1、什么是企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)？ 2、舉例說明下

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)，籌措的資本的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC最低，使企業(yè)的價(jià)值達(dá)到最大化。

　　一、資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展

　　資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金籌資來源的構(gòu)成和比率關(guān)系。通常情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成。資本結(jié)構(gòu)理論，是研究在一定條件下負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響和作用，以及什么樣的資產(chǎn)負(fù)債比例能使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化。資本結(jié)構(gòu)理論從發(fā)展的角度來看，經(jīng)歷了兩個(gè)階段：“早期資本結(jié)構(gòu)理論”和“現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論”階段。

　?。ㄒ唬┰缙谫Y本結(jié)構(gòu)理論

　　早期資本結(jié)構(gòu)理論一般缺乏堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)支持，隨著現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的發(fā)展而被淘汰，但起基本思路仍然是我們理解資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)。主要有：凈收益理論、營(yíng)業(yè)收益理論、傳統(tǒng)理論。早期資本結(jié)均理論雖然對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值和資本成本的關(guān)系進(jìn)行過一定的描述，但是這種關(guān)系沒有抽象為簡(jiǎn)單的模型。

　?。ǘ┈F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

　　現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展是以MM理論為標(biāo)志的。1958年，美國(guó)莫迪格利安尼（Madigliani）和米勒（Miller）兩位教授共同發(fā)表的論文《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》中，提出了資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，構(gòu)成了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論包括：無稅收的MM理論、有稅收的MM理論和權(quán)衡理論。

　　1.MM理論

　　（1）無稅收的MM理論。無稅收的MM理論又稱為資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。它認(rèn)為增加公司債務(wù)并不能提高公司價(jià)值，因?yàn)樨?fù)債帶來的好處完全為其同時(shí)帶來的風(fēng)險(xiǎn)所抵銷。主要有兩個(gè)結(jié)論：在沒有公司所得稅的情況下，杠桿企業(yè)的價(jià)值與無杠桿企業(yè)的價(jià)值相等，即公司價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響；杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于負(fù)債比率的高低。

　　無稅收的資本結(jié)構(gòu)理論雖然只得出了盲目而簡(jiǎn)單的結(jié)論，但是它找到了資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系，被認(rèn)為是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的起點(diǎn)。

　　（2）有稅收的MM理論。有稅收的MM理論去掉了沒有公司所得稅的假設(shè)，它認(rèn)為：在考慮公司所得稅的情況下，由于債務(wù)利息可以抵稅，使得流人投資者手中的現(xiàn)金流量增加，因此公司價(jià)值會(huì)隨著負(fù)債比率的提高而增加。企業(yè)可以無限制地增加負(fù)債，負(fù)債100%時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。主要有兩個(gè)結(jié)論：杠桿企業(yè)的價(jià)值大于無杠桿企業(yè)的價(jià)值；有稅收時(shí)，杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本也等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不僅取決于負(fù)債比率而且還取決于所得稅率的高低。

　　2.權(quán)衡理論

　　權(quán)衡理論在MM理論基礎(chǔ)上，通過放寬完全信息以外的的各種假定，考慮了債務(wù)利息抵稅、破產(chǎn)成本和代理成本分別或共同存在的條件下，資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，進(jìn)一步發(fā)展了資本結(jié)構(gòu)理論。

　　權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)存在一個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)，但由于財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本很難進(jìn)行準(zhǔn)確估計(jì)，所以最佳資本結(jié)構(gòu)并不能靠計(jì)算和純理論分析的方法得到。理論上最佳的資本結(jié)構(gòu)是使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。實(shí)際上最佳資本結(jié)構(gòu)的確定，還需要通過除了企業(yè)價(jià)值和資本成本以外的各種影響資本結(jié)構(gòu)的因素來進(jìn)行判斷和選擇。

　　二、企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)

　?。ㄒ唬┳罴奄Y本結(jié)構(gòu)的概念

　　最佳資本結(jié)構(gòu)，是指在一定時(shí)期內(nèi)，在一定條件下，使企業(yè)綜合資本成本最低，同時(shí)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。

　　（二）影響企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的宏觀因素

　　1.經(jīng)濟(jì)周期

　　在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，任何國(guó)家的經(jīng)濟(jì)都既不會(huì)較長(zhǎng)時(shí)間地增長(zhǎng)，也不會(huì)較長(zhǎng)時(shí)間地衰退，而是在波動(dòng)中發(fā)展的，這種波動(dòng)大體上呈現(xiàn)出復(fù)蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環(huán)。一般而言，在經(jīng)濟(jì)衰退、蕭條階段，由于整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，多數(shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)舉步維艱，財(cái)務(wù)狀況常常陷入困境，甚至惡化。對(duì)此，企業(yè)應(yīng)盡可能壓縮負(fù)債，甚至采用“零負(fù)債”策略。而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、繁榮階段，一般來說，由于經(jīng)濟(jì)走出低谷，市場(chǎng)供求趨旺，大部分企業(yè)銷售順暢，利潤(rùn)上升，企業(yè)應(yīng)果斷增加負(fù)債，迅速擴(kuò)大規(guī)模，不能為了保持資本成本最小而放棄良好的發(fā)展機(jī)遇。

　　2.國(guó)家各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策

　　國(guó)家通過貨幣政策、稅收政策以及影響企業(yè)發(fā)展環(huán)境的政策來調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)，也間接影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)狀況，宏觀的貨幣政策通過傳導(dǎo)機(jī)制使貨幣供應(yīng)量及資金的供求關(guān)系發(fā)生變化，從而導(dǎo)致利率的上下波動(dòng)。這種利率波動(dòng)就會(huì)影響企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)。如果一定時(shí)期內(nèi)銀行貸款利率較低，資金結(jié)構(gòu)中負(fù)債資金的比重相對(duì)就會(huì)上升；反之，負(fù)債資金比重就會(huì)下降。稅收政策決定了不同的行業(yè)施行不同的稅率，某些所得稅稅率極低的行業(yè)，財(cái)務(wù)杠桿的作用不大，舉債籌資帶來的減稅好處不多，因此負(fù)債資金比重小一些較好；反之，某些所得稅稅率較高的行業(yè)，財(cái)務(wù)杠桿的作用較大，舉債籌資帶來的減稅好處就多，因此這類企業(yè)宜選擇負(fù)債資金比重大的資本結(jié)構(gòu)。

　　3.企業(yè)面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境

　　即使處于同一宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的企業(yè)，因各自所處的市場(chǎng)環(huán)境不同，其負(fù)債水平也不應(yīng)一概而論。一般來說，如果企業(yè)所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度較弱或處于壟斷地位，如通訊、電力、自來水、煤氣等企業(yè)，由于銷售不會(huì)發(fā)生問題，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不會(huì)產(chǎn)生較大的波動(dòng)，利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，因此，可適當(dāng)提高負(fù)債比率；相反，如果企業(yè)所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較強(qiáng)，如家電、紡織、房地產(chǎn)等，由于其銷售完全由市場(chǎng)來決定，價(jià)格易于波動(dòng)，利潤(rùn)平均化趨勢(shì)使利潤(rùn)處于被平均以致降低的態(tài)勢(shì)，因此，不宜過多地采用負(fù)債方式籌集資金。

　?。ㄈ┯绊懫髽I(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的微觀因素

　　1.企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

　　企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是構(gòu)成企業(yè)全部資產(chǎn)的各個(gè)組成部分在全部資產(chǎn)中的比例。不同類型的企業(yè)具有不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會(huì)影響融資的渠道和方式，進(jìn)而形成不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。若企業(yè)中固定資產(chǎn)較多，則應(yīng)考慮到固定資產(chǎn)具有投資大、投資回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)，一般通過長(zhǎng)期借款和發(fā)行股票籌集資金；若擁有存貨和應(yīng)收賬款等流動(dòng)資產(chǎn)較多的企業(yè)，一般通過流動(dòng)資金負(fù)債來籌集資金；高科技行業(yè)的公司負(fù)債較少，一般采用股權(quán)資本融資方式。

　　2.企業(yè)償債能力

　　通過對(duì)企業(yè)原有的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)等指標(biāo)的分析，評(píng)價(jià)企業(yè)的償債能力。企業(yè)要根據(jù)自己的償債能力來決定其資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)資本比例，如果企業(yè)的償債能力相當(dāng)強(qiáng)，則可在資本結(jié)構(gòu)中適當(dāng)加大負(fù)債的比率，合理確定債務(wù)結(jié)構(gòu)，以充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，增加企業(yè)的盈利。

　　相反，各項(xiàng)指標(biāo)若不符合規(guī)定的界限要求，表明企業(yè)的償債能力較弱，就不應(yīng)該過度負(fù)債，而應(yīng)采取發(fā)行股票等權(quán)益性資本融資方式。

　　3.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，是指與企業(yè)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，它是由于企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上的原因而給企業(yè)息稅前收益帶來的不確定性。如果企業(yè)的經(jīng)營(yíng)是粗放型的，則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)盈利能力較低，很難通過留存收益或其他權(quán)益性資本來籌集資金，只好通過負(fù)債籌資，這樣必然導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比重加大，引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)的資本全部為自有資本時(shí)，企業(yè)不存在籌資原因引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)企業(yè)有一部分借入資本時(shí)，在財(cái)務(wù)杠桿原理的作用下，就存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而如果企業(yè)同時(shí)利用經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿，則同時(shí)存在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　三、我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析

　　我國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)并非完全市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，按照西方的資本結(jié)構(gòu)理論，以加權(quán)平均成本最低和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化為判斷標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在以下問題。

　　（一）企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高

　　在企業(yè)缺乏內(nèi)源融資的情況下，只能依賴于外部資金供給，而長(zhǎng)期以來單一的融資體制，又限制了企業(yè)從外部資本市場(chǎng)補(bǔ)充資金，因而企業(yè)融資長(zhǎng)期依賴于銀行貸款，形成了居高不下的負(fù)債率。而目前我國(guó)的企業(yè)流動(dòng)負(fù)債過多、長(zhǎng)期負(fù)債較少。流動(dòng)負(fù)債具有期限短、風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)，企業(yè)過多的流動(dòng)負(fù)債直接導(dǎo)致企業(yè)面臨很大的償債壓力和很高的償債風(fēng)險(xiǎn)。

　　（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)反映了企業(yè)多元化程度和集中程度，從而反映企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)。目前，我國(guó)企業(yè)中主要存在國(guó)家股、法人股、個(gè)人股和外資股，國(guó)家股票和法人占絕對(duì)控股地位，社會(huì)公眾股比重偏小，缺少對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的約束和監(jiān)督機(jī)制，難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。

　?。ㄈ┢髽I(yè)資本結(jié)構(gòu)缺乏彈性

　　在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，企業(yè)保持一定的資本結(jié)構(gòu)彈性是靈活適應(yīng)金融市場(chǎng)的必要條件。在我國(guó)，大多數(shù)企業(yè)籌資渠道狹窄，主要依賴于國(guó)家投資和銀行信貸資金。而且，
長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)效益低下和相互拖欠款現(xiàn)象嚴(yán)重使得企業(yè)信用嚴(yán)重受損，使企業(yè)很難獲得發(fā)行股票、公司債券等有價(jià)證券的資格。

　　四、我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化對(duì)策

　　1.提高資產(chǎn)贏利水平，強(qiáng)化企業(yè)自我積累能力

　　企業(yè)債務(wù)不斷沉淀的一個(gè)主要原因就是資產(chǎn)盈利水平低下、缺乏效率，企業(yè)自我積累機(jī)制嚴(yán)重弱化。為此，要增強(qiáng)內(nèi)部融資的能力，就必須努力提高企業(yè)資產(chǎn)盈利水平，增加企業(yè)的自我積累。

　　2.實(shí)現(xiàn)股權(quán)的多元化，完善財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理

　　我國(guó)企業(yè)依靠以銀行貸款為主的高負(fù)債發(fā)展模式具有很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，潛在的融資成本必將提高，從而影響企業(yè)價(jià)值的最大化。因此，要注重股權(quán)融資多元化，適當(dāng)采取內(nèi)部職工股、期權(quán)期股、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、充分利用民間資本等多種直接融資手段，避免過高的負(fù)債率，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理包括兩方面的含義：一是短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債的安排；二是取得資金和償還債務(wù)的時(shí)間安排。債權(quán)融資的多少及其期限結(jié)構(gòu)，應(yīng)與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的周期波動(dòng)相匹配，避免出現(xiàn)不合理的債權(quán)融資安排所引起的某一時(shí)點(diǎn)上的償債高峰，某一時(shí)點(diǎn)上的資金閑置，充分利用現(xiàn)有的債權(quán)進(jìn)行融資，搞好存量管理，避免企業(yè)因支付危機(jī)所造成的破產(chǎn)。

　　3.充分發(fā)揮債券市場(chǎng)的功能，提高資本市場(chǎng)效率

　　我國(guó)資本市場(chǎng)的主要特征為股票市場(chǎng)發(fā)展迅速，企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展相對(duì)遲滯，這不利于企業(yè)融資成本的降低。我國(guó)企業(yè)對(duì)股權(quán)融資呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的偏好，這與MM理論的分析結(jié)論相背，原因是我國(guó)發(fā)行債券的資格審核認(rèn)證比股票上市嚴(yán)格得多。顯然，較高的債券發(fā)行門檻減弱了企業(yè)追求負(fù)債納稅節(jié)約的愿望。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，在通過證券市場(chǎng)大力發(fā)展直接融資的同時(shí)，積極利用債權(quán)融資，特別是通過發(fā)行企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換債券的方式籌集資金。

　　4.完善公司治理結(jié)構(gòu)，建立資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化機(jī)制

　　在完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下， 通過出資者的財(cái)務(wù)約束及資本市場(chǎng)、經(jīng)理市場(chǎng)、銀行機(jī)構(gòu)等多種約束機(jī)制的共同作用， 實(shí)行兩權(quán)分離條件下對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者行為的控制，
保證出資者的根本利益。我國(guó)應(yīng)針對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的扭曲，
建立資本結(jié)構(gòu)的結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化機(jī)制。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相協(xié)調(diào)，不斷適應(yīng)發(fā)展戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)的要求。對(duì)于任何一個(gè)企業(yè)來說，由于市場(chǎng)的供求關(guān)系處于經(jīng)常性的變化之中，資本的構(gòu)成情況也在不斷發(fā)生變化，
資本結(jié)構(gòu)總是呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)的狀況。對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的管理， 應(yīng)強(qiáng)化公司的財(cái)務(wù)預(yù)算約束， 強(qiáng)化出資者對(duì)公司的監(jiān)督， 建立利潤(rùn)分享計(jì)劃， 使公司形成有效的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制，
促使經(jīng)營(yíng)者敢于有意識(shí)地負(fù)債籌資。