皖天然氣(603689)：稀缺的長輸管道標(biāo)的 分子分母有望共振

隨著國內(nèi)外宏觀環(huán)境的變化，我們分析市場對風(fēng)險的重新定價或為未來一段時間板塊輪動的核心驅(qū)動力，低協(xié)方差且長久期資產(chǎn)有望持續(xù)占優(yōu)。年初以來水電、核電龍頭公司股價亮眼表現(xiàn)便是該趨勢的體現(xiàn)，站在當(dāng)前時點，我們分析天然氣長輸管道有望成為下一個擴散板塊。天然氣長輸管道(省級管網(wǎng))實行準(zhǔn)許收益率定價，賺取相對固定的管輸費，盈利穩(wěn)定性好于下游城燃公司。同時，天然氣作為清潔且相對低碳的能源，或為最后一個被替代的化石能源，滿足長久期資產(chǎn)定義，目前板塊仍處于估值洼地，有望享受折現(xiàn)率下降邏輯。

與此同時，從分子端來看，安徽省天然氣行業(yè)有一定的特殊性，消費量有望保持長時間高增長，皖天然氣在同類公司中占優(yōu)。公司為皖能集團旗下天然氣業(yè)務(wù)主體，主要有天然氣長輸管道和城市燃氣兩大業(yè)務(wù)，其中長輸管道占全省總里程比例約70%，2023 年營收占比68%(扣除內(nèi)部抵消)。公司長輸管道業(yè)務(wù)雖然按照總額法同時確認(rèn)售氣收入和購氣成本，但是實際賺取相對固定的管輸費，由本省發(fā)改部門按照準(zhǔn)許收益率確定，與天然氣上游采購和下游售價無關(guān)。公司盈利能力穩(wěn)定性好于一般下游城市燃氣公司。

作為貧氣省份，供給瓶頸是限制安徽天然氣消費增長的主要因素，當(dāng)前用氣強度低于全國平均水平，需求端具備強勁動能。安徽作為工業(yè)大省，單位GDP 用氣量僅有全國平均水平的69%，亦大幅低于非供暖區(qū)的中南部省份，過去西氣東輸一線、川氣東送一線管徑有限，供給瓶頸為壓制安徽天然氣消費量的主要因素。而從需求端看，一方面當(dāng)前長三角一體化建設(shè)持續(xù)推進，安徽成為承接江浙滬地區(qū)產(chǎn)業(yè)擴散的重要基地，在福萊特、比亞迪、臺玻等大工業(yè)用戶帶動下，安徽工商業(yè)用氣需求增長強勁;另一方面，在安徽省用電量高增且“一煤獨大”的能源結(jié)構(gòu)下，省內(nèi)有動力通過提高天然氣在一次能源中占比推進清潔能源轉(zhuǎn)型，進一步拉動天然氣需求。

隨著氣源保障工程的投產(chǎn)，近年來安徽天然氣消費增速顯著高于全國，未來有望繼續(xù)領(lǐng)跑。“十四五”期間，隨著濱海LNG 蘇皖管道、蕪湖LNG 加注站等氣源保障工程的建成，安徽省2021/2022/2023 年天然氣消費量增速達到14%/8.3%/24.5%，顯著高于同期全國的12.5%/-1.2%/7.6%。隨著川氣東送二線安徽段、青寧管道安徽干支線將陸續(xù)建成投產(chǎn)，以及光伏玻璃、新能源汽車、燃氣電廠等用戶產(chǎn)能投產(chǎn)拉動用氣量，我們預(yù)計安徽2025 年天然氣消費量有望超過其“十四五”目標(biāo)值120 億，據(jù)此測算2024/2025 天然氣消費復(fù)合增速可達到11%，長期被壓制的需求有望充分釋放，增速繼續(xù)領(lǐng)先全國。

綜上，我們分析皖天然氣作為A 股市場稀缺的省級長輸管道公司，分母端提供長期配置價值，分子端仍然存在預(yù)期差，有望享受分母與分子端的共振，屬于小而美的高成長、低估值標(biāo)的。

盈利預(yù)測與估值：預(yù)測2024-2026 年歸母凈利潤分別為3.70、4.37、5.01 億元，同比增長率分別為7.4%、18.2%、14.7%。相對估值法來看，當(dāng)前股價對應(yīng)2024-2026 年P(guān)E 12 倍、10 倍、9 倍。選取深圳燃氣、佛燃能源、新奧股份作為可比公司，其2024-2026 年平均估值為11 倍、9 倍、8 倍。絕對估值法來看，在5%-9%權(quán)益收益率下，公司權(quán)益價值為54.7-78.7 億元。假設(shè)公司2024-2026 年股利支付率維持在45%，則當(dāng)前股價對應(yīng)2023-2026 年股息率3.84%/3.82%/4.52%/5.18%。考慮到安徽天然氣消費增速顯著高于全國，公司業(yè)績具有較高確定性，我們認(rèn)為在低協(xié)方差擴散行情下，高比例分紅有望帶動估值提升。首次覆蓋，給予“買入”評級。

風(fēng)險提示：安徽省天然氣消費量不及預(yù)期;管線工程投產(chǎn)不及預(yù)期;長輸管道輸氣政策調(diào)整。