最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究——基于造紙行業(yè)上市公司的檢驗(yàn)

【專家解說(shuō)】：最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究——基于造紙行業(yè)上市公司的檢驗(yàn) 何衛(wèi)紅1鄭垂勇2 (1、南京郵電大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院;2、河海大學(xué)商學(xué)院江蘇南京210024) 摘要:目前對(duì)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系,有正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、不相關(guān)等觀點(diǎn)。本文提出了一種檢驗(yàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法,試圖以此來(lái)解釋上述研究結(jié)論的差異,并且以造紙行業(yè)上市公司為研究對(duì)象,分區(qū)間對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn),造紙行業(yè)上市公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。 關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu)企業(yè)績(jī)效造紙行業(yè)實(shí)證研究 自MM理論提出以來(lái),對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的探討就一直是財(cái)務(wù)學(xué)者們的研究熱點(diǎn)。現(xiàn)有的研究主要集中在資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系上,且出現(xiàn)了正相關(guān)、負(fù)相關(guān)以及不相關(guān)不同的結(jié)論。筆者認(rèn)為,由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成、法人治理結(jié)構(gòu)的構(gòu)建及行業(yè)因素的不同,需要對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行深入研究,特別需要進(jìn)行分行業(yè)、小樣本或個(gè)案事件的研究。鑒于此,本文提出了一種檢驗(yàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法,試圖解釋我國(guó)學(xué)者目前對(duì)于資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效關(guān)系得出的不同結(jié)論,并選擇造紙行業(yè)為研究對(duì)象,試圖得出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。 一、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論研究綜述 (一)早期資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的系統(tǒng)研究可追潮到20世紀(jì)50年代,早期的資本結(jié)構(gòu)觀點(diǎn)分為三種:凈收益理論、凈營(yíng)業(yè)收益理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)折衷理論。凈收益理論認(rèn)為最優(yōu)負(fù)債水平是100%;凈營(yíng)業(yè)收益理論認(rèn)為不存在使得企業(yè)價(jià)值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu);傳統(tǒng)折衷理論則認(rèn)為資本成本率既不是常數(shù)、也不會(huì)沿著同一方向變化,企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。但是這些論述僅是一種定性描述,沒(méi)有嚴(yán)格的數(shù)量分析。 (二)MM理論莫迪格利安尼和米勒1958年提出的MM理論首次對(duì)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系問(wèn)題作了嚴(yán)格的數(shù)量分析,被認(rèn)為開(kāi)創(chuàng)了現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論。MM理論認(rèn)為,在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件(包括無(wú)稅收、無(wú)交易成本等)下,企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。此后又通過(guò)放松無(wú)稅收的假設(shè)條件修正了1958年提出的研究結(jié)論,認(rèn)為由于負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng),企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿可以減少稅收支付,所以企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)是100%的負(fù)債水平。 (三)MM理論的補(bǔ)充和發(fā)展自MM理論提出至今,現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論在放松假設(shè)、提出疑問(wèn)、提出新的理論假設(shè)以及提出新的疑問(wèn)的過(guò)程中獲得了發(fā)展。歸納起來(lái),資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展主要表現(xiàn)在以下方面:一是權(quán)衡理論。該理論認(rèn)為負(fù)債雖然能帶來(lái)納稅好處,但同時(shí)也會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本,因此,只有當(dāng)納稅收益大于財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的現(xiàn)值后,債務(wù)的利用對(duì)公司才是有利的。二是管理者與投資者之間存在的信息不對(duì)稱理論。該理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的選擇可以向外部投資者傳遞一種“信號(hào)”暗示公司投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)及現(xiàn)金流量的狀況,表明管理者的信心,因此,發(fā)行債券就會(huì)刺激股價(jià)的上升,而增發(fā)新股會(huì)帶來(lái)股價(jià)的下降,資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值是相關(guān)的。三是代理成本理論。Jensen和Mecklin認(rèn)為,最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)在債務(wù)代理成本正好等于債務(wù)收益處取得。Grossman和Hart將債務(wù)視為一種擔(dān)保機(jī)制,能夠促使經(jīng)理多努力工作,少個(gè)人享受,并且做出更好的投資決策,從而降低由于所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。 (四)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)和其他學(xué)科的進(jìn)一步研究近年來(lái)許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家從不同角度,運(yùn)用不同的方法分析了企業(yè)的融資決策與其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間的關(guān)系?？偟膩?lái)講,基于產(chǎn)品和要素市場(chǎng)模型可以分為兩類:一是研究在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上,開(kāi)發(fā)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和其戰(zhàn)略間的關(guān)系,即資本結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略理論;二是研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和其產(chǎn)品或要素特征間的關(guān)系,即資本結(jié)構(gòu)和客戶、供應(yīng)商、員工等的相互關(guān)系,有些學(xué)者稱之為資本結(jié)構(gòu)和利益相關(guān)者理論。對(duì)于資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)的相互關(guān)系,國(guó)外學(xué)者進(jìn)行了深入研究,得出的結(jié)論是在不同競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)、不同產(chǎn)品特性、不同資產(chǎn)專用性程度條件下,企業(yè)的負(fù)債水平會(huì)有不同選擇。 總結(jié)上述經(jīng)典文獻(xiàn),負(fù)債融資對(duì)企業(yè)來(lái)講,有利有弊,負(fù)債對(duì)于企業(yè)積極意義體現(xiàn)在:節(jié)稅作用;信號(hào)傳遞作用;減少股東與經(jīng)營(yíng)者代理成本。同時(shí),負(fù)債也會(huì)帶來(lái)負(fù)面影響,包括:財(cái)務(wù)拮據(jù)成本;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大,不利于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。筆者認(rèn)為,MM理論所描述的是一種理想的無(wú)摩擦的狀況,考慮到現(xiàn)實(shí)世界中普遍存在的信息不對(duì)稱、交易成本等因素,企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),且在債務(wù)邊際收益和邊際成本相等處取得。 二、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究綜述 (一)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性研究從國(guó)外的研究成果來(lái)看,資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。Masulis&Ronald W研究得出債務(wù)/權(quán)益比與普通股期望收益成正相關(guān)關(guān)系;K.Shah研究認(rèn)為,股票價(jià)格隨公司財(cái)務(wù)杠桿的增加而上升,隨公司財(cái)務(wù)杠桿的減少而下降。從國(guó)內(nèi)來(lái)看,我國(guó)許多學(xué)者認(rèn)為,資本結(jié)構(gòu)決定了公司控制權(quán)的分布和公司治理模式,從而影響了公司業(yè)績(jī)。陳小悅和楊晨(1995)就滬市的收益與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究,研究發(fā)現(xiàn),滬市收益與負(fù)債權(quán)益比率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;王娟和楊鳳林(2002)研究發(fā)現(xiàn),隨著負(fù)債率的提高,上市公司的盈利能力呈上升趨勢(shì);晏艷陽(yáng)(2004)發(fā)現(xiàn)上市公司的企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比重的大小沒(méi)有明顯關(guān)系;張玉明等(2005)實(shí)證得出了中等負(fù)債水平的企業(yè)價(jià)值明顯高于低負(fù)債水平的結(jié)論。 (二)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在性的研究美國(guó)學(xué)者Eli Schwartz和J Richard Aronson認(rèn)為,研究不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否具有顯著差異可以作為研究最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是否存在的一種替代方法。若資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差異顯著,則可能存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu);反之,若不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)完全是隨機(jī)形成的,則說(shuō)明可能根本不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。我國(guó)學(xué)者黃輝等(2006)研究認(rèn)為,我國(guó)上市公司不同行業(yè)門(mén)類之間的資本結(jié)構(gòu)具有顯著性差異,且這種差異不是由個(gè)別行業(yè)門(mén)類的異常值引起的,而是行業(yè)門(mén)類間普遍存在的;制造業(yè)門(mén)類中不同次類之間資本結(jié)構(gòu)也存在一定的顯著性差異,但這種差異不具有普遍性,且不同次類之間的差異程度遠(yuǎn)低于不同門(mén)類之間的差異程度;同一制造業(yè)次類中不同大類之間資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有顯著性差異。我國(guó)也有不少學(xué)者分別對(duì)不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了研究,研究結(jié)論不一致。陸正飛和辛宇(1998)選取了機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備業(yè)的35家上市公司進(jìn)行多元線性回歸分析,結(jié)果表明:獲利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著影響(負(fù)相關(guān));規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性等因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不甚顯著;獲利能力、規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和成長(zhǎng)性四個(gè)因素對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債比率的影響均不甚顯著。李錦望、張世強(qiáng)(2004)通過(guò)對(duì)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析,得出我國(guó)家電行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。程大友(2004)研究了醫(yī)藥類上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效,張佳林等(2003)對(duì)電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證分析,得出兩者正相關(guān)的結(jié)論;趙麗(2005)研究了交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè),王新新等(2005)研究了IT行業(yè)的上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效,得出了兩者負(fù)相關(guān)的結(jié)論;而汪本強(qiáng)等(2006)認(rèn)為航空工業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效不存在顯著相關(guān)關(guān)系。 綜上所述,理論界關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究,大都針對(duì)二者的相關(guān)關(guān)系得出結(jié)論。而對(duì)于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)適宜范圍,大都停留在理論推測(cè)的層面。總體上看,學(xué)術(shù)界關(guān)于我國(guó)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的區(qū)間問(wèn)題尚未達(dá)成一致結(jié)論。我國(guó)學(xué)者的實(shí)證研究成果表明,對(duì)于我國(guó)上市公司而言,不論是上市公司整體研究,還是分行業(yè)研究,資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系都有不同的結(jié)論:正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、不相關(guān)。如何解釋這一現(xiàn)象,除了各個(gè)研究者的樣本選擇、研究方法存在差異,可能導(dǎo)致結(jié)論不一致以外,是否可以有統(tǒng)一的解釋。 三、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間的實(shí)證研究 本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上,提出檢驗(yàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法,并且通過(guò)對(duì)造紙行1998~2005年的數(shù)據(jù)研究,試圖得出該行業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間,以對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決策提供借鑒。 (一)研究設(shè)計(jì)根據(jù)理論研究的結(jié)果,企業(yè)應(yīng)該存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。如何解釋我國(guó)學(xué)者實(shí)證研究中得出的三種不同的結(jié)論, 本文假設(shè)存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間,可以推斷,如果該最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在,那么在其左側(cè)的區(qū)間內(nèi),資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效應(yīng)該呈正相關(guān)關(guān)系;在其右側(cè)的區(qū)間內(nèi),資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效應(yīng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;在該最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間內(nèi),資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效應(yīng)該不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。這就可以在統(tǒng)一的框架內(nèi)解釋實(shí)證研究中出現(xiàn)的不同結(jié)論。 本文選擇了造紙行業(yè)上市公司從1998~2005年的數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在性,考慮到ST企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的特殊性,剔除該類公司,共得到110個(gè)樣本。將樣本按照資產(chǎn)負(fù)債率的區(qū)間,從小到大分成幾組,以驗(yàn)證是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。本研究采用橫截面和時(shí)間序列數(shù)據(jù)混合回歸模型分析,可以在一定程度上克服變量之間的多重共線性。本文的上市公司數(shù)據(jù)來(lái)源于證券之星,數(shù)據(jù)處理采用統(tǒng)計(jì)軟件SPSS13。 變量選擇:資本結(jié)構(gòu)變量。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的度量,學(xué)術(shù)界普遍采用三種方法:總負(fù)債/總資產(chǎn);總負(fù)債/股東權(quán)益;長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn)。本文采用總負(fù)債/總資產(chǎn)度量資本結(jié)構(gòu),其中總負(fù)債和總資產(chǎn)均為賬面價(jià)值。同時(shí)考慮到只有有息債務(wù)才能夠真正能夠發(fā)揮債務(wù)的節(jié)稅作用,因此,本文也計(jì)算了企業(yè)的有息負(fù)債率,即(短期借款+應(yīng)付票據(jù)+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券)/總資產(chǎn)。企業(yè)績(jī)效變量。在上市公司再籌資監(jiān)管規(guī)定中使用的是凈資產(chǎn)收益率,考慮到該指標(biāo)的易于操縱性,本文還計(jì)算了各個(gè)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率?？刂谱兞繛槠髽I(yè)規(guī)模。本文采用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示。 (二)實(shí)證結(jié)果及分析本文就造紙行業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析。 (1)描述性統(tǒng)計(jì)。樣本指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如(表1)所示,從(表1)中可以看出,造紙行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的變化區(qū)間為[20%,90%],均值54%,差異較大,方差達(dá)到16%。較大的變化區(qū)提供了分區(qū)間研究的可能性。 (2)回歸分析?；貧w分析按以下步驟進(jìn)行。 第一步,以凈資產(chǎn)收益率為因變量,以資產(chǎn)負(fù)債率為自變量,以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)為控制變量,對(duì)所有樣本進(jìn)行線性回歸分析,發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響方向是負(fù)數(shù),但統(tǒng)計(jì)意義上不顯著,說(shuō)明該模型不能夠很好地?cái)M合樣本數(shù)據(jù),而資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間不存在顯著的線性關(guān)系,具體結(jié)果如(表2)所示。 第二步,以凈資產(chǎn)收益率為因變量,對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率建立二次回歸方程,得出的模型如(表3)所示。統(tǒng)計(jì)分析得出的模型為:凈資產(chǎn)收益率=-28.95+1.671*資產(chǎn)負(fù)債率-0.017*資產(chǎn)負(fù)債率2?？梢杂?jì)算得出,最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率約為49%。第三步,分區(qū)間相關(guān)性分析。按照研究設(shè)想,本文進(jìn)行了分組研究。經(jīng)過(guò)多次試驗(yàn),最終將樣本按照資產(chǎn)負(fù)債率的區(qū)間,從小到大分為4組,分別是:20%~40%、40%~50%、50%~60%、60%~90%,對(duì)其分別進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性分析,以驗(yàn)證是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。采用資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率代表資本結(jié)構(gòu),以凈資產(chǎn)收益率代表企業(yè)績(jī)效,相關(guān)性分析結(jié)果如(表4)、(表5)所示。 從(表4)(表5)可以看出,在資產(chǎn)負(fù)債率為20%~40%的組別中,資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān),且在1%的水平上顯著,說(shuō)明在這段區(qū)間內(nèi),負(fù)債的積極作用超過(guò)了消極作用,對(duì)企業(yè)績(jī)效的增長(zhǎng)有明顯的促進(jìn)作用。在40%~50%的組別中,資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效不呈現(xiàn)明顯的相關(guān)關(guān)系,更換變量,采用有息負(fù)債率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率等分別進(jìn)行相關(guān)分析,結(jié)論沒(méi)有改變,資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系。在50%~60%的組別中,資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效未出現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系,且相關(guān)系數(shù)為很小的正數(shù),而有息負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān),說(shuō)明資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效開(kāi)始呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)。而在60%~90%的組別中,資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān),且在1%的水平上顯著,說(shuō)明負(fù)債水平過(guò)高,對(duì)企業(yè)造成的負(fù)擔(dān)超過(guò)了其積極作用。因此,可以認(rèn)為,目前我國(guó)造紙行業(yè)上市公司存在著最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間,即40%~50%,該結(jié)論與對(duì)總體樣本進(jìn)行的二次回歸得出的結(jié)論是一致的。這驗(yàn)證了本文的假設(shè)。 四、研究結(jié)論 對(duì)造紙行業(yè)而言,從其行業(yè)整體平均資產(chǎn)負(fù)債率的變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看,是向著最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間的方向變化;從上市公司平均資本結(jié)構(gòu)來(lái)看,略有偏離最優(yōu)區(qū)間的趨勢(shì),且趨于偏高?？傮w而言,我國(guó)造紙行業(yè)的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均高于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),因此,從整體來(lái)看,資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。所以,從這個(gè)意義上講,造紙行業(yè)還應(yīng)進(jìn)一步加大留存收益和股權(quán)融資的比例,在資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整中不斷趨于優(yōu)化。 *本文獲江蘇省教育廳青藍(lán)工程,江蘇省教育廳哲學(xué)社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“基于利益相關(guān)者的復(fù)合資本結(jié)構(gòu)研究”(項(xiàng)目編號(hào):07SJD630059)資助 參考文獻(xiàn): [1]陳小悅、楊晨:《上海股市的收益與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系實(shí)證研究》,《北京大學(xué)學(xué)報(bào)》1995年第1期。 [2]王娟、楊鳳林:《中國(guó)上司公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的最新研究》,《國(guó)際金融研究》2002年第2期。 [3]晏艷陽(yáng)、劉振坤:《股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響:假定與實(shí)證》,《財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐》2004年第2期。 [4]張玉明、張會(huì)麗、吳有紅:《我國(guó)上市公司最佳資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值》,《山東經(jīng)濟(jì)》2005年第9期。 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