YieldCo光伏模式還能走多久？

　　YieldCo從美國(guó)市場(chǎng)萌芽生長(zhǎng)，已傳播至歐洲市場(chǎng)。盡管2013年才進(jìn)入能源領(lǐng)域，但其很快成為了市場(chǎng)追逐的焦點(diǎn)。近期YieldCo在市場(chǎng)上的低迷會(huì)預(yù)示著并不完美的YieldCo模式已經(jīng)進(jìn)入早衰了么？本文以對(duì)YieldCo模式的梳理為基礎(chǔ)，探討其未來(lái)的生命力。

　　2015年6月19日，F(xiàn)irst Solar與SunPower的合資YieldCo——8point3 Energy Partners LP在納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)上市交易，首發(fā)價(jià)格21美元/股。8point3之名源自太陽(yáng)光照射至地球的平均時(shí)間為8.3分鐘，然而天不遂人愿，不若名字那般靚麗，8point3上市當(dāng)日即跌破發(fā)行價(jià)，以20.49美元/股收盤，下跌2.43%。此后，其股價(jià)一路下挫，至2015年8月25日以14.18美元/股收盤，已自首發(fā)價(jià)格跌去32.48%，走勢(shì)弱于同期納斯達(dá)克指數(shù)（見(jiàn)下圖）。與此同時(shí)，NRG Yield等其他YieldCo同期股價(jià)也跌幅不小。質(zhì)疑和擔(dān)憂隨即出現(xiàn)：是不是YieldCo模式已經(jīng)不受投資者歡迎了？它還能繼續(xù)玩下去嗎？

　　再回頭看。協(xié)鑫和阿特斯擬試水YieldCo的消息已在國(guó)內(nèi)掀起波瀾，臺(tái)企新日光、中美晶等也紛紛宣布要成立YieldCo，一時(shí)風(fēng)頭正勁。在此背景下，如何回應(yīng)前述質(zhì)疑將成為諸多企業(yè)后續(xù)行動(dòng)決策的關(guān)鍵。而這一切，只有梳理清楚YieldCo模式的前世今生和愛(ài)恨情仇，真正厘清其運(yùn)行邏輯方可做到。

　　▼YieldCo的前世今生

　　所謂YieldCo，是由母公司（Sponsor）發(fā)起創(chuàng)設(shè)的、持有一定規(guī)模營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)（operating assets）、并將該資產(chǎn)產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流以股息（dividend）形式按照一定頻率（如按年或按季）支付給股東的上市實(shí)體。與傳統(tǒng)上市公司股東著重于公司盈利能力或市場(chǎng)規(guī)?？焖贁U(kuò)張不同，YieldCo的投資者更關(guān)注公司現(xiàn)金流的持續(xù)、可靠與穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　?。ㄒ唬┣笆溃篩ieldCo何以產(chǎn)生？

　　YieldCo與多見(jiàn)于房地產(chǎn)行業(yè)的REITs（不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）和油氣領(lǐng)域的MLPs（業(yè)主有限合伙）同屬收益導(dǎo)向型（yield-oriented）融資工具。與分別于1951年和1981年出現(xiàn)的REITs與MLPs相比， 2005年才由紐交所上市公司Seaspan Corporation設(shè)立了全球首個(gè)YieldCo，可謂資歷尚淺。有趣的是，因該公司聯(lián)合創(chuàng)始人Gerry Wang為華人，市場(chǎng)曾一度誤傳YieldCo為中國(guó)人發(fā)明。一直到2013年7月，NRG Yield的設(shè)立才開(kāi)啟了YieldCo在新能源領(lǐng)域的首秀。此后，NextEra Energy、SunEdison等企業(yè)紛紛跟進(jìn)，短時(shí)間即有十?dāng)?shù)家YieldCo面市。隨著數(shù)量逐漸增多，與YieldCo相關(guān)的交易型開(kāi)放式指數(shù)基金Global X YieldCo Index ETF（代碼YLCO）也于2015年5月在納斯達(dá)克上市。

　　那么，為什么會(huì)出現(xiàn)YieldCo？起碼在美國(guó)，一個(gè)重要原因是以美國(guó)法上C-corporation相對(duì)無(wú)爭(zhēng)議的稅務(wù)規(guī)則來(lái)因應(yīng)新能源資產(chǎn)運(yùn)用MLPs和REITs時(shí)面臨的稅法困境。例如在當(dāng)前法律環(huán)境下，需對(duì)美國(guó)聯(lián)邦稅法進(jìn)行修改或由IRS作出行政指令后，方可將MLPs和REITs拓展適用至新能源資產(chǎn)。而且，即使新能源資產(chǎn)能夠適用MLPs和REITs模式，在現(xiàn)行稅法框架下也存在一些問(wèn)題：MLPs需要面對(duì)“被動(dòng)行為損失規(guī)則（Passive Activity Loss Rule）”限制導(dǎo)致應(yīng)稅收入抵減受限；轉(zhuǎn)讓MLPs份額時(shí)可能遭遇先前享有的稅收抵減被褫奪（Investment Credit Recapture）的窘?jīng)r；MLPs份額持有人需要處理復(fù)雜的K-1表格；REITs分配的大部分股息則會(huì)被認(rèn)定為普通收入（ordinary income）而需承擔(dān)較高稅率，等等。

　?。ǘ┙裆篩ieldCo有何功用？

　　YieldCo在功能上對(duì)其自身及母公司各有妙用，能夠?qū)崿F(xiàn)二者的雙贏局面。對(duì)專注低風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的YieldCo自身而言，可以在為投資者提供長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的同時(shí)實(shí)現(xiàn)低成本融資；對(duì)聚焦項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的母公司來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所獲資金能夠加速新項(xiàng)目開(kāi)發(fā)進(jìn)程，降低項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)，提高資本運(yùn)用效率，保障YieldCo項(xiàng)目補(bǔ)充機(jī)制的有效性。在此專業(yè)分工與風(fēng)險(xiǎn)分隔機(jī)制下，YieldCo的資本市場(chǎng)融資能力和母公司的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)運(yùn)維能力都會(huì)得到穩(wěn)步提升，“項(xiàng)目開(kāi)發(fā)—融資收購(gòu)—項(xiàng)目運(yùn)維—穩(wěn)定分紅—項(xiàng)目開(kāi)發(fā)—融資收購(gòu)—業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)—分紅增加”的良性循環(huán)也得以成型。

　　▼美國(guó)版YieldCo的典型結(jié)構(gòu)

　　有了初步概念后，我們?cè)賮?lái)看美國(guó)版YieldCo的幾種典型架構(gòu)。

　?。ㄒ唬┆?dú)立公司型：NRG Yield模式

　　首先，母公司NRG Energy將擬置入資產(chǎn)納入NRG Yield LLC旗下。其次，母公司創(chuàng)設(shè)NRG Yield（YieldCo）并公開(kāi)上市融資，完成后公眾股東持有YieldCo 的A類普通股，享有其100%收益（economic interest）和44.7%投票權(quán)；母公司則持有YieldCo的B類普通股，不參與收益分配但享有55.3%投票權(quán)。再次，YieldCo通過(guò)用IPO募集資金向母公司收購(gòu)及直接增資方式獲得NRG Yield LLC的100%A類份額，成為NRG Yield LLC獨(dú)家管理人并享有其44.7%收益，母公司則持有NRG Yield LLC的100%B類份額并享有其55.3%收益。最后，實(shí)際持有資產(chǎn)的NRG Yield LLC可將增資款用于補(bǔ)充流動(dòng)資金、置換高成本融資、收購(gòu)資產(chǎn)等一般營(yíng)運(yùn)目的（general corporate purposes），而母公司NRG Energy也可將資產(chǎn)出售價(jià)款用于后續(xù)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)等用途。

　　在這一架構(gòu)下，母公司能夠以55.3%投票權(quán)對(duì)YieldCo實(shí)施控制，同時(shí)通過(guò)在NRG Yield LLC中的B類份額獲得資產(chǎn)55.3%的收益。YieldCo則以NRG Yield LLC獨(dú)家管理人等身份實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)的控制，并通過(guò)LLC的轉(zhuǎn)嫁稅收實(shí)體功能（即LLC層面不繳所得稅），將其享有的資產(chǎn)44.7%收益?zhèn)鲗?dǎo)給公眾股東。

　?。ǘ┆?dú)立合伙型：NextEra Energy Partners模式

　　首先，母公司NextEra Energy將擬置入資產(chǎn)納入運(yùn)營(yíng)實(shí)體NextEra Energy Operating Partners旗下。其次，母公司創(chuàng)設(shè)有限合伙NextEra Energy Partners（YieldCo）并公開(kāi)上市融資，由母公司間接控制的NextEra Energy Partners GP擔(dān)任普通合伙人（不享有收益）、NextEra Energy Equity Partners作為有限合伙人（不享有收益但擁有82.6%投票權(quán)），公眾股東（實(shí)際為份額持有人）作為有限合伙人（享有100%收益并擁有17.4%投票權(quán)）。再次，YieldCo通過(guò)用IPO募集資金向NextEra Energy Equity Partners收購(gòu)及直接增資方式，獲得運(yùn)營(yíng)實(shí)體17.4%收益和投票權(quán)，NextEra Energy Equity Partners在交易完成后保留對(duì)運(yùn)營(yíng)實(shí)體82.6%的收益和投票權(quán)。最后，實(shí)際持有資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)實(shí)體可將增資款用于補(bǔ)充流動(dòng)資金收購(gòu)等一般營(yíng)運(yùn)目的，而母公司NextEra Energy也可將資產(chǎn)出售價(jià)款用于后續(xù)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)等用途。

　　在這一架構(gòu)下，母公司通過(guò)控制YieldCo普通合伙人NextEra Energy Partners GP和擁有YieldCo82.6%投票權(quán)的NextEra Energy Equity Partners實(shí)現(xiàn)對(duì)YieldCo的間接控制，同時(shí)通過(guò)在NextEra Energy Equity Partners中的合伙份額獲得資產(chǎn)82.6%的收益。YieldCo則經(jīng)由作為NextEra Energy Operating Partners普通合伙人的NextEra Energy Operating Partners GP實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)的控制。同時(shí)，合伙企業(yè)與LLC的轉(zhuǎn)嫁稅收實(shí)體功能（即合伙企業(yè)或LLC層面不繳所得稅），也得以將資產(chǎn)收益?zhèn)鲗?dǎo)給母公司和公眾股東。

　　值得說(shuō)明的是，像NextEra Energy Partners這種采用合伙架構(gòu)的YieldCo一般會(huì)選擇按照C-corporation進(jìn)行納稅，故在稅務(wù)處理上視同公司型YieldCo。

　?。ㄈ┖腺Y型：8point3 Energy Partners模式

　　作為首家合資YieldCo，除與前述模式共通之處外，8point3有如下特殊點(diǎn)值得關(guān)注：

　　第一，母公司對(duì)合資YieldCo的控制鏈條。First Solar和SunPower合資成立8point3 Holding Company（簡(jiǎn)稱“控股公司”），雙方于初始階段各擁有控股公司50%投票權(quán)和50%收益?？毓晒緦?duì)YieldCo的普通合伙人8point3 General Partner擁有非經(jīng)濟(jì)性管理權(quán)（Non-economic Managing Member Interest），由此實(shí)現(xiàn)對(duì)YieldCo的間接控制。此外，母公司還通過(guò)B類合伙份額合計(jì)擁有YieldCo的71.8%投票權(quán)，能夠阻止公眾股東更換普通合伙人，進(jìn)一步鞏固了控制權(quán)。

　　第二，母公司之間的利益分配。First Solar和SunPower分別擁有運(yùn)營(yíng)實(shí)體8point3 Operating Company的31.1%和40.7%收益，并在初始階段分別享有控股公司50%收益。此外，除從YieldCo獲得的IPO募集資金外，運(yùn)營(yíng)實(shí)體本身也進(jìn)行了有擔(dān)保債務(wù)融資（senior secured credit facility），這些資金的絕大部分支付給母公司作為資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)，少部分留作運(yùn)營(yíng)實(shí)體后續(xù)收購(gòu)等一般營(yíng)運(yùn)目的。

　　第三，對(duì)母公司的激勵(lì)與控制權(quán)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。為激勵(lì)母公司更好地支持YieldCo運(yùn)營(yíng)，還賦予控股公司對(duì)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的激勵(lì)性分配權(quán)（Incentive Distribution Rights，簡(jiǎn)稱IDRs）。所謂IDRs，是指在達(dá)到Y(jié)ieldCo目標(biāo)股息水平及最低季度分配金額后，依照超出目標(biāo)金額幅度的不同，控股公司有權(quán)按不同比例（從15%開(kāi)始到25%直至50%）獲得運(yùn)營(yíng)實(shí)體所產(chǎn)生的增量（surplus）可分配現(xiàn)金。同時(shí)，為促使母公司在項(xiàng)目運(yùn)維方面更為盡責(zé)，其在控股公司中的收益比例（初始為各占50%）將依照雙方所管理項(xiàng)目的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行年度調(diào)整；如某一方調(diào)整后的收益比例在一定時(shí)期內(nèi)保持相對(duì)多數(shù)狀態(tài)，則將對(duì)雙方的投票權(quán)比例進(jìn)行一次性調(diào)整，賦予該方對(duì)控股公司的控制權(quán)。

　　第四，通過(guò)對(duì)有限合伙與LLC轉(zhuǎn)嫁稅收實(shí)體功能（即合伙與LLC層面不繳所得稅）的反復(fù)使用，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收益的順利傳導(dǎo)。

　　▼YieldCo模式的三大支柱

　　YieldCo模式能夠低成本融資需歸功于三大支柱。原理其實(shí)很簡(jiǎn)單：由于低融資成本對(duì)應(yīng)低要求收益率（required rate of return），故而需要用低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（risk premium）和低流動(dòng)性溢價(jià)（liquidity premium）的融資模式或工具來(lái)吸引投資者。

　　（一）核心支柱：長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流

　　YieldCo模式長(zhǎng)期持續(xù)、穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金流是塑造其低風(fēng)險(xiǎn)屬性的核心支柱。此中關(guān)鍵有三：

　　第一，選取適當(dāng)?shù)幕A(chǔ)資產(chǎn)。理論上，火電、水電、風(fēng)電、太陽(yáng)能、供熱、管道等能夠產(chǎn)生長(zhǎng)期、穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)均具備采用YieldCo模式的基礎(chǔ)。在已面市的YieldCo中，既有如8point3 Energy Partners等標(biāo)榜血統(tǒng)純正的單一資產(chǎn)配置者（pure player），也有如NRG Yield等宣稱通過(guò)多元化資產(chǎn)組合來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)者。此外，基礎(chǔ)資產(chǎn)的地域分布也頗為多樣，有的聚焦單一區(qū)域，如8point3 Energy Partners的資產(chǎn)分布在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、政局穩(wěn)定的經(jīng)合組織（OECD）國(guó)家；有的則相對(duì)分散，典型者如TerraForm Global，其資產(chǎn)組合位于中國(guó)、巴西、印度、南非、秘魯?shù)刃屡d市場(chǎng)國(guó)家，意在分享其巨大增長(zhǎng)潛力。當(dāng)然，為了能向公眾股東募集足夠多的資金，YieldCo持有的資產(chǎn)組合需要達(dá)到一定規(guī)模，這也是為什么具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)先企業(yè)能夠率先嘗試該模式的重要原因。

　　第二，將風(fēng)險(xiǎn)屬性迥異的開(kāi)發(fā)資產(chǎn)與營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)相隔離。YieldCo只持有能夠產(chǎn)生長(zhǎng)期、穩(wěn)定、可靠現(xiàn)金流的營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)，其理論風(fēng)險(xiǎn)小于不確定性較高的開(kāi)發(fā)資產(chǎn)。

　　第三，與實(shí)力強(qiáng)、信用好的對(duì)手方簽訂長(zhǎng)期限、固定價(jià)格銷售合同（offtake agreement），進(jìn)一步強(qiáng)化YieldCo的安全邊際。YieldCo對(duì)手方的主體信用評(píng)級(jí)多在投資級(jí)（investment-grade）以上，對(duì)居民用戶也會(huì)有一定信用評(píng)分要求（例如8point3 Energy Partners的居民用戶FICO信用評(píng)分均值為765分）。此外，YieldCo持有資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的合同期限多長(zhǎng)達(dá)十?dāng)?shù)年，如NGR Yield所持售電合同截至2014年年底的加權(quán)平均有效期即為17年。

　　上述內(nèi)容共同構(gòu)成YieldCo產(chǎn)生長(zhǎng)期持續(xù)、穩(wěn)定可靠現(xiàn)金流的理論基礎(chǔ)。因此，YieldCo通常會(huì)向投資者披露（但并不一定承諾）預(yù)計(jì)股息水平，并宣稱會(huì)力爭(zhēng)使未來(lái)一定期限內(nèi)（如3-5年）的股息以特定比率穩(wěn)定增長(zhǎng)。此處有一個(gè)值得注意的概念，即可分配現(xiàn)金流（Cash Available For Distribution，簡(jiǎn)稱CAFD），其多寡直接決定股息金額，而且由于CAFD并非會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（如GAAP）規(guī)定概念，缺乏統(tǒng)一的計(jì)算口徑，不同YieldCo間的CAFD并不能直接比較。

　?。ǘ﹥梢碇е憾悇?wù)友好與高流動(dòng)性

　　YieldCo模式還有兩項(xiàng)絕活進(jìn)一步增強(qiáng)了對(duì)投資者的吸引力。

　　首先是稅務(wù)友好。YieldCo巧妙化解了C-corporation在公司和股東層面均需繳納所得稅的雙重征稅問(wèn)題，甚至實(shí)現(xiàn)了一定程度的稅收優(yōu)待。具體而言，在公司層面，通過(guò)新能源資產(chǎn)加速折舊、傳統(tǒng)能源與新能源資產(chǎn)組合配置、新舊資產(chǎn)混合搭配等手段，產(chǎn)生足夠多的凈營(yíng)運(yùn)損失（net operating losses， NOLs）來(lái)抵減應(yīng)稅收入，使得YieldCo在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)可少繳甚至不繳所得稅。例如，NGR Yield的2014年稅前收入為8，500萬(wàn)美元，繳納所得稅400萬(wàn)美元，公司層面實(shí)際稅率僅為4.7%。在股東層面，對(duì)非公司型股東（大多數(shù)投資基金均符合）分配的股息如被認(rèn)定為合格股息收入（qualified dividend income），將能夠享受優(yōu)惠稅率。在特殊情形下，如果股息分配被認(rèn)定為歸還投資（return of capital），股東還可享受更多稅收優(yōu)待。此外，YieldCo公眾股東填寫的1099-DIV表較為簡(jiǎn)單，在稅務(wù)處理上也具有一定優(yōu)勢(shì)。

　　其次是高流動(dòng)性。YieldCo作為上市公司，其股東可在證券交易所公開(kāi)轉(zhuǎn)讓持股。YieldCo股權(quán)的高流動(dòng)性有效降低了投資者的流動(dòng)性溢價(jià)要求，有利于降低融資成本。

　　以上三大支柱共同促成YieldCo得以在美國(guó)市場(chǎng)上以較低成本進(jìn)行股權(quán)融資。值得注意的是，YieldCo的綜合融資成本還取決于其資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)融資成本，不能與股權(quán)融資成本直接劃等號(hào)。

　　▼并不完美的YieldCo

　　目前看來(lái)，已上市YieldCo確已達(dá)成低成本融資的核心目標(biāo)，儼然新能源行業(yè)的融資新貴。然而，YieldCo是一個(gè)缺乏歷史與數(shù)據(jù)積累、但又具有長(zhǎng)久期（maturity）本質(zhì)的新事物，其未來(lái)能否持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)行，還需要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。

　　首先是能否保障現(xiàn)金流的長(zhǎng)期可靠。隨著YieldCo現(xiàn)有銷售合同逐漸到期，以及資產(chǎn)老化引致效率降低與運(yùn)維成本提高，如果不能達(dá)成新的、條款有利的長(zhǎng)期合同，并形成有效的資產(chǎn)補(bǔ)充機(jī)制，其現(xiàn)金流穩(wěn)定性和可靠性將受到嚴(yán)重負(fù)面影響，從而動(dòng)搖YieldCo的核心支柱。

　　其次是如何確保收益的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。比如，為產(chǎn)生足夠多NOLs以抵減應(yīng)稅收入并維持股息穩(wěn)定增長(zhǎng)，YieldCo需要向母公司或第三方持續(xù)收購(gòu)符合條件的基礎(chǔ)資產(chǎn)并及時(shí)補(bǔ)充（drop-in）到資產(chǎn)組合當(dāng)中。一個(gè)實(shí)例是全球最大的可再生能源開(kāi)發(fā)企業(yè)SunEdison于2015年7月宣布以約22億美元對(duì)價(jià)收購(gòu)紐交所上市公司Vivint Solar，并欲出售Vivint Solar擁有的將于2015年底投運(yùn)的523MW屋頂光伏電站給旗下YieldCo實(shí)體TerraForm Power。雖然多數(shù)YieldCo都擁有對(duì)母公司項(xiàng)目的優(yōu)先收購(gòu)權(quán)（right of first offer），但項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)的不確定性較大，是否所有母公司都有SunEdison般的實(shí)力來(lái)滿足YieldCo的資產(chǎn)組合補(bǔ)充需求，尚待時(shí)間檢驗(yàn)。又如，由于技術(shù)進(jìn)步等因素推動(dòng)可再生能源發(fā)電成本不斷降低，其售電價(jià)格下降已成長(zhǎng)期趨勢(shì)。根據(jù)First Solar與巴菲特旗下NV Energy新近達(dá)成的20年購(gòu)售電協(xié)議（PPA），其初始售電價(jià)格僅為0.0387美元/千瓦時(shí)，不及NV Energy前一年度新能源購(gòu)電價(jià)格0.137美元/千瓦時(shí)的三分之一，創(chuàng)紀(jì)錄新低。在此背景下，部分主業(yè)為可再生能源發(fā)電的YieldCo收益的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)便存在疑問(wèn)。如再考慮到美國(guó)對(duì)可再生能源投資稅收抵扣（ITC）比例降低等各類補(bǔ)貼削減，則更是雪上加霜。

　　再次，母公司與YieldCo間的潛在利益沖突亦可能為人詬病。雖然穆迪（Moodys）等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為剝離營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)會(huì)對(duì)母公司債權(quán)人造成負(fù)面影響（credit negative），但也有聲音認(rèn)為，母公司除可通過(guò)YieldCo將自建項(xiàng)目變現(xiàn)外，甚至可能通過(guò)向YieldCo高價(jià)轉(zhuǎn)售項(xiàng)目來(lái)套利。但是，由于母公司與YieldCo間關(guān)聯(lián)交易的公允性會(huì)受到市場(chǎng)嚴(yán)密關(guān)注，這一套利操作的現(xiàn)實(shí)可能性并不大，YieldCo對(duì)母公司而言主要功能還是募集項(xiàng)目開(kāi)發(fā)資金。

　　最后也是最重要的，利率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)YieldCo的低成本融資產(chǎn)生嚴(yán)重影響。數(shù)輪量化寬松（Quantitative Easing）之下，美國(guó)市場(chǎng)整體資金成本較低，也存在銀行、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等一批對(duì)長(zhǎng)期穩(wěn)定收益資產(chǎn)存在配置需求的成熟風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者，這些共同構(gòu)成了YieldCo低成本融資的外部環(huán)境。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和量化寬松政策取消，美國(guó)在2015年年內(nèi)加息預(yù)期已逐漸明朗。如果未來(lái)美國(guó)因加息而導(dǎo)致市場(chǎng)融資成本上升，YieldCo對(duì)投資者的吸引力可能會(huì)大打折扣。實(shí)際上，對(duì)于近期YieldCo股價(jià)下跌，除可歸因于新能源板塊受原油價(jià)格持續(xù)低迷的負(fù)面影響外，一定程度上也可解讀為投資者在股息金額固定情形下反向提升股息率的結(jié)果。

　　不過(guò)，只要三大支柱不發(fā)生動(dòng)搖，倒不必對(duì)YieldCo的前景太過(guò)悲觀。正如MLPs和REITs在不斷完善發(fā)展一般，相信YieldCo模式也會(huì)不斷地自我調(diào)整、適應(yīng)、向前。

　　▼YieldCo的中國(guó)移植

　　那么，美國(guó)版YieldCo當(dāng)前能否移植到中國(guó)境內(nèi)實(shí)施？個(gè)人認(rèn)為，起碼對(duì)光伏發(fā)電行業(yè)而言，原封照搬的挑戰(zhàn)會(huì)比較大。

　　其一，備受質(zhì)疑的光伏電站質(zhì)量（包括電站未達(dá)使用壽命即被拆除重建等情形）、局地限電（如甘肅和新疆）、補(bǔ)貼到位不及時(shí)、購(gòu)售電合同期限、電站土地稅等數(shù)座大山之下，如何讓投資者相信現(xiàn)金流的長(zhǎng)期、穩(wěn)定和可靠？以持有148.5MW中國(guó)風(fēng)電資產(chǎn)和18MW太陽(yáng)能發(fā)電資產(chǎn)的Terra Form Global為例，其即在招股書中披露中國(guó)資產(chǎn)可能遭受限電、補(bǔ)貼削減、非長(zhǎng)期購(gòu)電合同等風(fēng)險(xiǎn)。由于TerraForm Global的中國(guó)資產(chǎn)合計(jì)占比僅為11.8%，對(duì)其IPO的負(fù)面影響有限。但如果100%為中國(guó)資產(chǎn)，則境遇殊難預(yù)料。

　　其二，美國(guó)有利于YieldCo進(jìn)行獨(dú)特稅務(wù)處理的規(guī)則在中國(guó)存在缺失，怎樣用稅收友好來(lái)吸引投資者？美國(guó)允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（dual share structure）YieldCo上市，而中國(guó)（包括香港）市場(chǎng)則恪守同股同權(quán)原則，如果無(wú)法上市，YieldCo的高流動(dòng)性又從何談起？

　　其三，中國(guó)當(dāng)前整體融資成本較高且成熟風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者群體較小，以穩(wěn)定低收益為特征的YieldCo能否受到資金青睞？

　　當(dāng)然，拋開(kāi)融資成本不論，中國(guó)企業(yè)到境外特別是美國(guó)實(shí)施YieldCo模式的可能性依然存在。而且，由于多了一條退出途徑，能夠成功搭建YieldCo的企業(yè)可能更易獲得過(guò)橋融資。然而，近期人民幣貶值預(yù)期已逐漸強(qiáng)化，基于人民幣電費(fèi)收益的YieldCo對(duì)境外投資者的吸引力可能會(huì)大打折扣，這將成為中國(guó)電站資產(chǎn)赴美搭建YieldCo的一大障礙。

　　值得欣喜的是，在新能源產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的大背景下，隨著國(guó)內(nèi)電站質(zhì)量、限電、補(bǔ)貼到位等問(wèn)題的逐步改善，并受益于注冊(cè)制推進(jìn)、上交所擬設(shè)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板等資本市場(chǎng)改革措施，一切都開(kāi)始朝著有利方向發(fā)展。或許我們現(xiàn)在更應(yīng)該做的，是在洞悉YieldCo原理的前提下，一如當(dāng)年在MLPs和REITs基礎(chǔ)上創(chuàng)設(shè)YieldCo模式一般，滿懷希望地去嘗試、改變和創(chuàng)新，早日推出中國(guó)版YieldCo。