn)的相關(guān)交易都將活躍起來。從國內(nèi)看，國內(nèi)針對豐富人民幣計價資產(chǎn)品種不斷增多、境內(nèi)金融市場規(guī)模不斷擴大，居民金融資產(chǎn)的選擇具有了多樣性和多變性。這種變化集中表現(xiàn)在，一是城市房地產(chǎn)市場價值從2001年底的17.4萬億元上升到2006年底的35.2萬億元，城市住房價值/GDP到2006年上升到168%；二是信貸資產(chǎn)規(guī)劃開始下降，金融脫媒開始發(fā)生，在2003年信貸資產(chǎn)/GDP達到最高峰的117%之后，2006年已經(jīng)下降到107.6%；三是股票市值波動上升，2006年底股票市值/GDP達到43%；四是各種債券和其他金融產(chǎn)品規(guī)模上升，國債和政策性金融債占GDP的比例由1996年的9.5%上升到2006年的25.9%，基金規(guī)模在1998年到2006年間擴張了50倍。中國金融市場的深化帶來的一個結(jié)果就是，金融經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的分化，越來越多貨幣資產(chǎn)在金融體系內(nèi)部循環(huán)，使得讓中國貨幣政策的傳統(tǒng)數(shù)量目標(biāo)失去可控的基礎(chǔ)?！? 3、成本推動型通貨膨脹壓力巨大 保持物價穩(wěn)定是貨幣政策的一項重要使命，通常地它只對需求推動型通貨膨脹能夠進行較為有效的調(diào)控，對于成本推動型的通貨膨脹卻無能為力。但是，從目前發(fā)展趨勢看，未來我國成本型通貨膨脹壓力依然巨大：一是國際糧食供需趨緊，糧食價格進一步上行的可能依然存在。由于石化能源日趨緊缺，生物質(zhì)能源受到廣泛關(guān)注，越來越多的糧食作物被用于轉(zhuǎn)化為生物質(zhì)能源，導(dǎo)致世界性糧食供給總體偏緊。二是資源能源價格存在上漲壓力。受各種因素影響，國際上油價在未來相當(dāng)長的時期可能保持不斷走高趨勢。與此同時，為實現(xiàn)“十七大”提出的三個轉(zhuǎn)變，即需求結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和要素結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，理順資源能源價格，讓資源能源價格合理反映資源能源的稀缺程度、環(huán)境保護成本和市場供求關(guān)系，是未來我國改革的一個必然趨勢；也是增強經(jīng)濟平衡增長能力的必然要求。這一切意味著，2008年資源能源價格依然將成為推動整體價格上行的重要因素。三是為了貫徹落實科學(xué)發(fā)展觀，中央圍繞著解決教育、就業(yè)、收入分配、社會保障、醫(yī)療衛(wèi)生等方面關(guān)系群眾切身利益的問題提出了新的重大政策措施，其中加大初次分配中勞動者收入的比重是一個重要舉措。盡管我國平均勞動報酬已連續(xù)七個季度超過GDP名義增長率，但勞動力成本的上升在未來較長一段時期內(nèi)仍然存在?！? 4、流動性總體偏多現(xiàn)象難以明顯改觀 當(dāng)前國內(nèi)流動性總體偏多的直接原因來自國際收支持續(xù)順差，間接原因則來源于人民幣升值壓力、儲蓄率過高、消費率偏低等問題。而這些問題都是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性矛盾的外在表現(xiàn)，僅僅依靠對沖銀行體系過多流動性以及加強信貸調(diào)控等并不能夠從根本上解決流動性不斷生成和經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性問題?！? 以人民幣升值為例，作為保持幣值穩(wěn)定兩項任務(wù)之一，保持匯率穩(wěn)定是貨幣政策的一個重頭戲。但是，在全球經(jīng)濟日益融合的時代，外貿(mào)摩擦越來越多，匯率問題越來越成為大國間博弈的對象。人民幣匯改以來至2007年9月末，人民幣對美元匯率累計升值10.19%，對日元匯率累計升值12.24%，對歐元匯率累計貶值5%左右?！? 人民幣對歐元貶值在很大程度上來源于歐盟對中國的貿(mào)易逆差。數(shù)字顯示，2007年前9個月，中國對歐洲的貿(mào)易順差達948億美元，占中國對外貿(mào)易順差幾乎一半。與此同時，中國也是歐盟唯一的貿(mào)易逆差來源。人民幣對歐元的貶值導(dǎo)致歐洲貿(mào)易保護主義勢力抬頭，敦促中國修正人民幣對歐元匯率。最近，盧森堡首相、歐元集團主席讓-克洛德·容克率領(lǐng)歐洲央行行長特里謝和歐盟經(jīng)濟和貨幣事務(wù)專員JoaquinAlmunia來到北京會見有關(guān)部門官員，目標(biāo)直指人民幣匯率。雙方商討的結(jié)果是應(yīng)當(dāng)容許人民幣兌歐元以漸進但較以往更快速度升值問題上達成了共識，為此，中歐央行將組建貨幣問題工作組。 匯率與利率政策相互協(xié)調(diào)——未來貨幣政策的重要取向 當(dāng)前，我國經(jīng)濟失衡格局仍然沒有得到根本性扭轉(zhuǎn)，匯率升值預(yù)期繼續(xù)保持，物價壓力不見減小。在中國經(jīng)濟崛起的關(guān)鍵歷史時期，我們決不能犯其他國家曾經(jīng)犯的歷史性錯誤，不能出現(xiàn)股市、房地產(chǎn)和貨幣供應(yīng)量三條曲線不斷上升的危險信號?！? 2008年，我們必須繼續(xù)實行適度從緊的貨幣政策，適當(dāng)加大調(diào)控力度，防止經(jīng)濟經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)向過熱。具體地說，主要包括三個方面：一是綜合運用對沖措施，進一步加強流動性管理。繼續(xù)加強銀行體系流動性管理，搭配使用公開市場操作、存款準(zhǔn)備金等工具，同時逐步發(fā)揮特別國債的對沖作用，加大對沖力度。二是加強價格杠桿調(diào)控作用，加強利率和匯率政策的協(xié)調(diào)配合，穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期。三是穩(wěn)步推進利率市場化改革，推動貨幣市場基準(zhǔn)利率體系建設(shè)。其中，出于實現(xiàn)三個轉(zhuǎn)變和抑制通貨膨脹的需要，利率和匯率這兩大價格調(diào)控政策顯得尤其重要?！? 1、需要適當(dāng)加快人民幣匯率升值步伐 人民幣升值利于降低商品進口價格，抑制國內(nèi)通貨膨脹；另外，回應(yīng)國際呼聲，緩解貿(mào)易保護主義的壓力。最近，20國集團央行行長和財長會議在開普敦召開，各成員國代表雖沒有特指中國的名字，但仍呼吁持有巨額外匯盈余的新興市場國家進一步放松對本國貨幣的管制、給予貨幣“更大彈性”。人民幣匯率的主動升值將在一定程度緩解這種前所未有的壓力。許多人擔(dān)心人民幣升值，可能導(dǎo)致中國像當(dāng)年的日本一樣進入“失去的十年”。但是，從國際經(jīng)驗看，經(jīng)濟起飛的國家貨幣升值是一個必然的過程，只要能夠給予適當(dāng)?shù)目刂疲旧喜粫霈F(xiàn)大的問題。事實上，在1985年9月15日廣場協(xié)議和1987年2月22日盧浮宮會議期間，不僅日元大幅升值，德國馬克同樣也出現(xiàn)了大幅升值。但是，德國就沒有發(fā)生大面積的資產(chǎn)泡沫。這其中的關(guān)鍵在于，在貨幣升值過程中，必須堅持主動性、可控性、漸進性的原則。同時，繼續(xù)深化外匯管理體制改革，加強對資本流動的監(jiān)測、引導(dǎo)和管理，并輔以對金融機構(gòu)的窗口指導(dǎo)和信貸政策指引等配套措施?！? 2、從緊的貨幣政策需要正利率 為了防止經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)向偏熱，2007年以來央行其實一直在實施緊縮的貨幣政策，幾乎使用了各種貨幣手段，包括上調(diào)利率和存款準(zhǔn)備金率、定向發(fā)行央行票據(jù)、通過公開市場操作對沖外匯占款、發(fā)行特別國債等，其中存貸款利率上調(diào)了六次，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)10次，后者升至14.5%，為20年來最高水平。盡管如此，人們卻不得不面對這樣一個事實：從2003年以來，GDP增長和物價水平比翼齊飛，雙雙“加速”增長，與調(diào)控目標(biāo)漸行漸遠。 　 盡管如此，許多人認(rèn)為，加息對GDP的抑制會被熱錢流入所對沖，而對成本型通貨膨脹又無能為力。于是，中央銀行對利率的調(diào)整就顯得熱情不夠。雖經(jīng)多次加息，依然不改變負(fù)利率的現(xiàn)狀。目前，我國一年期存款利率為4.14%，扣除20%的利息稅后實際利率水平為3.31%左右，按全年我國累計CPI漲幅為4.7%計算，扣除通脹因素后真實利率水平為負(fù)。 但是，筆者以為，不能僅僅從對物價的直接影響來看利率的作用。利率由負(fù)轉(zhuǎn)正之所以有必要，原因在于它是防止經(jīng)濟由偏快轉(zhuǎn)向過熱的必要前提。中國人民大學(xué)經(jīng)濟研究所最新的一項研究報告得出以下幾個重要結(jié)論：一是1990年之后固定資本形成增長率與真實利率呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)系數(shù)高達-0.64，由此可見真實的負(fù)利率對于這些年來的固定投資快速增長，起到了明顯的推動作用。二是真實利率與工業(yè)增加值三月增長年率之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)達到-0.55。真實利率每下降1%,實際工業(yè)增加值增長率提高0.36%，真實利率降低對工業(yè)產(chǎn)出具有十分明顯的刺激作用。三是名義總需求缺口和真實利率之間存在負(fù)相關(guān)性，且相關(guān)系數(shù)達到-0.3。真實利率決定居民持有金融資產(chǎn)和實物資產(chǎn)的比例，真實利率波動導(dǎo)致居民對金融資產(chǎn)和實物資產(chǎn)需求發(fā)生變化，進一步推動了實物資產(chǎn)價格、通貨膨脹和貨幣流通速度發(fā)生波動。四是真實利率與貨幣流通速度偏差存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，真實利率每下降1%，貨幣流通速度偏差上升0.53%?？梢哉f，真實利率的降低不僅可以直接推動名義總需求，還可以通過貨幣流通速度渠道放大貨幣存量所造成的沖擊。五是投資收益與實際利率存在十分明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，股票價格波動不僅與貨幣供給總量波動存在關(guān)系，而且與利率波動存在密切的關(guān)系。這說明低利率政策是導(dǎo)致資產(chǎn)價格上漲的一個原因。 由此可見，當(dāng)前令人費解的、似乎永遠難以治愈的“三過”問題根源在于利率水平太低。如果不迅速提高利率水平，并最終讓它由負(fù)轉(zhuǎn)正，宏觀調(diào)控目標(biāo)最終難以實現(xiàn)。而只要中國的固定資產(chǎn)投資快速增長勢頭被抑制，生產(chǎn)資料的價格就下降，所謂的“成本推動型”通貨膨脹就會自然緩解或消除。 當(dāng)然，正如前面所說，有人擔(dān)心提高利率，將會收窄本國與外國的利差，強化人民幣匯率升值預(yù)期，引發(fā)國際資本涌入我國境內(nèi)，導(dǎo)致流動性進一步提升，推高通貨膨脹水平，從而對沖加息的作用。但是，在目前的情況下，這種現(xiàn)象出現(xiàn)的可能性已然大為縮小，理由有二：一是受美國次級債危機的影響，各國銀行開始緊縮信貸,全球機構(gòu)投資已經(jīng)日趨謹(jǐn)慎，不僅過去那種熱錢四處涌動的局面不復(fù)存在,而且各國中央銀行正在不斷向市場注入資金,為的就是緩解當(dāng)前市場流動性緊張的問題；二是前幾年，國際資本熱衷于進入我國，與當(dāng)時我國資產(chǎn)價格的迅速攀升密切相關(guān)。而從目前的趨勢看，不論是在房地產(chǎn)，還是在股票市場，未來價格上升空間有限，投資的風(fēng)險已經(jīng)高于收益，從而必然極大削弱熱錢流入的積極性。