山西債務(wù)救火：煤老板緣何變“負(fù)翁”

山西省官方為緩解企業(yè)債務(wù)壓力施行的一系列舉措可謂用盡“洪荒之力”。

“是要問CDS嗎，目前還沒有新的進(jìn)展，我們已經(jīng)上報省政府審批，都在等待消息。”當(dāng)《財經(jīng)國家周刊》記者致電山西省金融辦綜合處，有關(guān)負(fù)責(zé)人答復(fù)稱。因在全國省級層面首家籌組CDS(信用違約互換)，擬為省內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)特別是煤炭企業(yè)增信并擴(kuò)大債券融資，山西相關(guān)單位接到有關(guān)咨詢CDS的電話絡(luò)繹不絕。

近年來，債務(wù)違約從民企到地方國企、央企擴(kuò)散，地方政府“兜底”已顯得越來越力不從心，四處“撲火”的各地方政府都急于“趟”出一條新路。作為煤炭大省，山西的情況極具代表性。

山西為緩解企業(yè)債務(wù)壓力的一系列舉措可謂用盡“洪荒之力”：副省長親率九家煤企赴北京向金融機(jī)構(gòu)路演、推動“革命興煤”之路、牽頭籌建CDS為煤炭企業(yè)提供信用支持等等，各項(xiàng)“創(chuàng)新”措施都令市場矚目。

“與擔(dān)保、注資等外部增信方式提高企業(yè)債信用等級不同，CDS只能算是通過市場化交易方式完成信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移，并且需要更高層級監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)配合，以地方政府牽頭或難以實(shí)現(xiàn)。”中國社科院金融研究所貨幣理論與政策研究室主任彭興韻在接受《財經(jīng)國家周刊》記者采訪時表示。

面對企業(yè)違約，地方政府既不能不作為甚至推波助瀾，也不能走“財政兜底”老路，其所扮演的角色應(yīng)該是進(jìn)一步推動債券市場法治建設(shè)，約束債務(wù)人行為，糾正扭曲的信用風(fēng)險定價，促進(jìn)債券市場穩(wěn)健良性發(fā)展。

煤老板緣何變“負(fù)翁”

山西，因煤而輝煌，也因煤而困擾。

“2009年行情好的時候，陽煤集團(tuán)在全省范圍內(nèi)開展煤炭資源整合，收購臨汾、太原多處民營煤礦，原本僅有十幾個煤礦到2011年增長到近50處，還專門成立晉南公司。短短幾年，晉北、晉南、晉東公司等都被撤銷調(diào)整，煤礦數(shù)量銳減。”陽煤集團(tuán)一位管理人員對于煤炭行業(yè)變化感概萬千?！敦斀?jīng)國家周刊》記者掌握的數(shù)據(jù)顯示，2015年，陽煤集團(tuán)已停產(chǎn)7座礦井、永久關(guān)閉4座礦井，2016年還將計(jì)劃新增停產(chǎn)、停建礦井8座。

陽煤集團(tuán)的變化是中國第一產(chǎn)煤大省——山西眾多企業(yè)的縮影。陽煤集團(tuán)與同煤集團(tuán)、山西焦煤、晉能集團(tuán)、潞安集團(tuán)、晉煤集團(tuán)、山煤集團(tuán)7家以煤炭生產(chǎn)和銷售為主業(yè)的公司，被稱為山西省屬七大煤炭集團(tuán)。

2009-2011年煤炭行業(yè)周期頂峰時，省內(nèi)煤炭資源整合發(fā)展如火如荼。山西省煤炭行業(yè)增加值占全省國民經(jīng)濟(jì)的比例由2000年的6.3%提高到2011年的31%,2012年、2013年分別達(dá)30.6%、27.4%,一個行業(yè)占全省經(jīng)濟(jì)的比例達(dá)到近三成左右,在全國并不多見。

然而，2014年開始，眾多擴(kuò)建、新建產(chǎn)能開始釋放，但此時上下游鋼鐵、化工、水泥普遍產(chǎn)能過剩開工萎縮，煤炭企業(yè)在高負(fù)債的基礎(chǔ)上現(xiàn)金流急劇惡化，被迫進(jìn)一步舉債維持經(jīng)營。

光大證券分析師張旭表示：“2010年以來，七大省屬煤炭集團(tuán)負(fù)債總額逐年攀升，同時，受到利潤減少以及融資規(guī)模增加的影響，七大省屬煤炭集團(tuán)EBIT對利息的保障倍數(shù)持續(xù)下降，償債能力逐年減弱。”

“一個百萬噸左右的綜采井工礦，開采成本就在230元/噸左右，晉北普通動力煤的坑口售價僅有140元左右，每生產(chǎn)一噸大約要虧損近百元。大煤礦舉債虧本出煤，小煤礦只能長期放假或者半個月才開一次工。晉城煤業(yè)、山西焦煤、潞安集團(tuán)都開始減員分流，鼓勵職工轉(zhuǎn)行。”山西煤炭行業(yè)一位人士向《財經(jīng)國家周刊》記者表示。

煤炭開采企業(yè)在經(jīng)營上有一個顯著特點(diǎn)，即初始資本投入巨大，而后續(xù)無法輕易關(guān)停生產(chǎn)線。特別是井工礦，為了維持工作面的可開采性，即使產(chǎn)量下降，也必須每日抽水、抽取瓦斯及進(jìn)行通風(fēng)工作，這些支出基本可以視為剛性。“在經(jīng)營中，體現(xiàn)為開采成本的一定剛性和市場價格大幅波動的矛盾。”長期跟蹤研究山西煤炭產(chǎn)業(yè)的私募基金中經(jīng)豐利CEO王豫剛介紹。

2015年年末，七大省屬煤炭集團(tuán)的負(fù)債總額達(dá)11885億元，體量相當(dāng)于山西省2015年GDP(12802億元)，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到82.51%。到2016年7月，七大煤炭集團(tuán)的存量債券規(guī)模達(dá)2162億元，其中一年內(nèi)到期的債券規(guī)模達(dá)609億元(占比28%)。

高負(fù)債累積不僅僅在于債券市場。北京一家信托公司信托產(chǎn)品經(jīng)理告訴《財經(jīng)國家周刊》記者：“中信信托、華潤信托和中融信托等業(yè)內(nèi)公司都曾向山西煤改‘輸血’，2011年，36家信托公司參與發(fā)行了157款煤礦資源類信托產(chǎn)品，按照市場13%實(shí)際融資利率，煤炭企業(yè)融資成本近20%。”

晉式“救火”

山西省金融辦牽頭籌建CDS，無疑是在機(jī)構(gòu)投資者集體規(guī)避煤炭債的背景下，為山西省內(nèi)的煤炭企業(yè)提供信用支持，降低企業(yè)的發(fā)債成本，反映了省政府對煤炭企業(yè)的大力支持態(tài)度。

“我們要撥開籠罩在山西乃至中國煤炭產(chǎn)業(yè)頭頂上的迷霧，讓投資者能夠客觀理性地認(rèn)識煤炭產(chǎn)業(yè)，并做出客觀理性的投資決定。”今年7月中旬，在率領(lǐng)煤炭企業(yè)赴京路演時，山西省副省長王一新多次強(qiáng)調(diào)煤炭對于山西的意義重大，在國家去產(chǎn)能的大政策前提下，隨著山西煤炭業(yè)供給側(cè)改革的深入推進(jìn)，當(dāng)下正是投資界進(jìn)入優(yōu)質(zhì)煤炭企業(yè)的重大機(jī)會。

“現(xiàn)在是兩條腿走路，一是要扶植優(yōu)質(zhì)煤炭企業(yè)提升優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，另一方面則是要去產(chǎn)能，推動企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，擺脫‘一煤獨(dú)大’局面，但不管是并購重組還是技能升級、員工分流安置都需要資金的支持。”山西省煤炭廳一位負(fù)責(zé)人表示。

2016年以來山西省煤炭行業(yè)連續(xù)發(fā)生多起債務(wù)違約以及債券暫停、取消發(fā)行情況。今年4月6日，中煤集團(tuán)子公司華昱能源宣布6.38億元短期融資券違約，后經(jīng)多方籌措，公司又足額償付本息，并支付了違約金。但隨后，山西安泰集團(tuán)又宣布安泰集團(tuán)及控股子公司累計(jì)銀行貸款等債務(wù)逾期3.9億元。

今年5月份晉煤集團(tuán)發(fā)行的5年期10億元人民幣公司債“16晉煤債01”，認(rèn)購倍率只有1.43，發(fā)行票面利率高達(dá)6.8%，較評級低出四檔的AA-級企業(yè)債高出近30個基點(diǎn)。上述信托人士表示：“從2013年起，信托公司發(fā)行煤炭類產(chǎn)品數(shù)量銳減，目前市場已難覓該類產(chǎn)品身影。”

為化解債券市場擔(dān)憂，山西省政府金融辦主任郭保民特別強(qiáng)調(diào)：“債券市場已經(jīng)成為煤炭行業(yè)融資主要渠道，我們高度重視債券市場風(fēng)險防范,通過各項(xiàng)措施保證零違約”。

多位受訪的山西銀行系統(tǒng)人士表示：“煤炭企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流緊張，對于外部融資依賴大。舊債到期后，新債發(fā)行環(huán)境波動大、發(fā)行困難。省里已多次對銀行提出要求，‘堅(jiān)持不抽貸、不斷貸、不壓貸’，今年山西省七大煤企累計(jì)辦理轉(zhuǎn)貸、續(xù)貸554億元，貸款展期26億元。”

“另一端，在供給側(cè)改革的相關(guān)政策引導(dǎo)下，各家煤炭集團(tuán)已經(jīng)開始涉足旅游、電商、文化等新型產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，多地都發(fā)展出轉(zhuǎn)型發(fā)展的接續(xù)產(chǎn)業(yè)。以晉能集團(tuán)為例，煤炭銷售收入占集團(tuán)總收入的比例已經(jīng)降到15%左右。”上述煤炭廳人士表示。

爭議CDS

奔赴北京路演一周后，晉煤集團(tuán)成功發(fā)行20億元超短融，綜合成本為4.5%，較原方案降低1.5個百分點(diǎn)，創(chuàng)4月份以來煤炭AAA企業(yè)債券新低，更令人關(guān)注的是，山西省又傳來籌建CDS的消息。

山西省金融辦人士介紹，由金融辦牽頭籌建CDS，擬參照中債信用增進(jìn)投資股份有限公司模式，組建“山西版”信用增進(jìn)投資公司，預(yù)計(jì)首期注冊資金30億元，主要股東將是省屬國有背景及全國性的金融集團(tuán)。

業(yè)內(nèi)人士介紹，CDS是一種基礎(chǔ)的信用衍生工具，保護(hù)權(quán)買方定期向保護(hù)權(quán)賣方支付固定費(fèi)用(CDS價差)，作為對價，若CDS到期前CDS標(biāo)的機(jī)構(gòu)發(fā)生信用事件，保護(hù)權(quán)賣方有義務(wù)賠償保護(hù)權(quán)買方的損失。

參與山西省CDS方案設(shè)計(jì)的一位人士透露：“方案初步設(shè)計(jì)的資本金與可增信金額之比預(yù)計(jì)為1：5。山西版信用增進(jìn)投資公司將開展等各類信用債券以及銀行理財產(chǎn)品、對外擔(dān)保、信托計(jì)劃、資產(chǎn)管理計(jì)劃等多項(xiàng)業(yè)務(wù)。”

山西省金融辦人士表示，山西推出CDS，目前主要是為優(yōu)質(zhì)煤企發(fā)債增信，同時將不會采用無限衍生的方式，截斷了傳導(dǎo)系統(tǒng)風(fēng)險的可能。

實(shí)際上，早在2010年，為幫助中國銀行業(yè)對沖數(shù)十萬億元貸款信用風(fēng)險，被寄予厚望的中國首款本土化信用衍生品—信用風(fēng)險緩釋工具(簡稱CRM)推出。但CRM市場啟動已逾5年發(fā)展緩慢。2016年3月，央行牽頭外匯交易中心研究在銀行間債券市場推CDS，多家銀行也開始了相關(guān)準(zhǔn)備工作。4月28日，銀行間市場交易商協(xié)會就信用風(fēng)險緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)征求意見，考慮推出CDS和CLN。

但截至目前，不論是全國還地方層面是否適合推行CDS仍然存在較大的爭議。

申萬宏源證券分析師陳康表示，山西CDS產(chǎn)品的最大購買者很可能就是山西省政府。但鑒于山西省政府財力與山西省煤炭企業(yè)本身存在著高度相關(guān)性，若政府機(jī)構(gòu)裸賣空CDS，一旦發(fā)生超預(yù)期的省內(nèi)煤炭企業(yè)債務(wù)損失，CDS賣出機(jī)構(gòu)也將因較大賠付壓力而感染信用風(fēng)險，最終賣出機(jī)構(gòu)的資金實(shí)力將成為其是否如約行權(quán)的唯一保證。

CDS與普通保險存在相似的原理，只是利用概率的方法來確定保險發(fā)生損失之后的保險費(fèi)率計(jì)算，并不能真正讓風(fēng)險消失。且與普通財產(chǎn)險、車險不同的是，普通險種具有很強(qiáng)的隨機(jī)性，信用風(fēng)險卻與整體宏觀周期聯(lián)系，當(dāng)整體信用違約風(fēng)險大幅上升之際，CDS賣方也將承受巨大風(fēng)險，并不能避免對整體金融風(fēng)險體系造成的沖擊。彭興韻因此表示，因?yàn)轱L(fēng)險轉(zhuǎn)移以及政府出面籌建，相反更有可能降低投資者謹(jǐn)慎度，所以其對當(dāng)前環(huán)境下推行CDS持保留意見。