股票中的“定向增發(fā)”是什么意思？

【專家解說】：定向增發(fā) 非公開發(fā)行即向特定投資者發(fā)行，也叫定向增發(fā)，實際上就是海外常見的私募，中國股市早已有之。但是，作為兩大背景下——即新《證券法》正式實施和股改后股份全流通——率先推出的一項新政，如今的非公開發(fā)行同以前的定向增發(fā)相比，已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)的變化。 　　在本周證監(jiān)會推出的《再融資管理辦法》(征求意見稿)中，關(guān)于非公開發(fā)行，除了規(guī)定發(fā)行對象不得超過１０人，發(fā)行價不得低于市價的９０％，發(fā)行股份１２個月內(nèi)(大股東認購的為３６個月)不得轉(zhuǎn)讓，以及募資用途需符合國家產(chǎn)業(yè)政策、上市公司及其高管不得有違規(guī)行為等外，沒有其他條件，這就是說，非公開發(fā)行并無盈利要求，即使是虧損企業(yè)只要有人購買也可私募。 到目前為止，滬深股市已有G華新、G重汽、G太鋼、G建投、G泛海、G京東方、G天威、G陽光等公司提出了非公開發(fā)行計劃，包括已經(jīng)實施的G鞍鋼，以及以前曾提出定向增發(fā)的海南航空(增發(fā)28億股)等，非公開發(fā)行的陣營正在逐漸壯大。非公開發(fā)行的最大好處是，大股東以及有實力的、風(fēng)險承受能力較強的大投資人可以以接近市價、乃至超過市價的價格，為上市公司輸送資金，盡量減少小股民的投資風(fēng)險。由于參與定向的最多10名投資人都有明確的鎖定期，一般來說，敢于提出非公開增發(fā)計劃、并且已經(jīng)被大投資人所接受的上市公司，通常會有較好的成長性。 　　非公開發(fā)行還將成為股市購并的重要手段和助推器。這里包括兩種情形：一種是大投資人(例如外資)欲成為上市公司戰(zhàn)略股東、甚至成為控股股東的，以前沒有私募，它們要入股通常只能向大股東購買股權(quán)(如摩根斯坦利及國際金融公司聯(lián)合收購海螺水泥14.33%股權(quán))，新股東掏出來的錢進的是大股東的口袋，對做強上市公司直接作用不大??胨僥己笄樾尉痛蟛灰謊??。?綞閱切┫質(zhì)幣導(dǎo)ú輝趺春謾⒐杉勱系停??度胱式鷙缶突嵊邢嗟狽⒄骨繃Φ募ㄆ焦桑?ü?向新投資人)定向增發(fā)新股、(向老大股東)定向回購老股，引發(fā)控制權(quán)變更，其股價之揚升將是不可限量。相信只要有幾家企業(yè)帶頭，整個市場就可大大活躍起來，并從中創(chuàng)造出多姿多彩的各種新概念和新題材。另一種是通過私募融資后去購并他人，迅速擴大規(guī)模，到目前為止，提出非公開發(fā)行的都是將募股資金用于建設(shè)新的生產(chǎn)線，或購買大股東的資產(chǎn)，在當前總體產(chǎn)能過剩的大背景下，為什么不能設(shè)想讓私募成為股權(quán)購并和產(chǎn)業(yè)購并的重要手段，為中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)調(diào)整作貢獻呢？ 定向增發(fā)蘊含投資新機遇 定向增發(fā)方式對提升公司盈利、改善公司治理有顯著效果，尋找更多存在定向增發(fā)可能性的公司，仔細分析相關(guān)的方案與動機，有機會發(fā)掘全流通時代新的投資主題。 　　 隨著管理層明確以不增加市場即期供給的定向增發(fā)作為融資恢復(fù)的優(yōu)先選擇，一批存在定向增發(fā)預(yù)期的公司如G 廣電、G建投、G太鋼等獲得市場的熱烈追捧，定向增發(fā)蘊含的投資機會持續(xù)涌現(xiàn)。 　　定向增發(fā)將極大提升公司價值 　　 我們將上市公司實施定向增發(fā)的動機歸結(jié)為以下幾個方面。 　　 1、利用上市公司的市場化估值溢價(相對于母公司資產(chǎn)賬面價值而言)，將母公司資產(chǎn)通過資本市場放大，從而提升母公司的資產(chǎn)價值。 　　 2、符合證監(jiān)會對上市公司的監(jiān)管要求，從根本上避免了母公司與上市公司的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭，實現(xiàn)了上市公司在財務(wù)和經(jīng)營上的完全自主。 　　 3、對于控股比例較低的集團公司而言，通過定向增發(fā)可進一步強化對上市公司的控制。 　　 4、對國企上市公司和集團而言，減少了管理層次，使大量外部性問題內(nèi)部化，降低了交易費用，能夠更有效地通過股權(quán)激勵等方式強化市值導(dǎo)向機制。 　　 5、時機選擇的重要性。當前上市公司估值尚處于較低位置，此時采取定向增發(fā)對集團而言，能獲得更多股份，從未來減持角度考慮，更為有利。 　　 6、定向增發(fā)可以作為一種新的并購手段，促進優(yōu)質(zhì)龍頭公司通過并購實現(xiàn)成長。 　　 定向增發(fā)對于提升上市公司市值水平其內(nèi)在機理是顯而易見的。在股權(quán)分置時代，上市公司做大做強更多的是通過增發(fā)、配股等手段再融資，然后向大股東購買資產(chǎn)。由于資產(chǎn)交割完成后，大股東在上市公司的權(quán)益被稀釋，因而新增資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力與其利益相關(guān)度大為削弱。這種“一錘子買賣”容易帶來的不良后果是，一些上市公司購買的資產(chǎn)盈利能力逐年下滑，流通股東利益因此受損，而大股東由于持有的為非流通股份，并沒有因此有直接的損失。 　　 而在全流通環(huán)境下，大股東通過定向增發(fā)向上市公司注入資產(chǎn)后，其權(quán)益比例不降反升。同時，大股東所持股權(quán)根據(jù)新的規(guī)定，定向增發(fā)的股份對控股股東增發(fā)的部分3年之內(nèi)就可以流通，鑒于資本市場目前的低位和對市場未來普遍良好的發(fā)展預(yù)期，控股股東尤其是擁有較優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的控股股東有強烈的動機向公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以實現(xiàn)資產(chǎn)的價值最大化，這也是目前相當多的上市公司謀求定向增發(fā)的深層次原因。同時，考慮到大股東所持有的定向增發(fā)的股份3年之內(nèi)才能夠流通，大股東實現(xiàn)自己價值的最大化將是一個持續(xù)的過程而非瞬間完成。為了確保股權(quán)變現(xiàn)利益最大化，大股東將不得不考慮所注入資產(chǎn)的中線持續(xù)盈利能力。因此，我們可以認為，在控股股東與中小股東信息不對稱的情況下，實施定向增發(fā)的公司至少在大股東所持有股份到期的時間段里有較強的提升公司市場價值的內(nèi)在動力，從而可以使中小股東分享公司價值的成長。 　　 按照定向增發(fā)的對象、交易結(jié)構(gòu)，區(qū)分為以下幾種模式。 　　定向增發(fā)的主流模式 　　模式一、資產(chǎn)并購型定向增發(fā) 　　 整體上市目前受到市場比較熱烈的認同，如鞍鋼、太鋼公布整體上市方案后股價持續(xù)上漲，其理由主要在于： 　　 1、整體上市對業(yè)績的增厚作用。整體上市條件下，鑒于大股東持有股權(quán)比例大幅度增加，未來存在更大的獲利空間，所以在增發(fā)價格上體現(xiàn)出了一定的對原有流通股東比較有利的優(yōu)惠。如鞍鋼定向增發(fā)收購資產(chǎn)的PE水平達到7.2倍，超過增發(fā)同期市場鋼鐵平均6.9倍的水平，考慮鞍鋼較高的行業(yè)地位和擁有鐵礦石資源，業(yè)績波動較小，PE水平應(yīng)超過行業(yè)平均水平，則這一定向增發(fā)價格將顯著增厚公司的業(yè)績水平。 　　 2、減少關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競爭的不規(guī)范行為，增強公司業(yè)務(wù)與經(jīng)營的透明度，減少了控股股東與上市公司的利益沖突，有助于提升公司內(nèi)在價值。 　　 3、對于部分流通股本較小的公司通過定向增發(fā)、整體上市增加了上市公司的市值水平與流動性。 　　模式二、財務(wù)型定向增發(fā) 　　 主要體現(xiàn)為通過定向增發(fā)實現(xiàn)外資并購或引入戰(zhàn)略投資者財務(wù)性定向增發(fā)其意義是多方面的。首先是有利于上市公司比較便捷地實現(xiàn)增發(fā)事項，抓住有利的產(chǎn)業(yè)投資時機。如京東方，目前該公司第五代TFT-LCD 生產(chǎn)線的上游配套建設(shè)正處于非常吃力的時期，導(dǎo)致公司產(chǎn)品成本下降空間有限，如果能夠順利實現(xiàn)面向控股股東的增發(fā)，有效地解決公司的上游零部件配套與國產(chǎn)化問題，公司的經(jīng)營狀況將會獲得極大的改善。其次，定向增發(fā)成為引進戰(zhàn)略投資者，實現(xiàn)收購兼并的重要手段，例如華新水泥向第二大股東HOLCIM 定向增發(fā)1.6 億股后，二股東得以成為第一大股東，實現(xiàn)了外資并購。此外，對于一些資本收益率比較穩(wěn)定而資本需求比較大的行業(yè)，如地產(chǎn)、金融等，定向增發(fā)由于方便、快捷、成本低，同時容易得到戰(zhàn)略投資者認可。 　　模式三、增發(fā)與資產(chǎn)收購相結(jié)合 　　 上市公司在獲得資金的同時反向收購控股股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，預(yù)計這將是比較普遍的一種增發(fā)行為。對于整體上市存在明顯的困難，但是控股股東又擁有一定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，同時控股股東財務(wù)又存在一定變現(xiàn)要求的上市公司，這種增發(fā)行為由于能夠迅速收購集團的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，改善業(yè)績空間或公司持續(xù)發(fā)展?jié)摿Γ虼嗽谝欢ǔ潭壬蠘?gòu)成對公司發(fā)展的利好。但是具體利好程度而言，則要考慮發(fā)行價格與資產(chǎn)收購的價格。比如國陽新能擬募集資金收購集團部分煤礦資源，以上市公司目前擁有的資源計算，每噸儲量資源價格在8 元左右，低于這一價格的收購對上市公司而言將是有利的。此外值得注意的是泛海建設(shè)公布的增發(fā)方案提出的發(fā)行價格甚至是不低于公司股票董事會會議公告前20個交易日收盤價的均價的105%，其中大股東認購的不少于發(fā)行股本的75%，資金全部用于收購控股公司的土地資源。 　　模式四、優(yōu)質(zhì)公司通過 　　定向增發(fā)并購其他公司 　　 與現(xiàn)金收購相比，定向增發(fā)作為并購手段能大大減輕并購后的現(xiàn)金流壓力。同時，定向增發(fā)更有利于發(fā)揮龍頭公司的估值優(yōu)勢，能夠真正起到扶優(yōu)扶強的效果，因而，這種方式對龍頭公司是頗具吸引力的。以大商股份為例，2000 年開始，通過承擔(dān)債務(wù)、職工安置等條件，低價收購當?shù)乩习儇浧髽I(yè)，同時獲得稅務(wù)方面的優(yōu)惠政策，然后輸出其管理改善被并購企業(yè)的經(jīng)營面貌，從而獲得了超額利潤和長期快速成長。 　　誰將搶食“定向增發(fā)”頭啖湯？ 　　 鋼鐵、電力、煤炭、資源類行業(yè)存在更多定向增發(fā)的機會。 　　 鋼鐵、電力行業(yè)的共同特點是：多為分拆上市，集團公司還擁有大量相關(guān)資產(chǎn)；都面臨或即將面臨巨大的行業(yè)整合壓力，要在未來競爭中勝出，必須通過規(guī)模、成本優(yōu)勢取勝。目前鋼鐵行業(yè)已經(jīng)發(fā)生多起整體上市案例，如武鋼股份、寶鋼股份、鞍鋼新軋、太鋼不銹和本鋼板材等。電力行業(yè)在煤炭和電網(wǎng)的雙重擠壓下重新走向“寡頭壟斷”的市場結(jié)構(gòu)已是大勢所趨，個別能夠擔(dān)當集團旗艦的上市公司價值將逐步顯現(xiàn)。G 建投、桂冠電力、G 通寶、內(nèi)蒙華電和G 華靖等公司完全可以依托于大股東龐大的數(shù)倍于自身的優(yōu)良資產(chǎn)而實現(xiàn)其規(guī)模和業(yè)績的爆發(fā)式增長。 皮海洲：正視定向增發(fā)的擴容壓力 自《上市公司證券發(fā)行管理辦法》頒布以來，定向增發(fā)明顯成了上市公司再融資的主流。不僅有越來越多的上市公司刊登了各自的定向增發(fā)預(yù)案；而且還有如G廣電者，取消原已公開的公開增發(fā)新股計劃改為非公開發(fā)行的定向增發(fā)。 據(jù)統(tǒng)計，在《上市公司證券發(fā)行管理辦法》出臺后的兩周內(nèi)，在25家提出再融資計劃的上市公司當中，就有17家公司所選擇的就是定向增發(fā)。 　　按照證監(jiān)會“三步走”的安排，定向增發(fā)之所以被安排為三步走的第一步，是因為定向增發(fā)“不增加即期擴容壓力”。當然，按照對定向增發(fā)傳統(tǒng)發(fā)股方式的理解，在股權(quán)分置背景下的定向增發(fā)主要是用之于引進戰(zhàn)略投資者的，或向大股東定向增發(fā)，引進大股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以改善上市公司資產(chǎn)的質(zhì)量，提高上市公司的業(yè)績。所以，當時的定向增發(fā)，融資并不是最主要的目的，相反，引進戰(zhàn)略投資者，或引入大股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，才是定向增發(fā)的主要使命。因此，按照這樣的理解，定向增發(fā)確實并不增加市場即期的擴容壓力。 　　不過，事情是不斷地發(fā)展變化的。經(jīng)過股改后，上市公司的股份不再有非流通股與流通股之分了，原有的非流通股也都變成了可流通股，而且定向增發(fā)的價格也以市場價為基礎(chǔ)。因此，在這種情況下，定向增發(fā)雖然還具有引入戰(zhàn)略投資者、引進大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的功能，但它同時更是一種融資的重要工具。而且由于定向增發(fā)的門檻低，程序簡單快捷，以至更多的上市公司都把定向增發(fā)作為了融資的最主要途徑。因此，在這種情況下，定向增發(fā)“不增加即期擴容壓力”的說法就值得商榷了。作為投資者來說，有必要正視定向增發(fā)帶來的擴容壓力。 　　按照原來的定向增發(fā)制度，定向增發(fā)的股份多以非流通股為主或為非A股股份，所以定向增發(fā)無需二級市場或A股投資者來買單。但全流通背景下的定向增發(fā)情況明顯發(fā)生了變化。由于定向增發(fā)成了上市公司最喜愛的一種融資工具，如此相適應(yīng)的是，二級市場上的機構(gòu)投資者擔(dān)起了定向增發(fā)的主力軍，在目前公開定向增發(fā)預(yù)案的上市公司中，除了極少數(shù)上市公司的定向增發(fā)對象是向上市公司大股東或戰(zhàn)略投資者之外，絕大多數(shù)公司的定向增發(fā)對象都選定為基金公司、信托公司、財務(wù)公司、保險機構(gòu)投資者、QFII以及其他機構(gòu)投資者等。雖然《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，定向增發(fā)發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，十二個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，也即不得上市流通，這表面上好象沒有增加市場當前的擴容壓力，但由于這些機構(gòu)投資者本身就是二級市場的投資者，因此他們在參與定向增發(fā)時，必然要抽調(diào)二級市場上的資金去參與增發(fā)，甚至因此而拋售股票，調(diào)整倉位也是很可能的事情。所以，這種定向增發(fā)還是對當前市場上的資金有抽血的功能，仍然對當前的市場構(gòu)成了一種擴容壓力。并且由于定向增發(fā)基本上無門檻設(shè)置，實施定向增發(fā)的公司可說是多了去了，而且這些選擇定向增發(fā)公司的融資額度也很大，都是數(shù)以億計甚至十億計，因此，這種定向增發(fā)從市場上抽走的還不只是少量的資金，而是大量的資金，其抽血作用相當明顯。所以，在這種情況下，如果我們還認為定向增發(fā)“不增加即期擴容壓力”，這顯然是不正視現(xiàn)實的一種表現(xiàn)。當然，由于目前股市處于強勢之中，所以這種擴容的壓力市場還沒有予以足夠的重視，但筆者相信，隨著大量上市公司定向增發(fā)方案的實施，特別是一旦市場走軟，那么定向增發(fā)給市場帶來的這種即期擴容壓力就會體現(xiàn)出來，屆時市場視定向增發(fā)為洪水猛獸也不是沒有可能。 　　當然，定向增發(fā)給市場帶來的擴容壓力最主要還是表現(xiàn)在12個月之后。由于定向增發(fā)股份有12個月的鎖定期，所以目前市場上上市公司可流通的股份基本上還是以原有的流通股股份為主，原非流通股東持股可上市流通的股份不多。但12個月后的情況就發(fā)生了明顯的變化，因為從目前公布定向增發(fā)方案的上市公司來看，定向增發(fā)的股份份額并不低，與原有的流通股股份相比，所占比例甚大，有的甚至大大超過了原有流通股的數(shù)量。因此，一旦定向增發(fā)公司股份上市流通，這對這些定向增發(fā)公司來說，無疑是一次流通股的大擴容。而且由于很多的公司都選擇了定向增發(fā)的再融資方案，屆時就會有很多的上市公司都會面臨著這樣一種流通盤大擴容的壓力。加上屆時還有原非流通股的上市流通，市場上的新股發(fā)行與再融資活動還在正常進行。因此，這方方面面的擴容壓力匯合在一起，就構(gòu)成了股市里的擴容大潮。所以，對于定向增發(fā)將要帶來的這種擴容壓力，投資者務(wù)必要保持清醒的認識。 定向增發(fā)何以成香餑餑 近期有定向增發(fā)題材的股票漲幅喜人， G國安、G建投漲停，G綜超、蘇寧電器、G韶鋼漲幅均在8%以上。是什么原因讓此前“圈錢猛于虎”的再融資行為，在今天反而成為了股價催升劑呢？這類股票存在什么樣的投資機會和風(fēng)險呢？ 參考文獻：百度百科