光伏一體化進(jìn)入“證偽期”

隨著制造端產(chǎn)能釋放、電池技術(shù)迭代出清、下游需求增速放緩等因素，光伏產(chǎn)業(yè)鏈供需逆轉(zhuǎn)，價(jià)格全線下跌，而一體化布局恰恰放大了這樣的負(fù)面效應(yīng)。

今年以來(lái)，從一季報(bào)到半年報(bào)，光伏巨頭紛紛“爆雷”，也拖累整個(gè)光伏板塊市值持續(xù)下跌，后續(xù)三季報(bào)及年報(bào)可能更值得“擔(dān)憂”。

周期固然是重要因素，“一體化”則是另一催化劑。

眾所周知，隨著制造端產(chǎn)能釋放、電池技術(shù)迭代出清、下游需求增速放緩等因素，光伏產(chǎn)業(yè)鏈供需逆轉(zhuǎn)，價(jià)格全線下跌，而一體化布局恰恰放大了這樣的負(fù)面效應(yīng)，形成共振，火燒連營(yíng)也好，多米諾骨牌也罷，難以言表。

一體化戰(zhàn)略也到了證偽階段，值得反思。

01 一體化就是“加杠桿”

一體化是近年光伏行業(yè)的的關(guān)鍵詞。

在一體化高潮的2023年4月，本公眾號(hào)曾發(fā)表《光伏一體化是“雙刃劍”》，對(duì)普遍關(guān)注的一體化戰(zhàn)略進(jìn)行了回應(yīng)，當(dāng)時(shí)曾直言光伏行業(yè)“一體化”仍處于高光時(shí)刻，但還沒有到以結(jié)果論英雄的時(shí)候。

如今再回顧其中觀點(diǎn)，更有啟發(fā)。

按照公司金融理論，一體化屬于加杠桿，但不同于傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)杠桿，而是經(jīng)營(yíng)杠桿，同樣具有杠桿的屬性，也就是向上可以放大收益，向下可能放大損失。

無(wú)論宏觀周期，還是產(chǎn)業(yè)周期，亦或企業(yè)周期，“杠桿”都是一切周期波動(dòng)的來(lái)源。沒有杠桿，就沒有周期;杠桿越大，周期波動(dòng)幅度越大。

一體化屬于經(jīng)營(yíng)杠桿，這也解釋了其周期屬性。既然是杠桿，一體化就擺脫不了周期跌宕，也就是兩面性。在周期向上的時(shí)候，收益會(huì)放大;在周期向下的時(shí)候，損失也會(huì)放大。

這就是一體化的雙刃劍，我們不能只看到周期向上時(shí)的盛況，而忽視周期向下時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。

02 一體化開始證偽

一體化既然是雙刃劍，如今行業(yè)下行，那么一體化越強(qiáng)的企業(yè)，負(fù)面沖擊越大;反之，一體化越弱的企業(yè)，負(fù)面沖擊更小。

在2021-2023年光伏一體化最為盛行的時(shí)候，一體化相對(duì)較弱的阿特斯(9.970, -0.09, -0.89%)曾被普遍質(zhì)疑在一體化潮流中“掉隊(duì)了”，這個(gè)大家應(yīng)該記憶猶新。

時(shí)移世易。

近期，阿特斯披露上半年業(yè)績(jī)預(yù)告，上半年預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)12-14億元，且預(yù)計(jì)下半年還會(huì)好于上半年，成為少數(shù)半年報(bào)預(yù)盈的光伏巨頭。

為何逆勢(shì)盈利?

阿特斯給出的解釋是，公司光伏業(yè)務(wù)在價(jià)格和出貨量之間做綜合平衡，放棄部分虧損訂單，主動(dòng)減少部分光伏產(chǎn)品出貨量，以利潤(rùn)為優(yōu)先，保持公司的運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定和財(cái)務(wù)健康。

這個(gè)道理大家都明白，但知易行難，并不是所有光伏巨頭都能夠做到，歸根到底還是其經(jīng)營(yíng)杠桿更低。

從公司金融的角度來(lái)看，經(jīng)營(yíng)杠桿越低，才越有能力通過(guò)減少出貨量方式來(lái)爭(zhēng)取更好利潤(rùn);相反，如果經(jīng)營(yíng)杠桿太高，為了現(xiàn)金流優(yōu)先，不得不犧牲利潤(rùn)。

所以，本質(zhì)原因還是阿特斯的經(jīng)營(yíng)杠桿更低，所以才有能力選擇更加靈活的經(jīng)營(yíng)策略。

阿特斯的經(jīng)營(yíng)杠桿為何更低?

一是阿特斯作為傳統(tǒng)組件巨頭，組件是核心業(yè)務(wù)，而組件環(huán)節(jié)相對(duì)電池片、硅片和硅料等環(huán)節(jié)的資本支出更低，先天經(jīng)營(yíng)杠桿更低;

二是阿特斯一體化相對(duì)較弱，上游電池片、硅片和硅料環(huán)節(jié)相對(duì)組件環(huán)節(jié)的占比小得多，具備自身組件業(yè)務(wù)消化的能力，相比一體化更強(qiáng)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿也更低。

以上兩個(gè)原因，決定了阿特斯的經(jīng)營(yíng)杠桿更低，同時(shí)阿特斯的海外市場(chǎng)占比較高，疊加全球領(lǐng)先的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，盈利能力相對(duì)更強(qiáng)，綜合起來(lái)自然就出類拔萃了，穿越周期的能力更為突出。

從阿特斯的案例來(lái)看，靈活的經(jīng)營(yíng)策略只是表象，較低的經(jīng)營(yíng)杠桿是直接原因，而沒有激進(jìn)地搞一體化則是根本原因。

既然一體化是雙刃劍，在行業(yè)下行的時(shí)候似乎有幫助，但在行業(yè)上行的時(shí)候，較低杠桿或者一體化較弱，則深受詬病，尤其是不受資本市場(chǎng)待見。

一體兩面，這也要考驗(yàn)戰(zhàn)略定力。

03 專業(yè)化才是根本

戰(zhàn)略需要?jiǎng)屿o結(jié)合。

術(shù)業(yè)有專攻，專業(yè)化是底層競(jìng)爭(zhēng)力，一體化可以根據(jù)產(chǎn)業(yè)狀態(tài)適當(dāng)參與，但絕不可本末倒置。

換言之，一體化也應(yīng)該基于專業(yè)化，應(yīng)該基于某個(gè)環(huán)節(jié)的專業(yè)化優(yōu)勢(shì)，圍繞這個(gè)利基的環(huán)節(jié)來(lái)開展一體化，或?yàn)榱斯?yīng)鏈穩(wěn)定，或?yàn)榱思夹g(shù)進(jìn)步，或?yàn)榱私档途C合成本。

這個(gè)在早前曾做分析，不再累述。

無(wú)論何種一體化，都不能忽視自己的利基業(yè)務(wù)。相反，簡(jiǎn)單粗暴的產(chǎn)能一體化，只是豪賭短期產(chǎn)能不足的投機(jī)行為。

沒有任何專業(yè)化優(yōu)勢(shì)的一體化，都是浮云，不具備持續(xù)性，不可能抗拒周期的波動(dòng)。

總之，一體化更多是階段性戰(zhàn)術(shù)行為，同時(shí)應(yīng)該堅(jiān)持一些基本原則，不能盲目崇拜一體化。

周期跌宕，尤其在資本市場(chǎng)的推波助瀾下，戰(zhàn)略定力更顯重要，一體化也好，專業(yè)化也罷，最終還是基于自身差異化優(yōu)勢(shì)，硅料、硅片及電池片等上游環(huán)節(jié)看技術(shù)及成本能力，而組件及逆變器等下游環(huán)節(jié)則看市場(chǎng)能力。