投資能否繼續(xù)拉動中國經(jīng)濟？

熱心網(wǎng)友：目前中國經(jīng)濟的核心挑戰(zhàn)在于過剩產(chǎn)能太大，創(chuàng)造有效投資機會的能力大幅下滑，相應(yīng)地，未來中國經(jīng)濟增速將會下滑。中國經(jīng)濟未來增速軸心到底在哪里？這一尖銳問題把研究者們劃分為兩個陣營，有人樂觀有人悲觀。樂觀者代表非林毅夫教授莫屬。他在不同場合暗示中國未來20年仍能維持8%的增長速度。而我在去年曾經(jīng)表示未來10年中國經(jīng)濟增速軸心將會降低到5.5%左右。兩種判斷孰是孰非？其間的區(qū)別絕非兩個簡單的數(shù)字之爭，而是涉及到對中國經(jīng)濟運行規(guī)律認識的本質(zhì)區(qū)別，倡導的經(jīng)濟政策也南轅北轍。林毅夫教授的信心來源之一是所謂的“后發(fā)優(yōu)勢”，即中國的生產(chǎn)技術(shù)水平遠低于世界先進水平，因而可以通過學習與引進，來快速地提升生產(chǎn)技術(shù)水平。作為論據(jù)，林毅夫提及，2008年中國的人均收入只有美國的21%，僅相當于日本在1951年、新加坡在1967年和韓國在1977年的水平，而后三個國家隨后都仍舊維持了長時間的高速增長。后發(fā)優(yōu)勢是一個重要概念，也的確是中國30年高速增長的重要原因，但后發(fā)優(yōu)勢本身并不能自動保證一國經(jīng)濟增長。事實上，除少數(shù)發(fā)達國家外，其他所有發(fā)展中國家都具有巨大的后發(fā)優(yōu)勢，且遠大于中國（例如朝鮮、越南、菲律賓），但近60年來，僅有日本、亞洲四小龍、中國等極少數(shù)國家實現(xiàn)了經(jīng)濟騰飛，其他大多數(shù)擁有更大后發(fā)優(yōu)勢的經(jīng)濟體卻徘徊不前。換言之，后發(fā)優(yōu)勢只是必要條件，絕非充分條件。中國與韓國1977年水平相當這一事實，與朝鮮與中國1976年相當這一事實一樣，與中國未來能否維持8%的增長，沒有相關(guān)性。如何實現(xiàn)后發(fā)優(yōu)勢？林毅夫教授強調(diào)了投資的重要性。有些評論員強調(diào)要增強內(nèi)需、尤其是消費對經(jīng)濟的拉動作用。這一意見是錯誤的。林毅夫、張軍、黃育川等學者正確地指出，消費本身不能夠拉動經(jīng)濟增長。經(jīng)濟增長的本質(zhì)含義是一個經(jīng)濟體生產(chǎn)可能性邊界的擴張，而消費是對這個經(jīng)濟體生產(chǎn)出來的產(chǎn)出的消耗，與下一期該經(jīng)濟體能否擁有更大的產(chǎn)出無關(guān)；唯有投資，亦即人均資本存量的提升，才有可能推升該經(jīng)濟體的生產(chǎn)可能性邊界。從這個角度而言，所謂的“擴大內(nèi)需”之類的說法站不住腳：本期的產(chǎn)出不是被配置為消費，就是被配置為投資，兩者均是內(nèi)需。兩者之間的比例可能變動，卻無法被“擴大”；而只有投資才能擴張生產(chǎn)可能性邊界，也即擴張下一期可供配置的產(chǎn)出。30年來，中國的資本形成占GDP的比例高達40%以上，2012年更是高達48%，而恰是如此高的投資，令中國能夠快速提升人均資本存量，促成了中國經(jīng)濟騰飛。然而，投資對經(jīng)濟增長的拉升作用是有前提的。投資可以分為兩類，有效投資與無效投資。前者指能夠合理地將人、機器設(shè)備、市場環(huán)境等結(jié)合在一起，因而可以合理地利用比競爭對手更好的技術(shù)水平來正常經(jīng)營并盈利的投資。本質(zhì)上，投資之所有有利于經(jīng)濟增長，是因為在經(jīng)濟生活中存在著能夠改進經(jīng)濟流程與技術(shù)水平的發(fā)展機會，這些發(fā)展機會一旦被實現(xiàn)，就能夠提升整體經(jīng)濟的合理性與技術(shù)水平，從而推升生產(chǎn)可能性邊界；而發(fā)展機會的實現(xiàn)往往離不開投資，以將更高的技術(shù)水平整合在生產(chǎn)流程中。然而，如果投資項目沒有將人、機器設(shè)備、市場環(huán)境合理地結(jié)合在一起，就可能無法獲得合理的投資回報，從而無助于生產(chǎn)可能性邊界的擴張，這一類投資稱為無效投資。只有有效投資才能推動經(jīng)濟增長。一個經(jīng)濟體的增長速度，既取決于該經(jīng)濟體動員資源、推動投資的能力，也取決于將資源配置于有效投資的能力。即使具有巨大的資源動員能力與遠超現(xiàn)在的后發(fā)優(yōu)勢，中國在50年代的大躍進卻結(jié)出苦果。過大的無效投資幾乎總是導致經(jīng)濟危機。80年代改革開放之后，民間經(jīng)濟獲得越來越多的經(jīng)濟自由，可以去探索與實現(xiàn)有效投資機會。依托出口導向，不論是制造業(yè)投資、基建投資還是房地產(chǎn)投資都具有其經(jīng)濟合理性——它們總體上都是在將中國經(jīng)濟嵌合進全球經(jīng)濟分工鏈條的過程中服務(wù)于引進國際先進技術(shù)，隱喻著更高的生產(chǎn)技術(shù)水平，從而快速推升了中國的生產(chǎn)可能性邊界。然而，中國經(jīng)濟的體制性弊端也制造了很多的無效投資。這些體制性弊端在很大程度上與林毅夫教授主張的“政府發(fā)揮因勢利導作用”相關(guān)，而不是由于政府發(fā)揮的作用太少。這些無效投資項目在其建設(shè)期為上游行業(yè)提供了需求市場，推高了當期GDP，但其建成投產(chǎn)之后卻很快淪為過剩產(chǎn)能，并不能夠推升生產(chǎn)可能性邊界。地方政府干預(yù)、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃誤導等諸多因素令這些過剩產(chǎn)能難以順暢退出，反而依賴源源不斷的融資支持“吊命”，導致大量的僵尸企業(yè)出現(xiàn)。判斷投資是否過多，不應(yīng)該以中國人均資本存量與美國資本存量的對比來衡量，而必須看資本是否能夠獲取合格的資本回報率。聲稱中國的地鐵遠少于美國，以此作為投資不是過剩而是不足的辯護詞，是不成立的；這一現(xiàn)象只說明中國的經(jīng)濟發(fā)展尚低，不能提供足夠的市場需求來支撐這些投資。不能為市場需求消化的產(chǎn)能就是過剩產(chǎn)能，這些不能獲得合理回報的投資項目意味著資源配置的錯誤；如果有大量的資源錯配，則不僅意味著對民眾節(jié)制消費而辛苦積攢的儲蓄的浪費，而且可能導致金融經(jīng)濟危機。市場經(jīng)濟自誕生之日起，經(jīng)濟危機如影相隨，本質(zhì)上都可歸因于資源錯配。美國歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)鐵路建設(shè)熱潮，1916年最高峰時鐵路里程高達40.8萬公里，但隨著其他運輸方式的發(fā)展以及經(jīng)濟運作方式的變化，許多鐵路難以獲得充分使用，超過1/3的鐵路被拆除。100年前美國的人均資本存量不到現(xiàn)在的4%，但過剩鐵路并未隨經(jīng)濟增長而投入使用，最終還是以撤除了事。因此，判斷是否存在無效投資與過剩產(chǎn)能，不應(yīng)該看中國的人均資本存量是否低于美國，而應(yīng)該看這些投資與產(chǎn)能在目前（以及可預(yù)見的未來）是否高于市場需求量，最終的判斷標準是看這些投資項目能否獲取合理的資本回報率。不能獲得合理的資本回報率的投資項目就是無效投資。從這個角度觀察，中國目前存在著龐大的無效投資與嚴厲的過剩產(chǎn)能，證據(jù)隨處可見。中國鋼鐵產(chǎn)能超過全球其他國家總和，過剩產(chǎn)能率超過30%；中國造船行業(yè)目前有1/3的造船廠處于停工半停工狀態(tài)，另外的1/3也缺乏充足訂單。其他如電解鋁、平板玻璃、太陽能、風電、家用電器、化工、LED照明、水泥等等行業(yè)都處于嚴重的產(chǎn)能過剩狀態(tài)。筆者的量化模型表明，整體而言，中國經(jīng)濟過剩產(chǎn)能率從上世紀80年代個位數(shù)水平直線飆升，目前超過31%，達到1997年韓國金融危機或1989年日本金融危機前的水平。與過剩產(chǎn)能飆升相伴隨，中國整體資本回報率降低到危險水平。清華大學白重恩教授的研究表明，中國資本回報率從1993年的15.7%降低到2012年的2.7%。筆者匯集的非金融上市公司資本回報率（ROA）數(shù)據(jù)印證了這一趨勢，該指標10年來的平均值為6%，2007年一度高達8.9%，而到今年一季度降低到3.5%。另一個指標顯示，非金融上市公司稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）與債務(wù)規(guī)模之比從2007年的20%左右降低到6%，甚至低于1年期貸款利率，表明總體而言，企業(yè)覆蓋債務(wù)利息的能力不足。如此低的整體ROA表明，許多企業(yè)依靠融資而不是利潤維持生存，淪為所謂的僵尸企業(yè)。而這些僵尸企業(yè)的存在惡化了過剩產(chǎn)能情況，壓迫別的公司也難以獲得利潤。這樣，融資規(guī)模越大，過剩產(chǎn)能越嚴重，投資回報率越低，反過來導致融資需求越龐大，這構(gòu)成了惡性循環(huán)。如此，與過剩產(chǎn)能飆升、投資回報率下滑同步呈現(xiàn)的是負債率的大幅上升，構(gòu)成了最為惡劣的組合。更加糟糕的是，上海金融與法律研究院的一項研究表明（黃少卿，2013），對于大多數(shù)省份而言，基礎(chǔ)設(shè)施投資的產(chǎn)出彈性已經(jīng)低于生產(chǎn)設(shè)施的產(chǎn)出彈性，表明基礎(chǔ)設(shè)施投資的過剩程度甚至超過了制造業(yè)投資，中西部省份情況更為惡劣。那種希望加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、尤其是中西部投資的政策主張將會讓無效投資與過剩產(chǎn)能的情況雪上加霜。房地產(chǎn)投資過剩的情況也并不比制造業(yè)投資、基建投資好多少。在目前的體制條件下，無效投資仍在大規(guī)模地發(fā)生，過剩產(chǎn)能率也在持續(xù)攀升。在建項目計劃總投資高達72萬億元，這些投資項目一旦投產(chǎn)，必將令目前已經(jīng)極度惡化的過剩產(chǎn)能情況更加惡化。由于這些過剩產(chǎn)能都依靠日益擴大的融資支持來維持，實體經(jīng)濟問題必然導致金融風險。事實上，中國經(jīng)濟在可以預(yù)見的未來發(fā)生債務(wù)金融危機的可能性已經(jīng)不容忽視：太多的經(jīng)濟主體（地方政府融資平臺、過剩行業(yè)僵尸企業(yè)等）不具備償付債務(wù)的能力。如果一個經(jīng)濟沒有能力將資源配置于能夠帶來生產(chǎn)力提升的機會，而是浪費在過剩產(chǎn)能與無效投資，其增速潛力必然較低。林毅夫教授倚重的“投資拉動經(jīng)濟”最終無法維系自身，如果強行推進，過剩產(chǎn)能堆積之下支付承諾鏈條斷裂，最終必將以遠大于97年東南亞金融危機的動蕩結(jié)束。白重恩教授的研究表明，近年來，中國的全要素生產(chǎn)率增長速度從2007年之前的3.98%降低到近幾年的0.79%，下降幅度驚人。人口學家已經(jīng)得出結(jié)論，未來中國的勞動力增速將大幅下滑；前面的分析則表明中國的有效資本積累將大幅減速。如此，三方面的因素都共同指向經(jīng)濟增速的大幅下滑，間接地支持筆者去年“經(jīng)濟增速軸心降低到5.5%”的結(jié)論。因此，短期內(nèi)，中國經(jīng)濟面臨著令人畏懼的挑戰(zhàn)，需要在避免金融危機的情況下抑制進一步的無效投資與過剩產(chǎn)能；一旦不慎引發(fā)金融危機，5.5%的增速恐怕都難以保證。長期看，即使中國能夠順利開展必須的結(jié)構(gòu)化改革與政治體制改革，從人口紅利、出口份額、后發(fā)優(yōu)勢、改革難度等幾個方面考慮，中國經(jīng)濟創(chuàng)造出有效投資機會的能力都出現(xiàn)了實質(zhì)性下滑，而無效投資無法起到替代作用，如此，中國的經(jīng)濟增速都注定將會出現(xiàn)較大幅度的下滑。經(jīng)濟學家進行研究時，如何處理與自己理論不吻合的事實？對于過剩產(chǎn)能、債務(wù)金融風險等等如此觸目的現(xiàn)實，不應(yīng)該略過不看，而應(yīng)該將其考慮在內(nèi)之后再下結(jié)論。對經(jīng)濟增速軸心的正確判斷對于制定經(jīng)濟政策十分重要。經(jīng)濟學家在這方面的專業(yè)研究可以提供極大的幫助，也有可能造成很大的誤導，責任重大，不可不慎。劉海影 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