中國經濟觸底企穩(wěn)了嗎？三大隱憂兩個判斷

當前的宏觀經濟可以用兩句話來概括：第一，雖然經濟下行壓力依然存在，但“L型”的企穩(wěn)正在確立；第二，舊的模式依然是支撐當前經濟的主要力量，有些領域的失衡甚至還在進一步加劇，新的增長點也在出現。

上周二公布的8月份經濟數據讓許多人稍稍松了一口氣，可以心情比較輕松地過一個中秋小長假。

這不僅大大緩解了全球的擔憂，也降低了中國決策者通過進一步放松貨幣政策來刺激經濟的可能性。這一點或許是最令人欣慰的，因為它會進一步吹大本來已經過熱的房地產和金融市場上的投機泡沫，并加劇產能過剩和高負債問題。

需求改善

8月份，中國規(guī)模以上工業(yè)增加值——這是衡量中國這個“世界工廠”的制造業(yè)狀況的關鍵指標——同比增長6.3%，增速為過去半年來最快；而衡量國內需求的社會消費品零售總額增長得更快，增幅高達10.6%，在7月份的10.2%基礎上繼續(xù)加快；與此同時，今年1—8月份，不含農戶的固定資產投資較上年同期增長8.1%，與1—7月份的增速相同。

這一系列數據不僅都好于上月，也均明顯強于分析師們的預期。這似乎表明，上半年創(chuàng)紀錄的信貸投放和基礎設施投資等“穩(wěn)增長”措施取得了效果，中國經濟在宏觀面上已經實現觸底企穩(wěn)，進一步下行的風險減小。

相對來說，海關總署在前一周公布的進出口數據更讓人眼前一亮。

8月份中國以美元計的出口總值同比下跌2.8%，但跌幅比7月份的4.4%明顯收窄；而以美元計的進口總值則在7月份暴跌12.5%之后，已反彈至增長1.5%。需要特別指出的是，這是2014年10月以來首次出現月度進口增長。

兩者也都好于預期，市場原本預計8月中國出口和進口會分別下滑4%和5.4%。這說明，中國經濟的外部需求正在企穩(wěn)改善，而國內需求開始強勁回暖。

這一趨勢也得到了更早前公布的制造業(yè)采購經理人指數（PMI）的印證。

國家統計局在9月初公布的8月官方PMI上升至50.4，重回50的榮枯臨界點上方，遠高于49.8的分析師預測中值。其中大型企業(yè)PMI為51.8，上升0.6個百分點；中型企業(yè)PMI為48.9，與上月持平，仍低于臨界點；小型企業(yè)PMI為47.4，回升0.5個百分點，但仍位于收縮區(qū)間。此前的7月，官方制造業(yè)PMI為49.9。

不過，獨立的財新Markit中國制造業(yè)PMI指數與樂觀的官方數據有所背離。它的8月終值為50，恰好落在50的榮枯分界線上，低于7月份的50.6。表明制造業(yè)在7月短暫恢復擴張后未能延續(xù)改善的趨勢。

通脹健康

通脹狀況呈現出一種尤其令人滿意的態(tài)勢，這對今后一段時期宏觀經濟運行和政策有十分重要的意義。

8月份，中國工業(yè)品出廠價格（PPI）雖然下降0.8%，但降幅已收窄至2012年4月以來最小，并且已是連續(xù)第8個月上行。分析人士現在普遍認為，這可能是年內低點，預計接下來將繼續(xù)小幅回升，年內有望結束長達4年度的負增長，由負轉正。這是一種健康的趨勢，表明隨著需求的回升，中國制造業(yè)的狀況正在好轉，我們或許不必對經濟前景過于悲觀。

雖然8月PPI跌幅收窄幅度超預期與黑色金屬、煤炭等大宗商品價格回升密切相關，但綜合考慮此前公布的PMI、進出口等一系列數據，企業(yè)微觀層面的需求改善可能仍是主要動力。

與之相比，8月，衡量實際通脹水平的居民消費價格指數（CPI）同比上漲1.3%，漲幅低于7月份的1.8%，也比市場預期中值低了0.4個百分點。這種PPI趨勢上升而CPI趨勢下降的反向走勢是難得出現的好現象，因為它顯示需求在回暖，同時又無物價上漲過快之虞。

由于CPI指數目前仍低遠于政府今年3%的預定目標，因而給貨幣政策留出了更大的空間。雖然經濟下行壓力很大，但中國央行自去年10月以來已有近1年未有降息；自今年3月以來也有半年未下調過存款準備金率。

這是因為貨幣政策面臨兩難境地：一方面，經濟放緩有采取更寬松的貨幣政策的需要；但另一方面，雖然通脹壓力沒有表現在居民消費品價格上漲上，但卻因產能過剩及貨幣政策傳導機制不暢等原因，反映為房價持續(xù)上漲和其他資產泡沫；此外，進一步放松貨幣政策還有可能對本已存在顯著貶值壓力的人民幣匯率造成更大的下跌風險，進而引發(fā)資本外流的惡性循環(huán)。

8月通脹數據反映出來的趨勢大大減緩了貨幣政策進一步放松的壓力，這對經濟宏觀面具有舉足輕重的正面價值。

三大隱憂

當前中國經濟存在著三大的隱憂。

首先，從中長期來看，中國的決策者一直試圖引導經濟從依賴投資和出口轉向國內消費。然而，短期內為了穩(wěn)增長，今年中國加大了基建支出，從而引發(fā)經濟“走老路”的擔心。

因為目前的經濟企穩(wěn)主要是通過基礎設施投資和房地產市場迅速回升來實現的，這導致了兩個后果：

第一，產能過剩、資產泡沫和債務風險進一步加劇；數據顯示，中國銀行業(yè)全行業(yè)的利潤同比下降0.1%，而第一季度利潤同比增長6.3%，2015年增長2.4%。不過，隨著各銀行加快資產減記，銀行不良貸款增長有所放緩。中國商業(yè)銀行體系的不良貸款比率在6月底為1.75%，與三個月前持平，而工行的不良率從三個月前的1.66%降至1.55%。

第二，中國財政收支矛盾進一步加大。受營改增政策性減收效應顯現以及同比高基數等影響，8月份全國一般公共預算收入9894億元人民幣，同比增長下滑至1.7%；全國一般公共預算支出14，187億元，同比增幅則從上月的低點大幅回升至10.3%。財政部表示，未來幾月財政收入形勢仍不容樂觀，未來幾個月收支壓力增大。

其次，即便僅就投資而言，也存在著諸多不平衡。

盡管8月投資企穩(wěn)，但仍處于16年以來的低點，且瘋狂的房地產是其中的主要力量。

此外，今年前8個月，國有企業(yè)投資增長21.4%，民間投資增幅跌落至2.1%的歷史低點。民間投資增速的持續(xù)下滑表明，經濟越來越呈現政府主導趨勢。

第三，從外部市場環(huán)境來看，人民幣貶值預期依然存在。

中國央行數據顯示，8月份中國外匯總儲備滑落至3.185萬億美元，創(chuàng)2011年12月以來新低，比7月份減少158.9億美元。雖說這一下降并未超出近期波動確立的變化區(qū)間，與去年底、今年初那波令全球市場緊張不安的人民幣匯率動蕩相比也顯得微不足道。

好在商務部近期公布的數據顯示，今年1—8月外商直接投資（FDI）同比增長4.5%。其中8月FDI同比增長5.7%，呈現加快趨勢。顯示外資并未明顯看衰中國經濟，而且服務業(yè)吸收外資保持增長，高技術服務業(yè)等服務領域增幅明顯。1—8月服務業(yè)實際使用外資同比增長10%，占總量的70.7%。其中，高技術服務業(yè)實際使用外資同比猛增98.2%。吸引外資領域的變化，有助于中國經濟未來的轉型。

總的來說，當前的宏觀經濟可以用兩句話來概括：

第一，雖然經濟下行壓力依然存在，但“L型”的企穩(wěn)正在確立；

第二，舊的模式依然是支撐當前經濟的主要力量，有些領域的失衡甚至還在進一步加劇，新的增長點也在出現。

但不管怎么說，相對于上半年，趨勢正在朝積極的方向轉變，雖然力量很弱。