千億光伏新一哥，能否穩(wěn)住？

中報季結(jié)束后，隨著越來越多的企業(yè)披露業(yè)績，我們對光伏行業(yè)的溫度也有了比較準(zhǔn)確的感知。

無論是龍頭還是二三線企業(yè)，利潤和現(xiàn)金流都承受了巨大的壓力，即使能夠做到不虧損的，業(yè)績能見度依然不夠清晰。而能夠頂住周期逆風(fēng)，連續(xù)增長的大白馬，估計只剩下陽光電源。

上半年，連續(xù)收獲海外大單的陽光電源取得310.2億元的營收，同比增長8.4%，歸母凈利潤49.6億元，增長13.9%，這表現(xiàn)還是建立在毛利率不下滑的基礎(chǔ)上的，和我們對光伏行業(yè)的印象完全不一致。

這，背后是因為什么原因?

如果光伏儲能行業(yè)需要較長時間的來調(diào)整，陽光電源能否將這樣的表現(xiàn)延續(xù)下去?

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年初至今，A股光伏指數(shù)跌了34%，但陽光電源漲幅達(dá)到了22.69%。

值得一提的是，3月份陽光電源以1524億元市值首次超越隆基綠能成為全球最大的光伏市值“一哥”，這個位置一直保持到5月份才被美股的FirstSolar取代，但目前差距并不大。

在估值經(jīng)過了兩年消化以后，陽光電源的反彈，代表了在預(yù)期不斷惡化的基礎(chǔ)上，市場對大白馬業(yè)績穩(wěn)定的一種認(rèn)可，從“都很差”到“沒那么差”。

陽光電源的主營業(yè)務(wù)是光伏逆變器，儲能系統(tǒng)以及新能源電站的投資運營，所以業(yè)務(wù)并不像隆基綠能一樣踩在產(chǎn)能過剩的漩渦中心。相反，地面光伏電站的投資運營適時利用了組件降價來對沖周期的影響，成本降低對毛利率提高帶來了很明顯的好處，這一點在半年報里的各項業(yè)務(wù)中都得到了體現(xiàn)。

具體來看，光伏逆變器收入131億，增長12.6%，毛利率37.6%，同比提高了1.7%;儲能系統(tǒng)收入78億，下滑8.3%;毛利率40.1%，同比提高12.6%;新能源投資開發(fā)業(yè)務(wù)收入89.5億，增長18.5%;毛利率16.9%，同比提高5.4%。

Q1&Q2的營業(yè)成本增長都低于營收增長，是成本下降的直接證據(jù)，由此把整體毛利率拉高了3%。

然而，這又和我們對光伏和儲能行業(yè)的第一印象完全不同。

我們做一下對比。

先看逆變器行業(yè)，上能電氣半年報的毛利率是22.46%，國內(nèi)業(yè)務(wù)占比較大;錦浪科技是18.50%，主要做的是組串式逆變器，今年內(nèi)銷比例在提高;禾邁股份是47.52%，主要做的微逆。

再來看看儲能系統(tǒng)集成商的毛利率，寧德時代是28.87%，派能科技是37.28%;以及上游兩家電池供應(yīng)商，鵬輝能源毛利率是12.32%，億緯鋰能是14.38%。

可以看到，陽光電源的光伏逆變器(37.6%)和儲能系統(tǒng)(40.1%)在業(yè)內(nèi)都是非常高的水準(zhǔn)，而且保持著連續(xù)上升的趨勢，這是此次財報市場格外看重的一點。

在行業(yè)缺乏明顯壁壘的條件下，高利潤率一般被認(rèn)為是無法持續(xù)的，何況還是在周期逆風(fēng)的時候，那么公司是如何做到的呢?

公司管理層解釋了上半年毛利率上升的原因，成本下降。的確，公司的儲能電芯來自外采，又自己做逆變器，加上規(guī)模起量，成本優(yōu)勢肯定是有的，但這并不意味著終端產(chǎn)品會永遠(yuǎn)保持穩(wěn)定的價格。

但通過公司業(yè)務(wù)發(fā)展軌跡來看，有兩點將公司和其他企業(yè)區(qū)分了開來：

其一，海外收入占比高意味著溢價優(yōu)勢。

如果只在國內(nèi)做集中式逆變器，那么毛利率應(yīng)該和上能電氣差不多。但陽光電源的海外收入占比，自2019年開始快速提升，最高的時候是2022年，有47.35%來自海外，而上能電氣始終沒超過30%。

尤其是去年，國外毛利率高達(dá)41.6%，而國內(nèi)只有20.7%，正好一倍的差距。

公司的儲能系統(tǒng)在2023年出貨10.5GWh，其中約有71%銷往海外地區(qū)，其中北美市場占比超過一半。根據(jù)WoodMackenzie顯示統(tǒng)計，陽光電源在北美地區(qū)出貨量位居第二。

根據(jù)機構(gòu)，2023年特斯拉儲能系統(tǒng)出貨14.7GWh，銷售均價約為0.41美元/Wh，折合人民幣2.87-3.07元/Wh。同期，陽光電源儲能系統(tǒng)的海外均價約為1.97元/Wh，大約是特斯拉均價的七成。

美國以外，來自不同地區(qū)的大單也相繼砸向了陽光電源。今年，公司又陸續(xù)牽手了中東土豪，跟他們簽下了全球最大的儲能項目，7.8GW。7月16號這個消息一公布，陽光電源當(dāng)天就大漲了近10%。

不過，上半年的海外業(yè)務(wù)并不如我們預(yù)想般那么順利，這個我們后面會探討。

其二，業(yè)務(wù)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加多元化。

公司第二增長曲線來自儲能系統(tǒng)，海外逆變器的豐富渠道為其提供了便利。我們看到，21年儲能剛剛做起來，出貨了3GWh左右，但是當(dāng)時碳酸鋰非常貴，導(dǎo)致系統(tǒng)毛利率只有14.11%。到了去年，出貨量翻了三倍，加上電芯降價，毛利率提高到了37.5%，其中大部分都是發(fā)自海外。

另外，公司逆變器的收入結(jié)構(gòu)也可能更加的多元化，逆變器有集中式/組串式/微逆等分類，禾邁，德業(yè)等逆變器公司毛利率之高，靠的就是toC屬性更強的微逆。

陽光電源的逆變器之前供應(yīng)給地面電站，從2021年之后，連工商業(yè)和戶儲的場景也不放過。根據(jù)機構(gòu)2021年的年報點評描述，公司戶用逆變器出貨占比快速提升，2022年Q1占比在12%-15%之間。

同時，公司逆變器出貨規(guī)模增長非常快，公司產(chǎn)品系列和場景也逐漸豐富，比如首個微逆系列，兼容市面光伏組件的大功率逆變器等等。公司上半年研發(fā)費用近15個億，過去三年的費用增長都保持在40%以上。

這告訴我們，面對日益變化的經(jīng)營環(huán)境，龍頭確實非常卷。

02

然而，盡管上半年陽光電源的海外業(yè)務(wù)范圍好像越拓越寬了，收入?yún)s下滑了12.7%，占比也有所下滑。

同時，公司上半年收入雖然有所增長，但經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)為流出26個億，這種情況一般歸結(jié)于賬期的延長，先確認(rèn)了收入但報告期內(nèi)沒有及時回款。

另外，在一季度毛利率有36.67%的基礎(chǔ)上，二季度毛利率卻只有29.5%，前后能相差接近7個點，說明了前者在現(xiàn)階段是一個較難取得的利潤水平，成本下降傳導(dǎo)至終端產(chǎn)品價格應(yīng)該有些時滯，而且毛利率很可能要通過犧牲賬期來維持。

公司的回答是，一個是因為稅費、人力成本和各項業(yè)務(wù)費用上升，另一方面是上半年國內(nèi)業(yè)務(wù)占比增加，國內(nèi)回款周期相對較長。公司中報的應(yīng)收賬款高達(dá)249億，相比去年同期，增加了接近96億。

這些是中報中比較令人關(guān)切的一些問題，核心在于，海外業(yè)務(wù)是否還能保持?jǐn)U張的趨勢?

市場對這個問題的關(guān)注，從過去陽光電源的股價表現(xiàn)可以看得出來有多重要，公司過去估值增長的基礎(chǔ)，其實是一個出海增長的故事。

2017年末到2020年下半年接近三年的時間，股價和估值都在筑底。這三年光伏政策環(huán)境變化，加上疫情影響，國內(nèi)業(yè)務(wù)增速放緩+利潤下滑，但卻是公司海外擴張最快的三年。

2019國內(nèi)出貨量8.1GW，同比下跌31.9%，國外出貨量9GW，同比增長87.5%;

2020年公司全球出貨量35GW，其中國內(nèi)13GW，海外22GW;

2021年實現(xiàn)逆變器銷量47GW(國內(nèi)18GW，海外29GW)。

之后加上儲能，海外業(yè)務(wù)多點開花。公司的出貨量目標(biāo)也朝著逆變器150GW以上，儲能20GW以上前進(jìn)。

我們看到公司上半年在中東、拉美、英國簽下了許多大單，先前公司主要出口地區(qū)是北美。但要注意的是，出口地區(qū)單一，和業(yè)務(wù)單一一樣，就是隱藏著一些風(fēng)險，比如不公正的貿(mào)易打壓。

去年，海外子公司SungrowUSA營收121.75億元，占了海外總營收的36.49%，充分說明了重要性。

但是上半年，公司并沒有披露在美國的經(jīng)營業(yè)績，由于儲能業(yè)務(wù)的下滑，令人聯(lián)想到是不是在美國的經(jīng)營業(yè)績已經(jīng)出現(xiàn)了波動，從預(yù)期管理的角度，公司不愿意去披露。

按理說，如果人家不故意去限制，你并不需要提前撤退，但不得不準(zhǔn)備應(yīng)對措施，開拓其他市場是一個法子，到海外擴建產(chǎn)能也是一個。

根據(jù)機構(gòu)，公司上半年逆變器出貨65GW，儲能系統(tǒng)出貨8GWh。對于公司高出貨量和高毛利率的預(yù)期，似乎是很難同時滿足的。

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拉長時間軸看，過去十年，陽光電源有一半的時間都以30X以上的倍數(shù)在交易。

在經(jīng)歷過去三年大漲大跌后，陽光電源價格基本在估值區(qū)間底部交易，處于近三年15%左右的分位點。雖然市場情緒比較低迷，但公司估值向上的動力隨著業(yè)務(wù)競爭力的提高在不斷夯實。

然而，激烈搶占光儲市場的階段并未結(jié)束，我們并不能對高毛利率抱以太高的預(yù)期，而公司想繼續(xù)保持一哥的位置，海外市場是肯定不能丟的。