Warehouse：光伏融資新工具

　　一種稱為“Warehouse”的靈活的融資工具，成為2015年風(fēng)電光伏等可再生能源項(xiàng)目融資領(lǐng)域的重要進(jìn)展。與傳統(tǒng)的倉單融資（warehouse financing）類似，它以債權(quán)、股權(quán)或者混合的形式為能源項(xiàng)目組合提供資金。最初作為YieldCo發(fā)展的副產(chǎn)物，warehouse融資方式的便利使得發(fā)起人開始考慮拓展其應(yīng)用范圍。

　　Warehouse與Yieldco

　　Warehouse與YieldCo持有類似的資產(chǎn)——具有長期購電協(xié)議的可再生能源項(xiàng)目。電站與用戶之間的用電協(xié)議對項(xiàng)目的融資至關(guān)重要，開發(fā)者可以較為容易地獲得資金覆蓋項(xiàng)目前期的開發(fā)和建設(shè)成本，投資者則能確保發(fā)電和用電市場確實(shí)存在。

　　在項(xiàng)目與購電協(xié)議的基礎(chǔ)上，YieldCo產(chǎn)生可預(yù)測的現(xiàn)金流，并定期分配給投資者。分紅想要增長，YieldCo主要依靠不斷地“補(bǔ)充”新項(xiàng)目。而Warehouse則在項(xiàng)目與收購方之間架起橋梁，使YieldCo能夠更靈活地解決期限錯(cuò)配的問題，安排好新資產(chǎn)“補(bǔ)充”的時(shí)間，在目前的市場行情下，Warehouse方式能降低項(xiàng)目資金對資本市場的依賴程度。

　　Warehouse能夠?yàn)榘l(fā)起人提供項(xiàng)目建設(shè)資金，還可以對發(fā)起人的項(xiàng)目進(jìn)行收購。如此，項(xiàng)目可以在建成時(shí)由Warehouse轉(zhuǎn)移給YieldCo。與純YieldCo模式相比，Warehouse能夠進(jìn)一步降低建設(shè)期間的風(fēng)險(xiǎn)。Warehouse的安排使關(guān)聯(lián)YieldCo的投資者對其后續(xù)“補(bǔ)充”項(xiàng)目更有信心。

　　Warehouse工具的架構(gòu)

　　一個(gè)典型的Warehouse，一般來說由發(fā)起人作為股東提供資本，并進(jìn)行管理。一些Warehouse也引愿意參與建設(shè)或收購的第三方投資者入股。

　　通常，由發(fā)起人領(lǐng)導(dǎo)的投資者委員會作出決策。委員會就項(xiàng)目類型和收益水平確定標(biāo)準(zhǔn)，只有滿足條件的項(xiàng)目才能獲得建設(shè)或收購的資金。投資者希望資本充分地穩(wěn)定地獲得利用，由于在收益分配權(quán)上排在發(fā)起人之后，因此，如果資金沒有充分利用或者收益水平不達(dá)標(biāo)，發(fā)起人可能要向投資者支付一定的補(bǔ)償。

　　Warehouse可以運(yùn)用債權(quán)工具支持對完工項(xiàng)目的收購，其法律框架和條款設(shè)計(jì)類似于控股公司或夾層融資。

　　Warehouse還可以獲得開發(fā)建設(shè)貸款，再轉(zhuǎn)貸給項(xiàng)目公司。建設(shè)貸款的條款與項(xiàng)目融資類似，包括契約、違約等相關(guān)內(nèi)容。Warehouse可以通過項(xiàng)目的出售、分紅以及開發(fā)貸款等多種方式來運(yùn)營資本。

　　Warehouse通常存續(xù)3-5年時(shí)間。對于投資者和貸款人來說，Warehouse未來處置資產(chǎn)的預(yù)期和安排是關(guān)注的重點(diǎn)。一些Warehouse要求在收購項(xiàng)目資產(chǎn)時(shí)就確定未來處置方案，包括向第三方出售、或“補(bǔ)充”給YieldCo等。也有的重點(diǎn)關(guān)注出售條款，如對售價(jià)設(shè)置最低限等。

　　投資者最終會收購并持有項(xiàng)目，出售給發(fā)起人或者第三方。所有收購和處置方式都包含了相關(guān)稅務(wù)考慮。

　　Warehouse的潛在應(yīng)用

　　Warehouse結(jié)構(gòu)適用于債權(quán)和股權(quán)形式，發(fā)起人正在拓展其應(yīng)用。2015年下半年資本市場的大跌使得YieldCo模式的股權(quán)融資顯得不合時(shí)宜。Warehouse為資產(chǎn)持有者提供了一種更為靈活的工具，可以等待市場好轉(zhuǎn)，也可以出售給第三方。

　　尋求建立關(guān)聯(lián)YieldCo的發(fā)起人考慮Warehouse結(jié)構(gòu)也是出于同樣的考慮：持有資產(chǎn)組合以等待其YieldCo上市。還有一類發(fā)起人以Warehouse結(jié)構(gòu)持有資產(chǎn)組合或資產(chǎn)池，主要是為了向第三方出售。還有的看中Warehouse進(jìn)行建設(shè)融資的特點(diǎn)，以支持項(xiàng)目的設(shè)備、建設(shè)以及運(yùn)維的成本。

　　關(guān)于Warehouse融資的成本-效益比頗有一些爭論。支持者強(qiáng)調(diào)其周轉(zhuǎn)資本的能力，以及這種工具普遍通用的條款，靈活而適用各種項(xiàng)目。

　　反對者則認(rèn)為這種融資模式的綜合成本更高，股權(quán)和債權(quán)投資者的價(jià)格和訴求不盡相同，不同的項(xiàng)目也千差萬別，想用一種工具“包打天下”顯然會導(dǎo)致低效。有一點(diǎn)是清晰的，無論是YieldCo的發(fā)起人、戰(zhàn)略投資者、制造商還是財(cái)務(wù)投資人，正有越來越多的發(fā)起人認(rèn)真考慮Warehouse這種模式——或許2016年會有更多。