曹寅：國內(nèi)外光伏電站資產(chǎn)證券化進展

2015年9月7日，中國能源峰會分論壇——中國光伏電站投融資論壇在順義拉開帷幕。在會上，信達證券股份有限公司的首席研究員曹寅做了《國內(nèi)外電站資產(chǎn)證券化進展》主題演講。

他認為：未來光伏度電成本下降有兩個元素，一個是整個系統(tǒng)成本的下降，第二個就是靠融資成本的下降。資產(chǎn)證券化是為電站帶來低成本融資的手段和渠道。

以下為曹寅演講內(nèi)容：

所謂國內(nèi)外電站資產(chǎn)證券化的進展，我們首先國外，國內(nèi)資產(chǎn)證券化在嘗試，但是不那么順利，包括有一些公司很早就開始設(shè)計，但是國內(nèi)法規(guī)政策上的限制，不是特別的順利，當然有很多核心的因素，資產(chǎn)證券化，電站質(zhì)量和電站管理運維過程中都應(yīng)該有預(yù)期。國內(nèi)資產(chǎn)證券化，目前來看，還是有很大的一條鴻溝，整個產(chǎn)業(yè)鏈需要合作探索，開拓好的商業(yè)模式，去尋找比較好的路徑。我介紹一下我們信達對電站資產(chǎn)證券化的一些看法。

信達是一家由財政部70%控股的央企，總公司是中國信達，下面有資產(chǎn)和相關(guān)的保險和PE、VC、期貨，現(xiàn)在以670億人民幣并購一家銀行。我們很關(guān)注可再生能源，尤其是光伏?，F(xiàn)在大家都說光伏電站非常缺錢，是因為我們沒有那么多錢投光伏電站嗎?完全不是這樣的。現(xiàn)在市場上在民間財政有39萬億美元，在對沖基金，保險基金有上百萬億的美元，但是為什么光伏電站開發(fā)融資成本這么高?不是因為缺錢，而是缺少好的工具和好的體系。關(guān)鍵是這些錢怎么進入光伏電站。

不同的融資結(jié)構(gòu)對光伏電站度電成本影響很大，未來光伏度電成本下降靠兩個元素，一個是整個系統(tǒng)成本的下降，第二個就是靠融資成本的下降。資產(chǎn)證券化是比較好的為電站帶來低成本融資的手段和渠道。光伏電站融資分好幾類，我簡單分了幾類，先是短期的，短期的就是2個月到6個月之間，光伏建設(shè)的手段，一般通過自有資金或者EPC墊資，銀行貸款等方式。屋頂電站有其他的途徑，比如說個人信用卡分期建設(shè)期的投資，第二個是融資租賃，光伏信用合作社，P2P融資方式做光伏電站建設(shè)期的融資。但是在短期之內(nèi)，在建設(shè)期融資里面，成本是比較高的，中廣核的產(chǎn)品成本13%，就是因為用的是我們建設(shè)期的電站作為凈資產(chǎn)。還有新能源產(chǎn)業(yè)基金，股票市場分發(fā)，也包括銀行的項目貸款。現(xiàn)在目前中國銀行這邊，基本不怎么給光伏項目做信貸，只有一些比如說股份制商業(yè)銀行，或者比較有征信的銀行，比如說像開行會做相關(guān)的電站的融資，但是基準利率比較高，利用新的金融模式，比如說資產(chǎn)證券化，比如說基于光伏的資金，可以有效降低我們電站的融資成本。

股權(quán)融資分為幾類，有做定增，這是股票市場特別好的，大量的上市公司都在做定增，比如說愛康等這些都是在市場做定增，還有做眾籌的。不僅是中國在眾籌方面有比較大的合規(guī)的風險，在海外也是這樣的。MOSAIC轉(zhuǎn)型做融資平臺。還有互聯(lián)網(wǎng)公司，比如說P2P。不同的融資方式成本是不一樣的。

債券融資，主流是銀行貸款、ABS、境外低成本資金。銀行貸款成本在基準利率上幅10-20%。ABS融資成本基本在基準利率以上，但是不會在10-20%。ABS有一個好處，可以吸納大量的，比如說有養(yǎng)老基金、保險基金、閑散民間資本等等，通過資產(chǎn)證券化，投入光伏電站。還有其他的方式，比如說融資租賃是比較好的方式，比如說國務(wù)院發(fā)文件支持融資租賃在中國的發(fā)展。融資租賃作為一個手段是很好幫助光伏電站獲得融資的方式。融資租賃作為一個工具，可以和其他的融資方式結(jié)合。比如說融資租賃和ABS結(jié)合，融資租賃和銀行貸款的結(jié)合，融資租賃和眾籌的結(jié)合，融資租賃是比較好的手段參與電站的建設(shè)。

還有公募基金，想把光伏電站作為基礎(chǔ)資產(chǎn)打包，通過社會渠道進行銷售，還包括信托和REITS都是這樣的。各類融資產(chǎn)品的特點都不一樣，光伏ABS最大的好處，第一風險可控，第二對于電站來說，融資成本相對比較低，同時波動性比較好，還有一個最大的好處，流動性比較好。你用眾籌做光伏電站融資，基本上沒有流動性。包括銀行貸款也是這樣的。但是用ABS的方式，標準化以后再做光伏電站，我在后市場里面可以把它流通掉，這樣也符合非常重視流動性的投資者對光伏電站的投資，把這幫人吸過來。

資產(chǎn)證券化的好處，第一個就是風險轉(zhuǎn)移，我們把電站開發(fā)商從表內(nèi)移到表外，通過資產(chǎn)證券化，因為證券化的過程，就是把電站的產(chǎn)品標準化，把電站打包在一個產(chǎn)品里面。隨著電站有差別，但是打包以后，風險就被稀釋了。資產(chǎn)證券化以后，信托和保險都會和電站資產(chǎn)證券化結(jié)合，幫助我們電站融資降低成本。還有拓寬融資渠道。大量的以前可能對于電站資產(chǎn)不了解，或者沒有合適渠道的閑散資金，也可以通過ABS進入這個電站。

Solarcity電站發(fā)的3期產(chǎn)品的變化，趨勢是什么樣的?不斷降低，電站融資成本不斷降低，規(guī)模越來越大，電站開發(fā)商獲得這樣的廉價的資金量越來越大。居民電站比例大幅上升，評級比較穩(wěn)定。前兩次都是單次發(fā)，后面就可以分批發(fā)，后期市場流通性很好。

資本市場五大擔心，第一個電站資產(chǎn)的流動性，還有價格透明度。第二現(xiàn)金流的一致性。今年我獲得的電價發(fā)電的收益，是不是和明年發(fā)電收益一樣，前期的測算是不是和真實情況一樣，這個都是資本職場非常擔心，尤其是中國補貼不到位的情況下，尤其擔心。第三個有非常多的工具進行盡職調(diào)查和評估。比如說遠景阿波羅做的評估等都在做相關(guān)的對于電站指導(dǎo)分析的工具。華為、陽光都在做基于生命周期電站大數(shù)據(jù)的管理，這樣就給我們投資者，尤其是ABS投資者非常好的工具了解你要投資這個電站，你要買這個ABS產(chǎn)品情況是什么樣的，一起生命周期資產(chǎn)如何。評估機構(gòu)頻繁和我們投資者進行溝通，未來大量的保險經(jīng)紀公司要走到前臺和我們投資者進行交流。遠景第一次能夠讓投資者通過阿波羅類似于穆迪了解電站的情況，未來很積極和投資者進行互動。投資者對于產(chǎn)品的信心。電站質(zhì)量的上升，價格的下降，大家對電站的信心會越來越大。

比較常見的電站資產(chǎn)證券化的模型就是直接資產(chǎn)證券化，核心就是在于有一個電站開發(fā)公司，把資產(chǎn)裝到SPV里面，這個公司很靈活，和電站開發(fā)公司沒有關(guān)系，評級和電站開發(fā)公司也沒有關(guān)系，這樣可以幫助電站開發(fā)公司比較靈活的把它的資產(chǎn)從表內(nèi)移民道路表外，同時幫助它快速滾動式的開發(fā)電站。還有一個很重要的就是征信機構(gòu)，就是保險擔保和相關(guān)的評級機構(gòu)，都是幫助我們這些電站把資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以比較低的利潤進行分權(quán)。所謂的利率和融資成本就是風險，如果我的風險有比較好的征信機構(gòu)幫助我，融資成本也會降低。SPV就方便征信機構(gòu)，有一說一的針對不同的電站進行征信。投行的作用，就是我們?nèi)套饔梅浅Ｖ匾?，把電站進行成交，再把電站賣給投資者，這個也是非常重要的開發(fā)、ABS設(shè)計，問價，發(fā)行。購電者先把錢付給開發(fā)公司再付給ABS。錢最后一級一級轉(zhuǎn)到電站開發(fā)者，層級越少，參與者越多成本越低。

第二個就是平臺增信融資形式的資產(chǎn)證券化模型。前一個是電站開發(fā)公司做SPV設(shè)計ABS。這個由平臺公司主導(dǎo)做SPV，再做資產(chǎn)證券化的設(shè)計，以及產(chǎn)品的發(fā)行。這樣的話，主導(dǎo)方就是平臺公司，現(xiàn)在有一些平臺公司。因為電站開發(fā)公司的核心是什么?什么樣的公司是好的電站開發(fā)公司有兩類，任督二脈，第一電站開發(fā)能力，第二是融資能力，ABS是融資能力，這兩個能力專業(yè)化非常高，很少有公司打通任督二脈，如果有誰打通任督二脈就很厲害了，專業(yè)的人做專業(yè)的事。未來肯定有很多專業(yè)公司，融資能力非常強，和專業(yè)的電力開發(fā)公司合作，大家攜手再資產(chǎn)證券化設(shè)計。

第三個就是BOT融資，政府以BOT的模式和開發(fā)公司合作，然后再發(fā)行，再做電站資產(chǎn)證券化。還有一個就是融資租賃模式，融資租賃公司成為一個平臺，融資租賃有很多獲得資金渠道的方式，既可以做SPV，也可以用其他的方式獲得資金，來給電站提供相關(guān)的開發(fā)資金。目前中國來看，沒有成功的電站ABS的模型。華能瀾滄江就是拿華僑城游樂園門票收益做資產(chǎn)證券化。比如說車貸、房貸，信用卡的信貸都可以做資產(chǎn)證券化。只不過這些比較成熟，征信體系比較完善，基礎(chǔ)資產(chǎn)量足夠大，風險在大量資產(chǎn)里可以足夠稀釋掉，消費者也認可這個。慢慢光伏也會成為非常主流的電站資產(chǎn)證券化。ABS的報告，證監(jiān)會也發(fā)了40%是來自于融資租賃，將來在中國，融資租賃公司在電站政權(quán)資產(chǎn)證券化里面會占據(jù)主流中的主流。

其實美國光伏電站資產(chǎn)證券化的市場也剛剛開始，這是在2013年的時候，穆迪做的分析。2013年美國最大的ABS是車貸，接下來是信用卡，最后才是光伏電站資產(chǎn)證券化，光伏電站ABS在全球來說都是非常好的發(fā)展空間，這個需要我們在座所有的電站企業(yè)，需要我們投行，需要專門的法律律師事務(wù)所，需要專門的銀行擔保等等整個價值鏈所有的機構(gòu)共同合作，來打造比較成熟的資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品。

低成本光伏直接融資，資產(chǎn)證券化有SPV，有專門的平臺公司，有融資租賃公司，還有其他的平臺公司的參與，每一個層級參與都會給成本帶來一定的增加，但是為什么我們消費者或者業(yè)內(nèi)開發(fā)者不能直接到我們銀行，或者其他的專門政策性金融機構(gòu)融資呢，所以現(xiàn)在美國基于低成本光伏融資的產(chǎn)品也在快速發(fā)展。有銀行、信用合作社、財務(wù)公司去做，利率很低，只有2.99-8%。一個電站開發(fā)商以3%的成本拿到錢開發(fā)電站，對降低電站度電成本是多大的作用。美國住建部也有基于房地產(chǎn)的擔保獲得融資?，F(xiàn)在我們房產(chǎn)有首付，首付可以做二次貸款，因為首付這部分產(chǎn)權(quán)是你自己的，相關(guān)的信貸機構(gòu)可以基于這個開發(fā)相關(guān)居民的電站的直接融資的成本，利率也很低。房地產(chǎn)的融資，在中國，消費融資不過就是5%，6%，讓消費者做信貸，讓他拿這個錢做居民光伏，也是很大的市場。還有用電費未來收益做擔保，做電站的融資，成本也很低，3%。這個項目獲得美國紐約發(fā)展局的支持，獲得較低的貸款。還有商業(yè)貸款。時間所限我就介紹這么多。光伏融資成本的降低，一個是靠電站成本持續(xù)下降，靠運維生命周期質(zhì)量的上升，包括華為的方案。第三就是靠我們新的技術(shù)的應(yīng)用，包括其他的應(yīng)用。第四個靠我們?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)的改善。因為現(xiàn)在中國光伏電站融資成本10個點的融資成本和3個點的融資成本差距是很大的?，F(xiàn)在市面上有上百萬億美元的存量資金在外面，如果把這部分的錢，通過ABS的渠道或者通過其他的渠道引入到電站，這是很有貢獻的事情。