不應(yīng)忽視“石油－美元循環(huán)”

國(guó)際石油價(jià)格的下跌引起了人們普遍關(guān)注，遺憾的是，已有的討論絕大部分都僅僅集中在石油價(jià)格和世界石油市場(chǎng)供需本身，而忽略了其他一些重要的維度，比如說“石油-美元循環(huán)”的收縮，而這恰恰是石油價(jià)格下跌影響國(guó)際金融市場(chǎng)、甚至影響全球經(jīng)濟(jì)非常重要的一個(gè)渠道。

首先，石油美元是國(guó)際金融市場(chǎng)主要的資金供給來源之一。沙特、俄羅斯等石油出口國(guó)的外匯儲(chǔ)備是依賴石油出口建立起來的，許多活躍于國(guó)際金融市場(chǎng)的主權(quán)財(cái)富基金的主要資金來源也是來自于石油貿(mào)易。石油價(jià)格的下跌會(huì)使這些渠道回流金融市場(chǎng)的石油美元減少，對(duì)全球流動(dòng)性產(chǎn)生緊縮效應(yīng)。

初步測(cè)算，石油價(jià)格從110美元/桶跌至50美元/桶每年會(huì)造成石油出口國(guó)的收入減少約1萬2千億美元。按照歷史數(shù)據(jù)，石油出口收入最后的凈留存量中超過三分之二以上會(huì)回流到國(guó)際金融市場(chǎng)上。但是受石油價(jià)格大幅下跌的影響，多數(shù)石油出口國(guó)的經(jīng)濟(jì)、財(cái)政出現(xiàn)了困境，甚至不得不從國(guó)際金融市場(chǎng)收回流動(dòng)性，補(bǔ)貼財(cái)政赤字。“石油美元池”多年以來首次面臨收縮。保守估算顯示，油價(jià)下跌導(dǎo)致最近一年本應(yīng)回流到國(guó)際金融市場(chǎng)的石油美元減少了約2440億美元-3450億美元。

如此規(guī)模的資金供給收縮給金融市場(chǎng)帶來的負(fù)面沖擊是不可小覷的。一方面，石油美元減少會(huì)直接減少國(guó)際金融市場(chǎng)上的資金供給，從而對(duì)某些金融資產(chǎn)的價(jià)格造成向下壓力；另一方面，“石油－美元循環(huán)”的收縮還會(huì)影響金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，這也是今年6-8月份全球范圍內(nèi)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)拋售潮的原因之一；此外，如果石油美元的縮量是長(zhǎng)期的話，那么還會(huì)對(duì)實(shí)際利率中樞造成上行壓力，而實(shí)際利率的上升則會(huì)在微觀上影響企業(yè)的投融資決策以及居民和家庭的消費(fèi)儲(chǔ)蓄決策，從而最終影響到宏觀經(jīng)濟(jì)，同時(shí)，實(shí)際利率的調(diào)整還必然會(huì)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)值重估，影響大類資產(chǎn)配置。當(dāng)然，我們可以預(yù)計(jì)到，近期內(nèi)除美聯(lián)儲(chǔ)之外的主要央行仍將維持寬松性貨幣政策，在貨幣政策寬松的大背景下，名義利率在短期內(nèi)仍將保持在比較低的水平。但即便如此，不可忽略的一個(gè)事實(shí)是：石油美元等真實(shí)儲(chǔ)蓄帶來的流動(dòng)性和貨幣寬松帶來的流動(dòng)性具有根本區(qū)別。

須要密切關(guān)注“石油-美元循環(huán)”動(dòng)態(tài)的第二個(gè)原因是，它為我們觀察、理解世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提供了一個(gè)重要的信號(hào)指標(biāo)。世界經(jīng)濟(jì)就像是一臺(tái)時(shí)刻處在運(yùn)行中的、高度復(fù)雜的大型機(jī)器。工程師往往會(huì)通過觀察儀表盤上指標(biāo)的變化來監(jiān)測(cè)機(jī)器的運(yùn)行狀態(tài)。同樣的道理，經(jīng)濟(jì)學(xué)家和金融市場(chǎng)的參與者也需要通過某些指標(biāo)才能觀察和理解宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀態(tài)。

石油價(jià)格就為我們提供了這樣一個(gè)指標(biāo)，而且在很多時(shí)候，石油價(jià)格這個(gè)指標(biāo)甚至比世界銀行、國(guó)際貨幣基金組織抑或各國(guó)官方統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)提供的經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)字還要更敏感，更接近于反映真實(shí)情況，更具有參考價(jià)值。通過洞察石油價(jià)格和“石油－美元循環(huán)”的變化，有助于我們理解全球經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生的一些更深層面、更根本的變化。

2002年布倫特油價(jià)是20美元/桶，在此之后一路攀升到2008年7月的137美元/桶。六年間增長(zhǎng)了將近6倍。受到全球金融危機(jī)的沖擊之后也僅僅是短期內(nèi)跌倒了42美元/桶，然后很快就恢復(fù)到了100美元/桶之上，直到2014年下半年開始的暴跌。與石油價(jià)格平行運(yùn)動(dòng)的是“石油-美元循環(huán)”的擴(kuò)大與收縮：當(dāng)油價(jià)高企的時(shí)候，石油美元增加；當(dāng)油價(jià)下跌的時(shí)候，石油美元增速減慢甚至負(fù)增長(zhǎng)。石油價(jià)格和石油美元的變動(dòng)并不是孤立存在的，而是深深植根于全球經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行模式與景氣周期之中。如下簡(jiǎn)化的“資源國(guó)-生產(chǎn)國(guó)-消費(fèi)國(guó)”三國(guó)模型有助于理解這一點(diǎn)。

假想世界上只存在三個(gè)國(guó)家：資源國(guó)、生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)。資源國(guó)為生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)提供原材料和能源；生產(chǎn)國(guó)一邊進(jìn)口資源品，一邊為消費(fèi)國(guó)和資源國(guó)提供制造業(yè)產(chǎn)品；消費(fèi)國(guó)從資源國(guó)和生產(chǎn)國(guó)進(jìn)口資源品和制造業(yè)產(chǎn)品。與此同時(shí)，資源國(guó)和生產(chǎn)國(guó)積累了大量的儲(chǔ)蓄，消費(fèi)國(guó)積累了大量的債務(wù)，前者的儲(chǔ)蓄為后者的債務(wù)提供融資。

這當(dāng)然是一個(gè)極其簡(jiǎn)化的模型，遺漏了眾多的事實(shí)，是不準(zhǔn)確的；但它卻抓住了過去三十多年間世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模式的核心機(jī)制。

2002年到2008年金融危機(jī)之前的這段歷史就是這一模式最突出的表現(xiàn)。該模式中有兩個(gè)相互關(guān)聯(lián)的環(huán)節(jié)，一是，資源由資源國(guó)流向生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)，二是，制造業(yè)產(chǎn)品由生產(chǎn)國(guó)流向消費(fèi)國(guó)和資源國(guó)。石油美元和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體巨額外匯儲(chǔ)備的積累分別是這兩個(gè)環(huán)節(jié)的產(chǎn)物，構(gòu)成了前美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克所謂的全球“儲(chǔ)蓄過剩”（global saving glut）的主體。資源國(guó)和生產(chǎn)國(guó)積累的石油美元和外匯儲(chǔ)備，其中很大的一部分又通過國(guó)際金融市場(chǎng)回流到了以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)赤字國(guó)，為期消費(fèi)進(jìn)行融資。

石油及其他大宗商品價(jià)格的暴跌是一個(gè)非常敏銳的信號(hào)，它不僅指示著上述第一個(gè)環(huán)節(jié)，即石油美元的收縮，同時(shí)間接地預(yù)示著上述第二個(gè)也出現(xiàn)了問題。事實(shí)上，在石油美元收縮的同時(shí)，2014年新興市場(chǎng)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模也首次出現(xiàn)了下降。從制成品國(guó)際貿(mào)易數(shù)據(jù)也可以印證這一點(diǎn)。

“資源國(guó)-生產(chǎn)國(guó)-消費(fèi)國(guó)”模式具有窮國(guó)存錢、富國(guó)借錢、窮國(guó)補(bǔ)貼富國(guó)的特征，存在天然的缺陷，是無法長(zhǎng)期持續(xù)的。2014年下半年是該模式由盛轉(zhuǎn)衰的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。轉(zhuǎn)型是向新模式的過度，但不論對(duì)于消費(fèi)國(guó)、還是生產(chǎn)國(guó)、資源國(guó)，它們轉(zhuǎn)型的過程必定是艱難甚至痛苦的——需求不得不進(jìn)行調(diào)整，產(chǎn)能必須被擠壓或重組，原有的供需匹配格局面臨再配置。

總而言之，密切關(guān)注“石油-美元循環(huán)”動(dòng)態(tài)不僅有助于洞察全球流動(dòng)性，而且也是理解世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)的一個(gè)重要參考指標(biāo)，甚至對(duì)于預(yù)判未來石油價(jià)格走勢(shì)本身也具有啟示意義。相關(guān)的經(jīng)濟(jì)政策制定者、金融市場(chǎng)投資者有必要對(duì)石油價(jià)格和“石油-美元循環(huán)”保持密切關(guān)注。

最后，“石油－美元循環(huán)”收縮或許也為我們理解和設(shè)想未來國(guó)際金融秩序的演進(jìn)提供了一個(gè)契機(jī)。正如我此前在《三大變化重塑世界石油市場(chǎng)格局》一文中指出的那樣，全球石油貿(mào)易格局正在經(jīng)歷重塑，原來的出口國(guó)和進(jìn)口國(guó)之間面臨著重新匹配。中國(guó)應(yīng)當(dāng)抓住時(shí)機(jī)，適時(shí)巧妙地推動(dòng)以人民幣計(jì)價(jià)進(jìn)行石油貿(mào)易以及相關(guān)衍生產(chǎn)品交易市場(chǎng)的建立。