林采宜：石油供給端競爭激烈 油價反彈已近尾聲

在過往一系列關于石油的研究報告中，我們從供給、需求、地緣政治和金融屬性等多個角度對影響油價走勢的主要因素作了分析，得出的研究結論包括“現(xiàn)階段供給側因素正主導油價走向；石油供應格局正持續(xù)向多元化和充分競爭的方向發(fā)展；地緣政治對油價的沖擊能力減弱；石油的金融屬性逐步加強”等。并在此基礎上，解釋了前期石油價格斷崖式下跌的成因。

本篇報告則通過計量相關性的角度，以各類相關數(shù)據(jù)和統(tǒng)計結果解釋了近期油價反彈的驅動因素，并對未來長周期的油價走勢做出判斷。

一、WTI油價與美國股市再次表現(xiàn)出強相關性

今年WTI油價與美股標普500指數(shù)的走勢異常緊密，在2月份雙雙觸底反彈并且走勢強勁，表現(xiàn)出強烈的正相關關系，兩者的20日滾動相關系數(shù)一度高達0.7，1年期滾動相關系數(shù)持續(xù)攀升至0.43。傳統(tǒng)的分析邏輯認為油價下跌能夠廣泛地降低經(jīng)濟活動的成本，對于股市而言應當是利好因素，因此油價與股價的關系在理論上應當表現(xiàn)為弱相關甚至負相關，在2008年之前，油價和股價的相關系數(shù)幾乎為零。2008年以后，情況變了，油價和股價的相關系數(shù)大幅攀升，甚至演變成近期的同漲同跌。

對于石油和股市所表現(xiàn)出的高度正相關性，有觀點認為是由于能源股受到油價正面影響所致，但是2015年采礦業(yè)（包括石油、天然氣和礦產(chǎn)開采）占美國GDP總量的比重僅為1.7%，而能源行業(yè)股票市值占標普500指數(shù)總市值的比重也僅為8%，因此我們認為，油價變動事實上很難通過能源股來撬動巨大的美國整體股市。

那么，油價與股價的正相關性是怎么形成的呢？我們認為，是受到相同因素影響所致。根據(jù)商品市場的基本分析框架，影響油價走勢的眾多因素也歸類為三個類別：需求端、供給端和風險偏好。典型的需求端因素包括經(jīng)濟增長率、收入水平、美元強弱和燃油效率等，典型的供給端因素包括上游鉆探投資規(guī)模，OPEC石油政策、地緣政治等。

由于當今包括石油在內的大宗商品已經(jīng)演變?yōu)橐活惪赏顿Y的資產(chǎn)類別，具有顯著的金融屬性，因此作為一類風險資產(chǎn)，油價的變動同樣受到資本市場風險偏好的影響。在以上這三類因素當中，需求預期和市場風險偏好可以同時作用于石油和股票兩個市場。

以上的推導邏輯可以在歷史數(shù)據(jù)中得到驗證，在2008年次貸危機爆發(fā)以前，油價與股價的相關系數(shù)很低，只在正負0.2之間徘徊，相關關系很微弱。2008年之后，相關系數(shù)大幅提升，1年期滾動相關系數(shù)一度高達0.62，并且在高位持續(xù)長達四年，期間一輪又一輪的量化寬松政策和危機過后風險偏好的恢復正好吻合其趨勢變化，因而也就解釋了這一轉變。在長期持續(xù)和全球性的貨幣寬松環(huán)境下，同為風險資產(chǎn)的石油和股市最為受益，類似于大水漫灌、水漲船高的效果，這一時期油價的上漲顯然只與需求預期的修復和風險偏好的提升相關。此后，兩者的正相關關系則被石油供給的因素所打破，隨著美國頁巖油產(chǎn)量的持續(xù)攀升，石油供過于求的不利局面開始顯現(xiàn)，庫存開始持續(xù)攀升，來自于供給側的影響因素開始重新主導油價走向，2014年7月油價開始了斷崖式下跌，與此同時，油價和股市的相關系數(shù)重回谷底。

二、需求側對油價的短期利好不具備長期可持續(xù)性

延續(xù)之前的邏輯，那么我們認為近期WTI油價與美股標普500指數(shù)相關性再次明顯增強則同樣可以用需求端因素改善來解釋，也就是說在驅動油價的眾多因素當中，主要來自于需求端和市場風險偏好的影響作用，同時我們認為，其中最為主要的驅動因素事實上是總需求預期在邊際上的改善，輔以市場避險情緒的降溫，也就是對風險資產(chǎn)配置需求的回升。從定性的角度來看，這一邏輯同樣具備很好的支撐，因為全球未來總需求的改善能夠同時利好未來石油的需求和企業(yè)的盈利水平，而在市場風險偏好上升的過程當中，區(qū)別于債券和黃金，同為風險資產(chǎn)的石油和股票都會受到資金的追捧。

在此過程中，其他的參照物也間接地昭示著需求預期轉好的跡象，例如銅價的走勢。由于被廣泛應用在各個經(jīng)濟活動鄰域當中，“銅博士”被認為最能夠準確反映經(jīng)濟活動的先行指標，在期貨市場上，未來總體經(jīng)濟增長強弱是驅動銅價的核心因素，因此銅價的走勢能夠在一定程度上反映出市場整體對未來經(jīng)濟或者說總需求的預期。從2011年開始，銅價進入了漫長的下行周期，但在今年二月份開始有觸底企穩(wěn)的跡象，在過去的五年當中，銅價持續(xù)下跌達55%之多，但在二月份漲幅超過20%，與中國經(jīng)濟的L型預期走向相吻合，反映出對需求預期邊際上改善的跡象。

另一方面美元的走弱反映了市場避險情緒下降的態(tài)勢。而美元本身作為一類主要的避險資產(chǎn)，避險情緒升溫刺激下的需求能在一定程度上推升美元幣值。從年初至今年四月份，美元則是累計大幅貶值達7%，對需求預期的改善和風險偏好的上升形成了較好的支撐。

雖然以上需求預期和風險偏好的改變以及美元的暫時走弱推升了一波較為明顯的油價反彈，但是短期利好因素的邊際效應在減弱，而決定油價走勢能否根本性反轉的長期影響因素事實上并不支持油價持續(xù)走強。

從石油的需求特性來看，其價格彈性較低而收入彈性較高，這就意味著前期油價腰斬式的下跌并不能刺激需求的顯著提升，而收入提高所帶來的需求增加也受到兩方面的制約：一是能源利用效率的提升和經(jīng)濟增長模式的改變；二是全球貿(mào)易活躍度的下降和整體經(jīng)濟增速放緩。圖8是1965年至2014年美國實際GDP增加值與石油消費增長量之間的散點圖，在圖中我們能夠清楚的看到，1980年前后，石油需求增長對GDP的彈性大幅下降，表現(xiàn)為斜率的明顯走平，而2008年之后，需求的GDP彈性呈現(xiàn)出進一步下降的態(tài)勢，這主要源于能源利用效率的提升和經(jīng)濟增長模式的進步。同樣在圖9當中，中國的石油消耗量對GDP增長的彈性在1970年后發(fā)生較為明顯的下降，隨著中國經(jīng)濟增長方式的逐步轉變，單位GDP增長量所帶來的石油消費量將進一步減少。

綜上所述，未來的油價可能受到以下四個方面的制約：

1. 大宗商品價格的低迷對資源國的經(jīng)濟增長造成不利影響，阻礙其收入水平的提升，同時引發(fā)的貨幣貶值會進一步損害其購買力。

2. 在全球貨幣寬松的背景下，美國進入加息周期，持續(xù)地推動美元走強，對油價形成打壓，同時引發(fā)的資本回流美國將勢必損害對新興經(jīng)濟體投資的擴張。

3. 中國的經(jīng)濟增速換擋和經(jīng)濟結構調整將進一步降低單位GDP的能耗，導致石油需求增速的進一步放緩。

4. 近期中東地緣政治緊張局勢的升溫對自身和歐洲的經(jīng)濟恢復構成威脅，而主要產(chǎn)油國卻被迫卷入激烈的石油市場競爭當中。

以上四個因素都會在不同程度上對油價的長期趨勢構成壓制。

三、石油供給端競爭激烈，產(chǎn)能收縮遙遙無期

從供給端看，兩個方面的改變值得關注：1. 目前石油供給量激增并非簡單的來自于高油價下的新增產(chǎn)能，而是頁巖油開采的技術突破所致，技術的革新能夠在根本上改變原油的成本結構，并且永久性的降低邊際成本。2. 大量的新增產(chǎn)能對傳統(tǒng)石油壟斷巨頭構成威脅，迫使OPEC放棄產(chǎn)量控制而加入到殘酷的市場份額競爭當中，全球的石油供應格局加快向多元化和去壟斷化的方向發(fā)展，降低了油價受到突發(fā)事件沖擊的可能性。

在此背景下，石油市場未來要面對的并不是短期的供求失衡，而是長期的機構性調整，所引發(fā)的結果就是油價長期運行中樞的大幅下移，因此可能出現(xiàn)短期的價格反彈，但并不具備持續(xù)向上反轉的條件。

實際數(shù)據(jù)顯示，油價腰斬之后，無論是OPEC的整體產(chǎn)量還是美國的石油庫存，卻都形成了強烈的上行態(tài)勢，對于OPEC而言，其此前明確的日均3000萬桶產(chǎn)量上限已形同虛設，各成員國在競爭壓力下陷入囚徒困境，近期數(shù)次針對產(chǎn)量的商議均不歡而散，而另一方面美國的原油庫存正在接近上限，市場所期待的產(chǎn)能收縮看似遙遙無期。在1985年的上一次油價中樞下移后，低油價的局面持續(xù)了長達15年之久，我們認為同樣是價格中樞下移的今天，低油價的局面可能才剛剛開始。