世界金融危機(jī)與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展

【專家解說】：美國次貸危機(jī)是一場(chǎng)新型的金融危機(jī)，其產(chǎn)生的內(nèi)在機(jī)理是金融產(chǎn)品透明度不足、信息不對(duì)稱，金融風(fēng)險(xiǎn)被逐步轉(zhuǎn)移并放大至投資者。這些風(fēng)險(xiǎn)從住房市場(chǎng)蔓延到信貸市場(chǎng)、資本市場(chǎng)，從金融領(lǐng)域擴(kuò)展到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，并通過投資渠道和資本渠道從美國波及到全球范圍。 國際經(jīng)濟(jì)界多數(shù)意見認(rèn)為，雖然次貸危機(jī)給世界經(jīng)濟(jì)造成了一定的影響，但并不能據(jù)此判斷會(huì)引發(fā)全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)。IMF最近表示，國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的形勢(shì)尚在"可控制范圍內(nèi)"。但也有少數(shù)人認(rèn)為，次貸危機(jī)有可能導(dǎo)致本輪世界經(jīng)濟(jì)繁榮周期發(fā)生逆轉(zhuǎn)。索羅斯認(rèn)為，次貸危機(jī)是第二次世界大戰(zhàn)以來60年內(nèi)最嚴(yán)重的金融危機(jī)，是美元作為世界貨幣時(shí)代的終結(jié)。英國《金融時(shí)報(bào)》評(píng)論家沃爾夫 (Martin Wolf)將次貸危機(jī)視為盎格魯-撒克遜金融體系的危機(jī)。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅比尼(Roubini)則認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的連續(xù)降息舉措難以阻止美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退。 根據(jù)所掌握的資料來分析，筆者認(rèn)為，世界經(jīng)濟(jì)衰退可能性是存在的，由于次貸危機(jī)尚未見底，其不確定性風(fēng)險(xiǎn)更值得警惕，其對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融的影響也不可低估。 流動(dòng)性過剩與次貸危機(jī) 在經(jīng)歷了連續(xù)四年的高速增長(zhǎng)之后，世界經(jīng)濟(jì)在2007年出現(xiàn)了調(diào)整跡象，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的壓力和通貨膨脹的威脅同時(shí)出現(xiàn)給世界經(jīng)濟(jì)的前景蒙上了陰影。泛濫的流動(dòng)性推動(dòng)了世界經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，也助漲了全球商品、金融市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格。價(jià)格的高漲使得通脹在全球蔓延;過于泛濫的流動(dòng)性則放大了全球投資者的"自信"，帶來全球信用的膨脹。就根本而言，次貸危機(jī)的根源在于貨幣緊縮政策的時(shí)滯和全球的流動(dòng)性過剩。 貨幣緊縮政策時(shí)滯 "9·11事件"發(fā)生以后，美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù) 13次降息，逐次調(diào)低到1%。此舉雖然對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了刺激作用，但其副作用也不容忽視。一方面，實(shí)際利率過低令國內(nèi)信貸尤其是房地產(chǎn)貸款膨脹，增加了美元供給;另一方面，低利率令美元貶值，為全球流動(dòng)性泛濫埋下隱患。 事實(shí)上,次貸危機(jī)爆發(fā)的真正原因在于美國貨幣緊縮政策的時(shí)滯效應(yīng)。針對(duì)房?jī)r(jià)企高等經(jīng)濟(jì)過熱表現(xiàn),美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次加息,基準(zhǔn)利率從1%上調(diào)到5. 25%。伴隨著美國利率的不斷提升，政策的累積效應(yīng)逐步積累沉淀, 使得信用等級(jí)較差的客戶開始出現(xiàn)無法承受貸款負(fù)擔(dān)的狀況。為避免壞賬進(jìn)一步增加,貸款機(jī)構(gòu)收緊銀根，從而使貸款客戶的資金狀況更加惡化,被激化的壞賬通過證券化鏈條傳導(dǎo)給全球金融市場(chǎng)和投資者,最終引發(fā)次貸危機(jī)突然大規(guī)模爆發(fā)。 全球流動(dòng)性過剩 導(dǎo)致危機(jī)影響規(guī)模異常嚴(yán)重的原因則是全球流動(dòng)性過剩。全球經(jīng)濟(jì)的失衡、美元貶值、低息政策和金融衍生工具的大量使用則是全球流動(dòng)性泛濫的主要原因。對(duì)于次級(jí)貸款市場(chǎng)而言，一般貸款機(jī)構(gòu)出于謹(jǐn)慎考慮會(huì)采取"惜貸"的原則。本來其貸款客戶是資信等級(jí)較差的，但是在全球資金供給過剩的背景下，通過次貸證券化的手段讓貸款機(jī)構(gòu)獲得了充足的資金來源，而房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲則讓貸款機(jī)構(gòu)忽視風(fēng)險(xiǎn)，肆意降低了貸款審核標(biāo)準(zhǔn)。貸款標(biāo)準(zhǔn)降低，貸款規(guī)模過度擴(kuò)大，再經(jīng)由證券市場(chǎng)傳導(dǎo)給全世界投資美國次級(jí)貸款證券的投資者，最終演繹成為全球的潛在金融風(fēng)險(xiǎn)。 金融市場(chǎng)多米諾骨牌效應(yīng) 美聯(lián)儲(chǔ)為刺激經(jīng)濟(jì)，在多次降息的同時(shí)放松金融管制:一方面，降低信用標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵(lì)商業(yè)銀行向信用等級(jí)低的借款者放款;另一方面，允許金融機(jī)構(gòu)以低成本的借貸投資于高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，允許投資銀行為擴(kuò)大利潤(rùn)來源不斷設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、高杠桿的衍生品提供給客戶，對(duì)沖基金大量涌現(xiàn)。衍生品市場(chǎng)在提供流動(dòng)性和分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也使得各類金融機(jī)構(gòu)以流動(dòng)性為鏈條捆綁在一起;一旦鏈條某個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，便會(huì)引起連鎖反應(yīng)。 美國經(jīng)濟(jì)步入景氣收縮期 隨著次貸危機(jī)的爆發(fā)，更多的骨牌開始倒下。市場(chǎng)也開始走向另外一個(gè)極端，充裕的資金似乎在一夜之間消失殆盡。美國經(jīng)濟(jì)面臨通貨膨脹、房地產(chǎn)市場(chǎng)萎縮、信貸緊縮等一系列問題。這場(chǎng)危機(jī)并沒有止步于金融市場(chǎng)，而是通過多個(gè)渠道影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。 美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的終結(jié) 次貸危機(jī)標(biāo)志著美國27年來以"美元擴(kuò)張、資本市場(chǎng)擴(kuò)張、雙赤字?jǐn)U張"的國民負(fù)債增長(zhǎng)模式的終結(jié)。在過去五年推動(dòng)美國地產(chǎn)價(jià)格上漲的因素既不是社會(huì)財(cái)富總量擴(kuò)張、貧富差距拉大、兩位數(shù)通貨膨脹(如俄羅斯)，也不是因?yàn)榇罅恳泼裼咳?如新西蘭)，更不是經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)、人口城市化、土地供給稀缺(如中國)，而純粹是因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新所帶來的"虛假需求"，所以這次危機(jī)的爆發(fā)對(duì)美國的房地產(chǎn)需求無異于"釜底抽薪"。 表面上看，由次貸危機(jī)引發(fā)的衰退是信用收縮造成的消費(fèi)低迷、經(jīng)濟(jì)減速。但危機(jī)背后反映的都是"全球金融機(jī)構(gòu)借錢幫助美國中低收入者購房"的美國債務(wù)/ 消費(fèi)模式的結(jié)束。長(zhǎng)期以來，美國以雙赤字為基礎(chǔ)，不僅通過借錢來維持本國的消費(fèi)，而且通過借錢來維持本國的投資，其財(cái)富總體消耗遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出財(cái)富創(chuàng)造能力所能支持的范疇。次級(jí)債及相關(guān)金融創(chuàng)新雖然把負(fù)債增長(zhǎng)的美國繁榮模式發(fā)揮到極點(diǎn)，同時(shí)也標(biāo)志著從里根時(shí)代開始的以美元信用的外部擴(kuò)張和美國資本市場(chǎng)的內(nèi)部擴(kuò)張為基礎(chǔ)，通過巨大的財(cái)政赤字、貿(mào)易赤字以及吸引國際資本流入來推動(dòng)的長(zhǎng)達(dá)27年的繁榮模式，很可能難以為繼。 美國經(jīng)濟(jì)已陷入衰退 次貸危機(jī)導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退似乎已經(jīng)確定無疑，惟一不確定的僅僅是衰退的程度。 2008年伊始，美聯(lián)儲(chǔ)在短短8天連續(xù)降息125個(gè)基點(diǎn);3月18日美聯(lián)儲(chǔ)又降息 75個(gè)基點(diǎn)，使聯(lián)邦基金利率下調(diào)至2.25%，但是這種調(diào)控行為只能在短期減緩全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，長(zhǎng)期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)美國的經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)。歷史上這種連續(xù)大幅度的降息是很少見的，這說明美國經(jīng)濟(jì)的確是出現(xiàn)了很嚴(yán)重的問題。 目前較為客觀的預(yù)測(cè)是2008年美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將只有2%，遠(yuǎn)低于2007年年底 3.1%的預(yù)測(cè)值。近期公布的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也顯示，次貸危機(jī)仍在惡化，并正外溢至美國經(jīng)濟(jì)各個(gè)方面，沖擊到美國經(jīng)濟(jì)整體走勢(shì)。在樓市降溫、次貸危機(jī)惡化、經(jīng)濟(jì)增速放緩的情況下，近期美國失業(yè)率也陡然上升，成為美國經(jīng)濟(jì)不容樂觀的最直接征兆。2007年12月美國的失業(yè)率升至5%，為兩年來新高;而新增就業(yè)人口僅1.8萬人，是2003年8月以來的最低水平。美國勞動(dòng)部近期公布的2月份失業(yè)率為4.8%，仍居高不下。從上世紀(jì)90年代初和本世紀(jì)初兩次經(jīng)濟(jì)衰退的歷史經(jīng)驗(yàn)看，在衰退發(fā)生之前，失業(yè)率都出現(xiàn)較大幅度上升。從2007年3月份觸底以來，目前美國的失業(yè)率已經(jīng)上升了60%;從50多年來的情況來看，一年之內(nèi)出現(xiàn)如此高的升幅通常都是經(jīng)濟(jì)衰退的征兆。美國供應(yīng)管理學(xué)會(huì)(ISM)公布的3月報(bào)告顯示，美國制造業(yè)活動(dòng)指數(shù)在1月份小幅上升之后2月份轉(zhuǎn)而下降至48.3，為2003年4月份以來的最低水平，并且還伴隨其他一些不利的情況。類似的情況曾在2001年預(yù)示了美國經(jīng)濟(jì)衰退的到來。 最令人擔(dān)心的是，美國經(jīng)濟(jì)最糟糕的時(shí)刻可能還未到來。按照美國次貸放貸時(shí)間推算，拖欠還貸的高峰期應(yīng)在今年下半年至明年上半年，因此現(xiàn)在所暴露出來的次貸損失，可能只是世界金融體系總體損失的一小部分，次貸危機(jī)并未觸底。 全球經(jīng)濟(jì)面臨滯脹威脅 次貸危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)最根本的影響在于，它將改變?nèi)蛘吣繕?biāo)結(jié)構(gòu)并帶來各國經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)配，使得偶然的"優(yōu)質(zhì)博弈均衡"無法繼續(xù)維系，如果沒有深度的貨幣政策協(xié)調(diào)與合作，各自為政的貨幣政策調(diào)控將帶來全球經(jīng)濟(jì)滯脹的"劣質(zhì)博弈均衡"。 美國貿(mào)易進(jìn)口萎縮 次貸危機(jī)釀成全球危機(jī)的渠道之一是國際貿(mào)易，美國經(jīng)濟(jì)下滑和市場(chǎng)疲軟將通過國際貿(mào)易渠道影響全球經(jīng)濟(jì)。美國是全球最重要的進(jìn)口市場(chǎng)，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退將會(huì)降低美國的進(jìn)口需求，這將導(dǎo)致其他國家出口減緩，進(jìn)而影響到這些國家的 GDP增長(zhǎng)。這對(duì)那些依靠?jī)舫隹诶瓌?dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的國家或地區(qū)如德國、加拿大、墨西哥、東亞新興市場(chǎng)國家、石油輸出國等的影響尤為顯著。此外，美元大幅貶值將會(huì)損害其他國家出口商品的國際競(jìng)爭(zhēng)力，特別是那些與美國出口商品構(gòu)成同質(zhì)性競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的國家和地區(qū)如歐盟和日本。 資本"亂流" 次貸危機(jī)會(huì)加大全球資本流動(dòng)的波動(dòng)性和不確定性。從短期來看，為了彌補(bǔ)虧損，緩解資本充足率壓力，美國金融機(jī)構(gòu)紛紛從全球市場(chǎng)抽回投資;同時(shí)，來自發(fā)展中國家的主權(quán)財(cái)富基金，也加大了對(duì)美國金融機(jī)構(gòu)的投資力度，國際短期資本的流動(dòng)方向是從其他國家流入美國。 從中期來看，美國金融機(jī)構(gòu)為了重新盈利，以及美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息和美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，將會(huì)導(dǎo)致國際短期資本從美國流向新興市場(chǎng)國家進(jìn)行套利，從而助漲新興市場(chǎng)國家的資產(chǎn)價(jià)格。 從長(zhǎng)期來看，一旦次貸危機(jī)塵埃落定，美國經(jīng)濟(jì)觸底反彈，美聯(lián)儲(chǔ)重新步入加息周期，美元幣值轉(zhuǎn)跌為升，國際短期資本將會(huì)重新由新興市場(chǎng)國家回流美國。最后這種情景尤其需要引起關(guān)注，因?yàn)榘l(fā)展中國家的歷次金融危機(jī)，往往發(fā)生在美元加息和美元升值之后。 世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速已成定局 從目前獲得的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和研究機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)報(bào)告看，雖然對(duì)世界經(jīng)濟(jì)是否陷入衰退還存在疑問，但2008年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)減速已成為定局。 2007年，主要工業(yè)國家增長(zhǎng)減速，由于主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，并很大程度上抵消了美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢的不利影響，世界經(jīng)濟(jì)依然保持快速增長(zhǎng)。2008年，世界經(jīng)濟(jì)是否出現(xiàn)衰退主要看新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。 新興市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)加大 次貸危機(jī)下，新興市場(chǎng)可能面臨更大的金融風(fēng)險(xiǎn)。部分亞洲國家1997年金融危機(jī)后的一些做法可能成為下一次危機(jī)的誘因。比如，亞洲國家當(dāng)前的巨額外匯儲(chǔ)備的確增強(qiáng)了抵御金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的能力，但同時(shí)也給各國帶來了資本大量流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。亞洲國家的投資者越來越傾向于在相對(duì)安全的西方發(fā)達(dá)國家投資。聯(lián)合國亞太經(jīng)社理事會(huì)、雷曼兄弟公司等權(quán)威機(jī)構(gòu)報(bào)告指出，最近東南亞等發(fā)展中國家資本外流的危險(xiǎn)有所顯現(xiàn)，再次爆發(fā)貨幣危機(jī)的可能性上升。據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)，2005年東亞經(jīng)濟(jì)體(除中國、日本和中國香港以外)內(nèi)部?jī)?chǔ)蓄和投資金額占GDP的平均比重分別降至30%和25%以下，創(chuàng)下上世紀(jì)90年代以來的最低水平。摩根斯坦利首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂芬·羅奇也認(rèn)為，高風(fēng)險(xiǎn)抵押貸款就如同當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)，可能" 刺破"全球的資產(chǎn)泡沫，而土耳其等高負(fù)債的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家可能首當(dāng)其沖。 隨著中國開放程度的加深，中國經(jīng)濟(jì)參與世界經(jīng)濟(jì)和全球化的程度也隨之加深。因此，一旦美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，中國經(jīng)濟(jì)也將會(huì)有所影響。主要表現(xiàn)在四個(gè)方面:其一，美國進(jìn)口需求下降將會(huì)造成中國出口受到影響，進(jìn)而影響到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè);其二，一旦美元大幅貶值，將會(huì)造成中國巨額外匯儲(chǔ)備的國際購買力縮水;其三，美國步入降息周期，將會(huì)加大中國使用加息來遏制通脹的難度;其四，美國經(jīng)濟(jì)衰退，將會(huì)加大國際短期資本出入中國的規(guī)模和頻率，加劇國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)。 全球性通脹 當(dāng)前，無論是處于經(jīng)濟(jì)周期由高及低的發(fā)達(dá)國家，還是在經(jīng)濟(jì)周期持續(xù)上揚(yáng)的新興市場(chǎng)國家;無論是處于降息通道的美國，還是按兵不動(dòng)的歐盟和日本，甚至在實(shí)施從緊貨幣政策的中國，通貨膨脹隨處可見。不難斷言，當(dāng)前的通貨膨脹很大程度上歸結(jié)于總供給曲線移動(dòng)帶來的全球性通脹。 亞洲國家和地區(qū)的通貨膨脹都達(dá)到近年的最高水平。中亞地區(qū)2007年通脹水平已經(jīng)接近9%，南亞的通脹水平達(dá)到6%，東南亞是5%左右。2007年11月美國CPI 環(huán)比上升0.8%，同比上升4.3%，創(chuàng)下2005年9月以來的最高升幅;而11月PPI更是上升3.2%，單月升幅達(dá)到1973年8月以來的最高水平，今年1月份又上漲1%，大大超過市場(chǎng)預(yù)期的0.4%。歐元的升值和石油價(jià)格上漲，也使歐洲的物價(jià)水平上漲頻頻突破2%的警戒線。在油價(jià)不斷攀升的形勢(shì)下，對(duì)通脹水平的下降似乎不能過于樂觀。 同時(shí)，次貸危機(jī)后的應(yīng)對(duì)政策也助長(zhǎng)了全球通脹的發(fā)展。由于次貸危機(jī)產(chǎn)生的信貸緊縮，美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行等貨幣當(dāng)局沿用了應(yīng)對(duì)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅和"9·11" 事件后的救市操作，采用了注入流動(dòng)性和降息的辦法。比如，2007年12月20日歐洲央行采取了最有力的一次行動(dòng)，其向市場(chǎng)輸入的3486億歐元兩周期貸款創(chuàng)下了單次"輸血"的最高紀(jì)錄。美聯(lián)儲(chǔ)則在次級(jí)信貸危機(jī)之后連續(xù)性降息，僅今年頭兩個(gè)月內(nèi)就連續(xù)降低200個(gè)基點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)等西方主要經(jīng)濟(jì)體5家中央銀行 3月11日宣布，決定采取聯(lián)合措施向金融系統(tǒng)注入資金。這是西方央行在過去3個(gè)月里第二次聯(lián)手應(yīng)對(duì)信貸緊縮問題。這種應(yīng)對(duì)措施雖然在短時(shí)間內(nèi)緩解了次貸危機(jī)帶來的流動(dòng)性急劇緊縮的問題，卻助長(zhǎng)了全球通脹的勢(shì)頭。 滯脹--全球經(jīng)濟(jì)的隱憂 經(jīng)濟(jì)衰退和通貨膨脹可能同時(shí)出現(xiàn)的局面引發(fā)了對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)陷入滯脹的擔(dān)憂。本輪的通貨膨脹很大程度上由流動(dòng)性泛濫引發(fā)商品價(jià)格高企所致，對(duì)于很多國家而言，主要表現(xiàn)為輸入性的成本推動(dòng)型的通貨膨脹。就需求拉動(dòng)型通貨膨脹而言，經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致的有效需求下降將會(huì)使物價(jià)水平下調(diào)，從而使貨幣政策在抑制通貨膨脹和促進(jìn)增長(zhǎng)之間權(quán)衡;而對(duì)于成本推動(dòng)型的通貨膨脹而言，衰退產(chǎn)生的需求下降則可能起不到應(yīng)有的作用，從而導(dǎo)致滯脹的產(chǎn)生。 接下來的幾年內(nèi)，在全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退的情況下，國際大宗商品價(jià)格還有可能持續(xù)上漲，輸入型通脹的壓力還會(huì)進(jìn)一步上升。決定大宗商品價(jià)格的重要因素-- 美元匯率仍然可能支撐價(jià)格走高。如果全球商品價(jià)格繼續(xù)處于高位，許多國家輸入型通貨膨脹的格局將會(huì)延續(xù)，從而加大滯脹的可能性。