華能水電(600025)：新增裝機(jī)投產(chǎn)在即 瀾上基地大有可為

國內(nèi)第二大水電運營商，坐擁瀾滄江全流域開發(fā)權(quán)：作為華能集團(tuán)水電業(yè)務(wù)最終整合的唯一平臺，公司擁有瀾滄江干流全部水能資源開發(fā)權(quán)，是國內(nèi)第二大水電裝機(jī)規(guī)模的上市公司。截至1H2024，公司已投產(chǎn)裝機(jī)容量達(dá)2920.32萬千瓦，其中水電裝機(jī)2594.98萬千瓦，新能源裝機(jī)325.34萬千瓦，分別占比89%、11%。

2024-2025年水電裝機(jī)有待釋放，瀾上基地未來可期：TB水電站總裝機(jī)容量140萬千瓦，預(yù)計將于2025年投產(chǎn)完畢;硬梁包水電站總裝機(jī)容量111.6萬千瓦，預(yù)計將于2024-2025年間陸續(xù)投產(chǎn);兩座電站合計新增投產(chǎn)容量約占公司已投產(chǎn)控股水電裝機(jī)容量的10%。此外，公司積極推進(jìn)西藏瀾滄江清潔能源基地建設(shè)，水光互補(bǔ)助力系統(tǒng)調(diào)峰，電價具備較強(qiáng)市場競爭力，預(yù)計基地2030年開始投產(chǎn)送電粵港澳大灣區(qū)，2035年全部建成投產(chǎn)。

供需偏緊推升省內(nèi)電價，瀾上外送支撐綜合上網(wǎng)電價。云南省為水電大省與外送電省份，2023年水電發(fā)電量占比超7成，外送電占全部發(fā)電量比例為35%。外送部分需求較為剛性，高耗能產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步推升本地用電需求后，省內(nèi)市場化交易電價存在上行空間。公司瀾滄江上游電站保量保價送廣東電量電價為0.3元/kwh，瀾上外送電量占比提升有望進(jìn)一步推升公司平均電價。

存量資產(chǎn)折舊陸續(xù)到期，財務(wù)費用下降釋放利潤。功果橋、糯扎渡、龍開口水電站機(jī)組自2024年起陸續(xù)折舊到期，存量資產(chǎn)折舊減少有望增厚利潤。

此外，公司持續(xù)優(yōu)化債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，通過低利率資金提前置換存量債務(wù)等方式進(jìn)行成本管控，綜合融資成本由2019年的4.33%下降至1H2024的2.96%。

投資建議：我們預(yù)計公司2024/2025/2026年實現(xiàn)營收255.47/286.96/296.44億元，實現(xiàn)歸母凈利82.91/93.37/99.22億元。對應(yīng)PE分別為22.64/20.11/18.92倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風(fēng)險提示：來水不及預(yù)期;電價政策變動;電量需求不及預(yù)期。