大秦鐵路最好的光陰是當(dāng)下

大秦鐵路業(yè)務(wù)單一，高度依賴煤運(yùn)。一季報(bào)顯示，公司凈資產(chǎn)947億元，債務(wù)合計(jì)329億元，2016年年報(bào)也顯示資產(chǎn)負(fù)債表各項(xiàng)正常，財(cái)務(wù)情況正常。

目前，中國依然處于鐵路大規(guī)模建設(shè)期，雖然主要投資方向是建設(shè)高鐵，但高鐵建設(shè)吸納了普通鐵路的客運(yùn)業(yè)務(wù)，間接增大了普通鐵路貨運(yùn)能力，再加上一些貨運(yùn)專線鐵路的建設(shè)，所以，整體來看，未來鐵路運(yùn)輸能力會(huì)不斷擴(kuò)大。

就實(shí)際鐵路運(yùn)輸量而言，2016年，全國鐵路貨物發(fā)送量33.32億噸，其中煤炭19億噸。中國鐵路貨運(yùn)中60%都是在運(yùn)煤。而大秦鐵路煤炭發(fā)送量占全國鐵路煤炭發(fā)送總量的20%，大約每年4億噸。

大秦鐵路2015年煤炭發(fā)送量4.78億噸，2016年3.89億噸，下降0.89億噸。同年，全國煤炭發(fā)送總量下降也恰好是0.9億噸，這是一個(gè)比較危險(xiǎn)的信號(hào)，我們甚至可以這樣理解：在煤炭運(yùn)輸情況好的時(shí)候各條鐵路都獲得運(yùn)量增長，但煤炭運(yùn)輸情況一旦轉(zhuǎn)壞，大秦鐵路就極有可能變成那個(gè)退潮后的裸泳者。

假定大秦鐵路在煤炭運(yùn)輸市場(chǎng)中處于弱勢(shì)地位，那么分析的關(guān)鍵，就在于幾個(gè)數(shù)據(jù)：一是鐵路運(yùn)能變化，處于競爭優(yōu)勢(shì)的鐵路線路運(yùn)能增長會(huì)直接吸收弱勢(shì)線路的運(yùn)量。二是煤炭未來的消費(fèi)總量和鐵路運(yùn)輸總量變化，一旦運(yùn)輸量下降，弱勢(shì)企業(yè)首當(dāng)其沖。

在行業(yè)競爭中不處于強(qiáng)勢(shì)地位

根據(jù)十三五規(guī)劃，煤炭消費(fèi)比重預(yù)計(jì)2020年將會(huì)下降到58%左右。預(yù)計(jì)2020年，全國煤炭產(chǎn)量大約39億噸。這大致與2014年的34億噸相當(dāng)。

2017年1-5月，全國規(guī)模以上企業(yè)原煤產(chǎn)量同比增長4.3%，其中，山西、內(nèi)蒙、陜西三省產(chǎn)量占全國總量的66%，而剔除上述三省后，全國其他省份規(guī)模以上企業(yè)的原煤產(chǎn)量是下降的。也就是說，中國煤炭生產(chǎn)集中度在快速提高，從煤運(yùn)端看，這代表著煤運(yùn)業(yè)務(wù)也會(huì)快速提高集中度。上述三地的鐵路煤運(yùn)量未來增長可能性高，其余地區(qū)未來煤炭運(yùn)量則可能繼續(xù)下降。

陜晉蒙三地的主要運(yùn)煤鐵路一共五條：大秦鐵路運(yùn)能可達(dá)4.7億噸，準(zhǔn)曹線2億噸，瓦日線2億噸，朔黃線3億噸，蒙華線2億噸。

其中，朔黃線目前運(yùn)能3億噸，該線路過去一直沒有滿負(fù)荷運(yùn)行，主要是上游鐵路準(zhǔn)池線等沒有建成。2015年下半年準(zhǔn)池線建成，2016年，朔黃線運(yùn)量大增0.5億噸，達(dá)到2.72億噸，這還是在下水港黃驊港堆場(chǎng)不夠用，壓船壓車的情況下取得的，未來黃驊港調(diào)整及擴(kuò)建后，朔黃線必然還有進(jìn)一步增長空間。目前，朔黃線正在進(jìn)行運(yùn)能改造，預(yù)計(jì)2020年運(yùn)能將達(dá)到4億噸以上。如果對(duì)標(biāo)同為重載鐵路的大秦線，朔黃線的運(yùn)能最終可以擴(kuò)展到4.5億噸以上。由于朔黃線大股東為神華集團(tuán)，上下游一體，煤炭自產(chǎn)自銷，同時(shí)朔黃線是各條煤炭下海通道中距海最近、線路最直、運(yùn)距最短的，本身設(shè)計(jì)線路時(shí)就是神華集團(tuán)針對(duì)自己的需要建設(shè)的，而神華又是中國儲(chǔ)量最大、煤層最厚、煤質(zhì)最優(yōu)的企業(yè)。成本最低、貨源充足且剛性穩(wěn)定，可以說，這是最優(yōu)質(zhì)的運(yùn)煤鐵路，該條線路必然會(huì)長期保持競爭優(yōu)勢(shì)。最后的結(jié)果必然是，無論煤運(yùn)景氣度如何，無論其他線路運(yùn)量下降多少，朔黃線都將以4億噸以上的運(yùn)能滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)。

準(zhǔn)曹線和大秦線位置重疊較多，屬于明顯的相互競爭，大秦鐵路相對(duì)而言有一定優(yōu)勢(shì)。

瓦日線2016年實(shí)現(xiàn)了全線運(yùn)營，同年日照港從瓦日線接貨120萬噸煤炭，這和瓦日線2億噸的運(yùn)能差距巨大，一方面是因?yàn)榫€路剛剛開通，運(yùn)量有爬升期，另一方面則是該條線路較長，距海較遠(yuǎn)，但好在運(yùn)費(fèi)有所下調(diào)，未來煤炭運(yùn)量必然會(huì)在目前低基數(shù)上有所增長。

另外，瓦日線雖然處于競爭弱勢(shì)，但這是世界上第一條按30噸重載鐵路標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)的設(shè)備最先進(jìn)的鐵路，有這么一條鐵路運(yùn)能閑置，這就封死了大秦鐵路未來繼續(xù)改造提升運(yùn)能的可能性。畢竟業(yè)務(wù)是重疊的，母公司都是鐵路總公司。據(jù)此，我們可以得出第一個(gè)結(jié)論，大秦鐵路作為重載鐵路，目前的運(yùn)輸能力已經(jīng)接近重載鐵路的極限，未來相當(dāng)長的時(shí)期都不會(huì)擴(kuò)大運(yùn)能，大秦鐵路未來每年的運(yùn)輸量會(huì)在3.5億至4.7億噸之間變動(dòng)。

蒙華線建成時(shí)間大約在2019年，運(yùn)能2億噸，這是一條內(nèi)陸重載鐵路，連接河南、湖北、湖南、江西等地，這些地區(qū)對(duì)煤炭有需求，同時(shí)又距海較遠(yuǎn)，建成后蒙華鐵路在內(nèi)陸地區(qū)煤炭運(yùn)輸方面將處于優(yōu)勢(shì)地位，成本肯定比內(nèi)陸地區(qū)把煤炭通過海運(yùn)轉(zhuǎn)內(nèi)河運(yùn)輸要低。滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)應(yīng)該會(huì)是常態(tài)。

因此上述五條鐵路的煤運(yùn)業(yè)務(wù)排序?yàn)椋核伏S線>蒙華線>大秦線、準(zhǔn)曹線>瓦日線。

陜西、山西、內(nèi)蒙三地煤炭運(yùn)輸主要依靠鐵路和汽運(yùn)。目前，環(huán)保政策要求到港煤炭主要以鐵路運(yùn)輸為主，天津港更是禁止接收汽運(yùn)煤。這對(duì)鐵路貨運(yùn)形成有效支撐。

目前，全國總的煤炭產(chǎn)量在35億噸左右，鐵路承擔(dān)的煤炭運(yùn)輸量在20億噸左右，其余主要依靠汽運(yùn)。鐵路運(yùn)輸和公路運(yùn)輸各有優(yōu)缺點(diǎn)，大量短距離運(yùn)煤是不可能被鐵路運(yùn)輸取代的。鐵路運(yùn)輸能夠替代的，主要就是長途到港汽運(yùn)煤炭。從地理位置而言，大秦鐵路能夠替代的，主要是山西、陜西、內(nèi)蒙輸向環(huán)渤海港口的汽運(yùn)煤炭。

2016年，環(huán)渤海港口下水汽運(yùn)煤炭總量為7000萬噸左右。其中天津港為5600萬噸。禁止汽運(yùn)后，這7000萬噸即為鐵路運(yùn)輸可以獲得的新增貨運(yùn)量。

大秦鐵路持有朔黃公司41.16%的股份，2016年后者凈利潤64.87億元，歸屬于大秦鐵路26億元，現(xiàn)金股利15億元。這是大秦鐵路非常優(yōu)質(zhì)的一個(gè)資產(chǎn)。

從政策層面看，國務(wù)院在近兩年多次召開的物流業(yè)相關(guān)會(huì)議上，明確提出要降低物流成本，降本增效，提高中國制造業(yè)競爭力。因此，我們并不需要過度擔(dān)心鐵路貨運(yùn)業(yè)聯(lián)合提價(jià)。

熟悉中國經(jīng)濟(jì)政策的人，經(jīng)常看《新聞聯(lián)播》的人，一定會(huì)有這個(gè)意識(shí)，就是政府是希望能夠降低物流成本的。中國明確提出要把物流費(fèi)用占GDP的比值降低至合理水平，因此，大秦鐵路的噸公里運(yùn)費(fèi)未來一段時(shí)期內(nèi)，剔除通脹因素后，大概率不會(huì)增加。

總體情況是，煤炭生產(chǎn)量未來不會(huì)有明顯增加，但由于集中度提高，陜西、山西、內(nèi)蒙三地煤炭產(chǎn)量會(huì)保持高位，長途汽運(yùn)煤受政策打擊嚴(yán)重，未來三地外運(yùn)下水煤將幾乎全部依靠鐵路運(yùn)輸。

而大秦鐵路恰恰是中國煤炭最重要的產(chǎn)區(qū)的幾條重要運(yùn)煤鐵路之一。但其弱勢(shì)地位也是肯定的，在建的蒙華鐵路，已建成但運(yùn)輸量還沒有增長上來的晉中南鐵路(瓦日線)，都會(huì)分流大秦鐵路煤炭運(yùn)輸。

特高壓建設(shè)的沖擊不可小視

此外，中國特高壓建設(shè)對(duì)煤炭運(yùn)輸有非常重大的影響。

根據(jù)中國特高壓建設(shè)規(guī)劃，同時(shí)也是為了落實(shí)國家大氣污染防治行動(dòng)計(jì)劃，我國已批準(zhǔn)建設(shè)從內(nèi)蒙、陜西到東中部地區(qū)的輸電線路，從運(yùn)煤到東南沿海，變?yōu)榭涌陔娬揪偷剌旊?，這對(duì)煤運(yùn)是致命打擊。同時(shí)，中國正推進(jìn)輸配電改革，最后形成市場(chǎng)定價(jià)，這為產(chǎn)煤地區(qū)火電廠提供了電力銷售的巨大通路。特高壓輸電的經(jīng)濟(jì)性明顯優(yōu)于輸煤，可降低全國電力供應(yīng)總成本?？紤]到中國特高壓技術(shù)居于世界領(lǐng)先地位，不排除中國未來將特高壓輸電作為與高鐵技術(shù)同樣的中國高端制造產(chǎn)業(yè)名片推廣至全球。如果出現(xiàn)這種情況，煤運(yùn)業(yè)將迎來毀滅性打擊。

根據(jù)已經(jīng)建成的特高壓線路，輸電比輸煤經(jīng)濟(jì)劃算，而且更加環(huán)保，不僅煤炭產(chǎn)地政府和企業(yè)希望改運(yùn)煤為輸電(從挖煤賣煤變?yōu)榘l(fā)電售電，拉長了產(chǎn)業(yè)鏈，增加了產(chǎn)品附加值，增加稅收，創(chuàng)造GDP，創(chuàng)造就業(yè)，可以想象一下陜西、山西、內(nèi)蒙三省地方政府動(dòng)力有多足)，沿海地區(qū)也是歡迎的，因?yàn)榻鉀Q了燃煤污染問題。可以說，這既符合沿海地區(qū)騰籠換鳥，淘汰低端產(chǎn)業(yè)、污染產(chǎn)業(yè)的目標(biāo)，也符合內(nèi)陸地區(qū)承接沿海產(chǎn)業(yè)的目標(biāo)，關(guān)鍵是從經(jīng)濟(jì)效益上講，坑口電站高效節(jié)能，降本增效，這是多贏。

從官方媒體對(duì)最近建成的一條特高壓線路的報(bào)道口徑，就可以體會(huì)官方態(tài)度和特高壓對(duì)煤炭運(yùn)輸?shù)母淖儯?017年8月14日，陜西首個(gè)“陜電外送”特高壓工程、世界上迄今為止輸電距離最長的特高壓交流工程——榆橫濰坊1000千伏特高壓交流輸變電工程投運(yùn)。該工程是國家大氣污染防治行動(dòng)計(jì)劃“四交四直”特高壓工程中的一條。2015年5月開工，總投資242億元。該工程每年輸電400億千瓦時(shí)?？蓽p少煤炭運(yùn)輸量1700萬噸，減排煙塵0.9萬噸、二氧化硫7.9萬噸、氮氧化物8.3萬噸、二氧化碳2900萬噸。將帶動(dòng)陜北煤炭高效清潔利用，減輕煤炭、焦炭運(yùn)輸壓力，助力陜西從能源大省向電力大省轉(zhuǎn)變，并有效緩解京津冀魯?shù)貐^(qū)電力供應(yīng)緊張和大氣污染，對(duì)于拉動(dòng)內(nèi)需和經(jīng)濟(jì)增長，帶動(dòng)裝備制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，提高華北地區(qū)電網(wǎng)承載能力，改善大氣環(huán)境質(zhì)量等均具有十分重要的意義。

可以說，特高壓技術(shù)已經(jīng)在對(duì)煤炭運(yùn)輸業(yè)進(jìn)行跨界打劫。一條特高壓線路可以代替每年1700萬噸煤運(yùn)，目前，全國每年的煤炭鐵路運(yùn)輸總量19億噸，相當(dāng)于110條特高壓線路的輸電量。而現(xiàn)在，蒙西至天津、寧東至浙江、酒泉至湖南、晉北至南京、錫盟至泰州、準(zhǔn)東至皖南等線路正在建設(shè)，未來一定還會(huì)有更多特高壓工程啟動(dòng)。而且，特高壓技術(shù)未來肯定會(huì)比目前更加完善，單條線路的輸電能力會(huì)更強(qiáng)。

中國作為全球特高壓輸電領(lǐng)域的最先開拓者，中國標(biāo)準(zhǔn)就是世界標(biāo)準(zhǔn)，已經(jīng)形成了全球領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)集群，目前已經(jīng)投產(chǎn)的線路運(yùn)行正常，中央也明確支持，一旦特高壓建設(shè)未來進(jìn)一步提速，煤炭運(yùn)輸業(yè)將非常明顯地感受到壓力。畢竟每十條煤炭產(chǎn)地的特高壓線路，就會(huì)直接消滅10%的煤炭運(yùn)輸需求。

看得清的利潤頂部

綜上所述，中國未來對(duì)煤炭的需求比較平穩(wěn)，鐵路煤炭運(yùn)輸能力未來會(huì)不斷增長，而煤炭運(yùn)輸需求又會(huì)受到特高壓技術(shù)的部分替代。同時(shí)，大秦鐵路競爭態(tài)勢(shì)又處于行業(yè)中等略偏下，且運(yùn)能已經(jīng)非常高，未來不具備進(jìn)一步提升的條件，2017年，運(yùn)輸量恢復(fù)至4億噸以上后，盈利會(huì)有較大好轉(zhuǎn)，但未來很難在2017年的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提升。而噸公里運(yùn)費(fèi)上受制于中國降本增效，壓縮物流成本的大趨勢(shì)，以及可以預(yù)見到的運(yùn)能寬松甚至是過剩的情況，在運(yùn)量難以增長的情況下，通過提高運(yùn)輸單價(jià)來拉升利潤的概率很低。

因此，大秦鐵路的利潤是有一個(gè)較為剛性的頂部，參照利潤較好年份2014年的凈利潤是140億元，如果考慮到參股朔黃線盈利情況較好較為穩(wěn)定，大秦鐵路的利潤峰值大概是160億元。

而煤炭運(yùn)輸情況走壞時(shí)(這一情況未來三年大概率發(fā)生)，大秦鐵路的利潤會(huì)急速下降，大秦線的運(yùn)輸量大概率會(huì)再次暴跌，凈利潤會(huì)再次跌破70億元。

基于上述判斷，大秦鐵路的股價(jià)未來會(huì)呈周期性波動(dòng)，大致在6元至12元之間，即在1倍市凈率至2.2倍市凈率之間。預(yù)計(jì)煤炭運(yùn)輸行業(yè)大概率會(huì)再次衰退，而且大概率在三年內(nèi)發(fā)生，一旦如此，大秦鐵路凈利潤暴跌，股價(jià)也跌至低位時(shí)，反而值得關(guān)注，因?yàn)楣緜鶆?wù)較少，參股企業(yè)較為優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定，主要資產(chǎn)為鐵路線路，未來沒有巨額的資本開支，可以長期保持現(xiàn)金流為正，主營業(yè)務(wù)一旦因?yàn)檫\(yùn)量大幅度下降而利潤暴跌，企業(yè)卻不會(huì)因此陷入失血狀態(tài)，自身依然會(huì)保持正利潤。行業(yè)衰退時(shí)對(duì)大秦鐵路沖擊較大，而一旦行業(yè)復(fù)蘇，大秦鐵路又恰恰是可以快速上量的。