兗礦能源(600188)：煤化一體龍頭 成長彈性兼具

投資要點

以煤為基，一體化布局的全球能源龍頭。兗礦能源成立于1997年，是中國動力煤龍頭企業(yè)，華東地區(qū)最大煤炭生產商，其前身兗州煤業(yè)由原兗礦集團(現(xiàn)山東能源集團)獨家發(fā)起設立。近年來，通過“外延+內伸”并舉，公司形成以煤炭生產為基礎，煤炭深加工和綜合利用一體化的國際化大型能源企業(yè)。2020年山東省委、省政府站在保障全省能源安全的戰(zhàn)略高度，將原兗礦集團和原山東能源集團聯(lián)合重組，形成新山東能源集團。2023年通過現(xiàn)金方式收購魯西礦業(yè)及新疆能化51%股權，實現(xiàn)優(yōu)質資產注入，形成山東、陜蒙、新疆、澳洲為核心的產業(yè)格局。截至2024H1，公司實現(xiàn)營收723億元，同比下降24.07%;實現(xiàn)歸母凈利潤76億元，同比下降31.64%。

成長&彈性兼具，煤炭業(yè)務打造國內外雙輪驅動。1)新產能釋放&現(xiàn)有產能恢復，長期戰(zhàn)略規(guī)劃清晰。公司主業(yè)起步于山東，后拓展至晉陜蒙新以及澳洲等資源豐富地區(qū)。截至23年末，根據(jù)我們統(tǒng)計，公司在產核定產能約為2.45億噸。2024年在建萬福煤礦(180萬噸/年)將正式投產，2025年五彩灣四號露天礦一期(1000萬噸/年)投產，后期隨著新產能釋放及現(xiàn)有產能恢復，未來產銷仍有增量。根據(jù)規(guī)劃，公司5-10年內煤炭產量將達3億噸，2023年公司產量僅1.3億噸。截至2023年底，山東能源集團(除兗礦能源)擁有煤炭資源儲量175億噸，核定產能達9528萬噸，且集團還擁有在建產能合計1400萬噸，根據(jù)目標，遠期或有資產注入預期。2)我們認為公司煤價彈性較大，上行周期下有望迎量價齊升。公司動力煤價格具有一定彈性，同時澳洲煤價不受長協(xié)政策約束，2021年/2022年受益于公司高彈性的銷售結構，煤炭售價同比增長69%/36%，且中長期來看，在行業(yè)資本開支下滑、供給增量有限而需求持續(xù)增長的背景下煤價長期看漲，公司業(yè)績在下一波漲價周期有望受益量價齊升。

產業(yè)延伸謀轉型，聚焦高端化工新材料。在高端化工新材料方面，公司通過自建和收購已打造山東魯南化工、陜西榆林能化、內蒙古榮信化工、陜西未來能源、新疆能化5個高端化工園區(qū)。2023年，公司化工品產量達858.7萬噸，創(chuàng)歷史新高。

根據(jù)公司在2021年發(fā)布的《公司發(fā)展戰(zhàn)略綱要》中提出：力爭5-10年化工品年產量達2000萬噸以上，遠期成長優(yōu)異。海外方面，公司擬收購高地資源，高地資源的主要業(yè)務為鉀肥項目的開發(fā)，該交易將有助于兗礦能源加強鉀肥業(yè)務，整合旗下資源。

資產結構優(yōu)化，分紅承諾彰顯企業(yè)價值。1)完成H股配售募資，資產負債結構優(yōu)化。公司在2024年6月以17.39港元價格，成功配售2.85億股H股，募集資金凈額約49.3億港元，占本次發(fā)行后公司已發(fā)行H股數(shù)量約9.09%。本次募資金額將集中用于資產儲備及降低資產負債率，公司資本結構有望迎來優(yōu)化;2)分紅方面，公司于2023年發(fā)布公告，提出將2023-2025年度利潤分配政策確定為年度扣除法定儲備后凈利潤的約60%。根據(jù)利潤分配方案，2023年公司擬派送紅股0.3股，現(xiàn)金分紅公司115億元，分紅率為57%，對應2024年9月2日收盤價對應A股股息率為10%，H股股息率為16%，高股息凸顯投資價值。

投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級。預計公司2024-2026年合計收入分別為1455/1494/1528億元，歸母凈利潤分別為149/167/172億元，EPS分別為1.49/1.66/1.72元。首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：1)煤炭價格超預期下行;2)國內經濟復蘇力度不及預期;3)化華東工品價格超預期下跌。