垃圾滿天飛的局面即將終結(jié)！光伏如何重新回到基本面？

大風(fēng)起兮，垃圾也會漫天飛舞。這一輪牛市，對擁有一定投資經(jīng)驗的人來說，在初期反而不太友好。如果你無知者無畏，偏偏就能賺到錢；但是你如果是一位理中客，兼財務(wù)高手，一定要通讀上市公司的財報以及海量的研報之后，才能做出投資決策，那么你反而很難說服自己，對那些知根知底的熱門公司下注。所以，價投者們蹲守在績優(yōu)藍(lán)籌里“躲牛市”，冒險家們炒北交、炒虧損破產(chǎn)重組，炒題材概念、炒各種小作文，直到炒無可炒。幸好，投資不只是投機(jī)，不能完全脫離基本面。事實上，任何一輪行情，都會從泥沙俱下演繹到?jīng)芪挤置?。此時此刻，對于關(guān)注光伏、研究光伏的人們來說，已經(jīng)到了回歸到光伏的基本面的時間了。

光伏的基本面究竟是什么樣子的？趕碳號希望通過各家企業(yè)的三季報，來洞察光伏行業(yè)的景氣度、企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量，給大家提供一些有價值的參考。

此次選擇的標(biāo)的是中證光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)覆蓋的49家公司，包括主材、輔材、設(shè)備、逆變器、光伏電站等。該指數(shù)剔除了一些業(yè)績差的、規(guī)模小、代表性不足、上市時間不長的公司，其中也有個別公司的光伏業(yè)務(wù)并不純正。但是，從總體看，49家樣本相對客觀全面，基本能夠代表整個光伏行業(yè)。

01 49家公司，前三季度扣非凈利潤僅61億

單元億元；來自wind

利潤最說明企業(yè)業(yè)績，也最容易修飾，因此需要辯證地看。

第一，從宏觀上看，今年第三季度不少光伏企業(yè)實現(xiàn)了環(huán)比正增長，這給市場傳遞出行業(yè)仿佛已經(jīng)觸底反彈的信號。

今年第三季度，49家光伏企業(yè)中扣非凈利潤為正的企業(yè)有32家，而在第二季度有33家，第一季度有34家。從這個指標(biāo)看，光伏企業(yè)的整體經(jīng)營狀況并沒有好轉(zhuǎn)。

值得關(guān)注的是，連續(xù)3個季度都能實現(xiàn)盈利的企業(yè)，業(yè)務(wù)集中在逆變器、設(shè)備以及輔材。這說明光伏主材雖然是市場強(qiáng)勢的一方，但是相比這些細(xì)分領(lǐng)域而言，內(nèi)卷更為嚴(yán)重，盈利能力嚴(yán)重不足。

組件是光伏產(chǎn)業(yè)鏈最終的產(chǎn)品出口，價值兌現(xiàn)的最后一環(huán)。如果光伏組件不賺錢，就難言光伏市場出現(xiàn)真正的反彈。

第二，非經(jīng)營損益占比過高，真實的經(jīng)營情況更為慘烈。

趕碳號做了一些有趣的統(tǒng)計。

（1）這49家公司在2022年的歸母凈利潤總和為1244億元，在2023年為1377億元，而在2024年前三季度的歸母凈利潤的總和只有121.76億元。今年前三季度，全行業(yè)的利潤只有2023年同期的十分之一。

今年的業(yè)績究竟有多差，除了對比過去的高光時刻，還可以對比一些曾經(jīng)的高光企業(yè)。

通威股份在2023年前三季度的歸母凈利潤就已經(jīng)高達(dá)163億元了。

這就意味著，今年包括通威在內(nèi)的49家企業(yè)在前三季度賺的錢，甚至遠(yuǎn)不及通威股份一家公司在2023年前三季度賺到的錢！

（2）分季度來看，今年前三個季度49家企業(yè)扣非凈利潤分別為59.21億元、-14.02億元、16.14億元（第三季度確實是比第二季度強(qiáng)一些）。今年前三季度的扣非凈利潤總和，只有61.34億元。

綜合（1）（2）來看，今年光伏企業(yè)普遍不賺錢，所謂的凈利潤，竟然一半來自非經(jīng)營性損益，而不是經(jīng)營所得。

若光伏行業(yè)已經(jīng)見底，那么反彈的高度會有多高呢？還能回到2022年、2023年的光景嗎？或者，自此光伏行業(yè)就再也不是一個暴利的行業(yè)，而是至多長期維持在一個微利的狀態(tài)。

一家光伏企業(yè)在投資者交流中表示，光伏產(chǎn)品的價格估計會維持在現(xiàn)金成本附近相當(dāng)長一段時間。因為只要行業(yè)一開始賺錢，那么那些關(guān)停掉的落后產(chǎn)能，很可能又會馬上開起來，從而重復(fù)性地造成供過于求的局面。

對此，光伏人和投資人準(zhǔn)備好了嗎？

02 26.53%的企業(yè)負(fù)債率觸及紅線

在市場環(huán)境較差的時候，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率就非常值得關(guān)注。

資產(chǎn)負(fù)債率又稱舉債經(jīng)營比率，它是用以衡量企業(yè)利用債權(quán)人提供資金進(jìn)行經(jīng)營活動的能力，以及反映債權(quán)人發(fā)放貸款的安全程度的指標(biāo)。

資產(chǎn)負(fù)債率過高，還債就會成為一個問題。若是出現(xiàn)債務(wù)違約，那麻煩就大了。

中證光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)中的49家公司，負(fù)債率全部低于100%。但是未覆蓋的*ST中利、金剛光伏等公司，資產(chǎn)負(fù)債率均超過100%。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示中證光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)中的49家公司，有4家公司資產(chǎn)負(fù)債率超過75%，有13家公司資產(chǎn)負(fù)債率超過70%，有25家公司資產(chǎn)負(fù)債率超過60%。

資產(chǎn)負(fù)債率70%，通常被視為一條紅線。因此，可以說超過26.53%的企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率超過了紅線。

較去年年末，今年三季度末有29家公司資產(chǎn)負(fù)債率上升，有20家企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率降低。有的企業(yè)是通過財務(wù)調(diào)整、經(jīng)營策略調(diào)整，有意識地降低了資產(chǎn)負(fù)債率，比如說晶科；也有的通過增發(fā)股份的形式降低了負(fù)債率，比如弘元綠能。

通過經(jīng)營狀況改善負(fù)債有點難，增發(fā)股份成為降低負(fù)債率的重要手段。

其中，協(xié)鑫集成的業(yè)績雖然在今年前三季度一騎絕塵，但是資產(chǎn)負(fù)債率一直維持在87%的高位。好在11月5日，協(xié)鑫集成向特定對象發(fā)行股票申請獲得證監(jiān)會的同意注冊批復(fù)，通過再融資的形式，負(fù)債率會降下來的。估計協(xié)鑫集成也是有這方面的預(yù)期，有業(yè)績支持，才敢高負(fù)債運營。

此外，鈞達(dá)股份擬在港股上市，晶科能源、陽光電池擬在歐洲市場發(fā)行股票，這些也將有助于企業(yè)降低負(fù)債率。

因此，那些沒有能力、沒有途徑降低資產(chǎn)負(fù)債率，且資產(chǎn)負(fù)債率還在提升的企業(yè)，就特別值得關(guān)注。當(dāng)然 ，在分析負(fù)債的時候也應(yīng)當(dāng)具體分析是屬于長期債務(wù)還是短期債務(wù)，警惕流動性風(fēng)險。

來自WIND

負(fù)債率過高，企業(yè)的償債能力值得關(guān)注；或資產(chǎn)負(fù)債率過低，企業(yè)的資金運用效率也值得關(guān)注。

光伏企業(yè)也有幾家企業(yè)的負(fù)債率極低。其原因大致有兩大類

（1）上市時間不長或是IPO時超募太多，比如昱能科技、禾邁股份、石英股份等。其中，2022年昱能上市原計劃擬募資5.56億元，在東方證券的承銷保薦下，實際募集資金總額為32.60億元，募集資金凈額為30.37億元。昱能科技實際募資凈額比原擬募資多24.81億元。

（2）經(jīng)營保守，比如大全能源。大全能源的資產(chǎn)負(fù)債率長期維持在10%左右，負(fù)債中還包括一些合同負(fù)債。

03警惕壞賬引發(fā)連鎖反應(yīng)

經(jīng)營性凈現(xiàn)金流，是現(xiàn)金流量表中造假成本較高的一環(huán)。有時這也會成為衡量企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量好壞的關(guān)鍵指標(biāo)——企業(yè)做了多少生意（營業(yè)收入）有時并不重要，這些生意有多少錢進(jìn)來才重要。

經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為負(fù)，通常表明企業(yè)在運營過程中出現(xiàn)了資金短缺或資金鏈緊張的情況?，F(xiàn)在光伏全產(chǎn)業(yè)鏈低于成本價，全面虧現(xiàn)金，企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)得很差，這也實屬正常。

今年前三季度的虧損王、虧損高達(dá)65億元的隆基綠能，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額最差！其前三季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-83.67億元，被其他幾家頭部企業(yè)甩在了身后。這一點值得80多萬隆基綠能的投資者們警惕。

經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)較好的企業(yè)，也各有各的特色，整體來看是由業(yè)務(wù)內(nèi)容決定的。比如說，TCL科技光伏業(yè)務(wù)不純正，特變電工除了硅料外，還有特高壓、煤炭、電站等業(yè)務(wù)。

值得一提的是天合光能、TCL中環(huán)，在前三季度虧損的情況下，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為正。

單元億元；來自wind

除了看經(jīng)營性現(xiàn)金流本身以外，還要看經(jīng)營性現(xiàn)金流是怎么實現(xiàn)的，還要看哪些企業(yè)靠著占款活著，靠供應(yīng)商養(yǎng)活著，而不是依靠正兒八經(jīng)的生意。

因此，趕碳號統(tǒng)計了應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款、應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款。49家企業(yè)中，有31家企業(yè)的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款，大于應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款。

從應(yīng)付與應(yīng)收的差額（或差距）來看，應(yīng)付大于應(yīng)收的企業(yè)，基本上都是主材企業(yè)。占款較多的企業(yè)里面，硅料里面有大全、通威；硅片環(huán)節(jié)有弘元、隆基、中環(huán)、雙良，電池環(huán)節(jié)有愛旭、鈞達(dá)，組件環(huán)節(jié)有隆基、橫店等。

應(yīng)付與應(yīng)收差額最大的兩家企業(yè)是兩家龍頭企業(yè)——通威、隆基。他們兩家企業(yè)規(guī)模大，自然差額的絕對值也大。這個指標(biāo)，可能從占比上來衡量，可能更有意義。

應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款/應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款比例最大的3家企業(yè)，分別是大全能源、弘元綠能、愛旭股份。

其中，大全能源的三季度末資產(chǎn)負(fù)債率只有10.68%，且負(fù)債中包括部分合同負(fù)債；考慮到公司前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入60.05億元，因此1155萬應(yīng)收、2.81億的應(yīng)付在大全的總盤子中不值一提。

相反，弘元綠能前三季度營業(yè)收入為53.36億元，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款只有8.40億元，但應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款卻高達(dá)157億元！這真的是一個要命的數(shù)字。

應(yīng)收大于應(yīng)付的企業(yè)，主要集中在輔材、電站環(huán)節(jié)。

以上充分說明光伏主材企業(yè)竭力壓縮賬期，占用上下游供應(yīng)商的錢，至少也證明一點，即主材企業(yè)特別是組件企業(yè)仍然是光伏產(chǎn)業(yè)鏈條中相當(dāng)強(qiáng)勢的一方。

在這種情況下，若一家企業(yè)資金鏈斷裂，極有可能出現(xiàn)連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致行業(yè)連環(huán)暴雷。特別是在當(dāng)前光伏企業(yè)普遍負(fù)債率偏高的情況下，一筆大額壞賬，就有可能讓他的供應(yīng)商受到拖累，進(jìn)而引發(fā)全行業(yè)的一場地震。

大量的應(yīng)收應(yīng)付，就好像全行業(yè)在一起走鋼絲。有一個人掉下去，就可能拖累一群人掉下去。

正因如此，一些優(yōu)秀的輔材企業(yè)時刻都會關(guān)注客戶的經(jīng)營狀況，嚴(yán)格管理賬期，同時通過金融手段加強(qiáng)應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)的管理。也因此，也有些輔材企業(yè)“不顧面子”，在討賬這件事情上“不含糊”。

回顧光伏短短20多年的歷史，每一輪周期幾乎都有一家頭部企業(yè)垮掉，比如尚德、賽維、漢能。這一輪，會打破這樣的魔咒嗎？如果仍然有，會是誰呢？

尾 聲

今年10月14日，光伏行業(yè)協(xié)會號召光伏同仁抑制內(nèi)卷式惡性競爭，限產(chǎn)、限價。行業(yè)協(xié)會的一系列舉措得到大多數(shù)企業(yè)的積極響應(yīng)。雖如此，最近幾天，又有大批項目招投標(biāo)報價低于0.68元/W。如何才能落到實處，這考驗全行業(yè)以及相關(guān)分管部門的智慧。

即使限產(chǎn)限價得到有效執(zhí)行，短期內(nèi)也無法改變光伏行業(yè)供需錯配的基本事實。在一個供大于求的市場，企業(yè)很難實現(xiàn)較好盈利，限價，可以避免惡性競爭；限產(chǎn)——減少開工率則可以減少企業(yè)的虧損。部分光伏企業(yè)今年3季度業(yè)績有所改善，實際上就是通過減少開工率實現(xiàn)的。

但是，限價和限價可以讓企業(yè)少虧錢，但是并不能讓企業(yè)獲得理想甚至合理利潤。

因此，一些光伏人認(rèn)為，雖然三季報有零星公司出現(xiàn)業(yè)績好轉(zhuǎn)的跡象，但是從財務(wù)上看，2024年的第4季度恐怕才是全年中最差的——光伏將迎來真正的“至暗時刻”。因為在今年4季度結(jié)束時，市場環(huán)境大概率仍然沒發(fā)生根本改變，而且不少企業(yè)還需要進(jìn)一步做資產(chǎn)減值和存貨減值。那么，明年一季度會好嗎？二季度呢？

正如我們昨天在文章中談到的，從北美到歐洲，海外光伏市場正出現(xiàn)一些不好的苗頭。

越是在這種時候，除了光伏行業(yè)的自律以外，同時也需要行業(yè)主管部門、銀行、下游電站客戶等所有市場參與方，從內(nèi)心深處真正地關(guān)心、幫助光伏行業(yè)健康、可持續(xù)發(fā)展

進(jìn)一步加大電力市場化改革推進(jìn)的力度與速度，加快新能源的消納，給分布式企業(yè)們留一條活路，對低于行業(yè)指導(dǎo)價的投標(biāo)者大膽說“不”……

編審及統(tǒng)稿偵碳

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