華能國際(600011)：Q2火風(fēng)電量欠佳拖累業(yè)績 火綠龍頭有望率先受益電改

事件：公司披露2024 年半年報，上半年實現(xiàn)營收1188 億元，同比下滑5.73%;歸母凈利潤74.54 億元，同比增長18.16%;扣非后歸母凈利潤71.8 億元，同比增長28.87%。單二季度實現(xiàn)營收534 億元，同比下滑12.05%;歸母凈利潤28.58 億元，同比下滑29.58%;扣非后歸母凈利潤28.02 億元，同比下滑21.35%。二季度業(yè)績低于市場預(yù)期。

上半年煤價下滑業(yè)績正增長，二季度風(fēng)況欠佳拖累整體業(yè)績。根據(jù)公告，公司上半年實現(xiàn)利潤總額約112 億元， 其中煤機/ 燃機/ 風(fēng)電/ 光伏/ 水電/生物質(zhì)/ 新加坡/ 其他 分別為39.80/5.70/40.30/ 12.45/0.52/-0.44/17.24/-3.68 億元，利潤總額同比增長28.44 億元，主要系市場煤價下滑下煤機板塊利潤總額同比增長33.87 億元。單二季度看，公司實現(xiàn)利潤總額約42 億元，同比下滑約10 億元，主要系二季度全國性風(fēng)況欠佳，公司風(fēng)電板塊利潤總額同比下滑約5 億元;另外新加坡機組單二季度利潤總額下滑約10 億元，主要系去年高基數(shù)。

單二季度業(yè)績低于市場預(yù)期，主要系電量下滑對度電利潤影響超預(yù)期。根據(jù)公司分電源利潤總額以及上網(wǎng)電量測算， 公司單二季度煤機/ 風(fēng)電/ 光伏板塊度電稅前利潤分別為0.015/0.183/0.176 元/千瓦時，在二季度市場煤價環(huán)比下滑情況下，煤機度電稅前利潤環(huán)比下降0.016 元/千瓦時，主要系二季度來水同比環(huán)比偏豐情況下，煤電電量同比環(huán)比分別下降83/141 億千瓦時，在燃煤裝機幾乎不變的情況下，電量大比例下滑導(dǎo)致度電固定成本大幅提升。風(fēng)電板塊度電稅前利潤同比下滑0.059 元/千瓦時，主要系風(fēng)況欠佳及平價項目投產(chǎn)。

煤電龍頭企業(yè)，綠色屬性漸濃，電力機制變革風(fēng)向標(biāo)。截至2024 年6 月底，公司控股裝機13857 萬千瓦，其中煤機/燃機/風(fēng)電/光伏分別為9314/1329/1652/1509 萬千瓦，煤機與燃機較2023 年底幾乎不變，風(fēng)電/光伏分別新增101/199 萬千瓦。公司仍舊為全國火電龍頭，但其新能源裝機規(guī)模也值得重視，新能源板塊裝機規(guī)模已經(jīng)達到31.6GW，上半年利潤總額占全公司47%比例。公司十四五目標(biāo)清潔能源裝機占比達到45%，當(dāng)前33%，在燃機規(guī)模不變的假設(shè)下，2024-2025 年公司新能源裝機仍需約20GW 新增投產(chǎn)才能達到十四五目標(biāo)。

我們分析，在雙碳戰(zhàn)略推進下，容量電價機制有助于保障煤電機組部分利潤，減小利潤波動率，公司今年上半年煤電度電稅前利潤0.023 元/千瓦時，煤電作為保障性電源，電價配套機制;而新能源作為雙碳戰(zhàn)略主角，當(dāng)前在現(xiàn)貨市場化推行疊加消納棄電影響下，新項目利潤微薄。

我們強調(diào)新能源電量價值的無競爭力事實，在國家戰(zhàn)略下需要突出其環(huán)境溢價。公司作為煤電、綠電龍頭，其經(jīng)營業(yè)績一方面是行業(yè)風(fēng)向標(biāo)，另一方面也將深度受益于電力體制變革。

盈利預(yù)測與估值：結(jié)合公司十四五規(guī)劃以及當(dāng)前煤炭市場、電力市場環(huán)境，我們調(diào)整華能國際2024-2026 年歸母凈利潤預(yù)測分別為127、136、143 億元(此前預(yù)測值為127、146、157億元)，扣除約30 億永續(xù)債利息(估算值)，當(dāng)前股價對應(yīng)PE 分別為12、11、10 倍，當(dāng)前PB 2.12 倍。公司章程承諾現(xiàn)金分紅不少于當(dāng)年可分配利潤50%，按照2024 年歸母凈利潤(扣除永續(xù)債利息)50%分紅考慮，對應(yīng)公司股息率4.1%，對應(yīng)華能國際電力股份(0902.HK)股息率7.4%(人民幣兌港元匯率取1.1)，建議關(guān)注0902.HK。公司為全國火電、綠電龍頭運營商，預(yù)計將深度受益于電力體制改革，維持華能國際“增持”評級。

風(fēng)險提示：煤電電量不及預(yù)期、煤價漲幅超預(yù)期、新能源配套政策不確定性。