誰(shuí)，在推著鈞達(dá)股份向前？

PREFACE

編者按

前段時(shí)間的SNEC展上，協(xié)鑫董事長(zhǎng)朱共山還呼吁著“內(nèi)卷不能卷到全球。”

說(shuō)話間，中國(guó)光伏企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始“扎堆”中東。

面臨國(guó)內(nèi)光伏市場(chǎng)低價(jià)內(nèi)卷，出海競(jìng)爭(zhēng)怎么能停？

而在遠(yuǎn)赴中東的光伏“大軍”中，偵碳家發(fā)現(xiàn)了一家轉(zhuǎn)型不到3年的光伏“新生”。據(jù)悉，在6月13日，鈞達(dá)股份發(fā)布公告宣布與與阿曼投資署共同簽署《投資意向協(xié)議》，擬在阿曼投資建設(shè)年產(chǎn)10GW高效光伏電池產(chǎn)能。

且為了順利出海，鈞達(dá)股份也在積極赴港IPO。

據(jù)偵碳家了解，鈞達(dá)股份從轉(zhuǎn)型光伏開(kāi)始就只做電池片，且是光伏頭部企業(yè)的供貨商。沒(méi)有海外市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的鈞達(dá)，此番募資出海，只為建設(shè)單一的電池片產(chǎn)能。對(duì)此，偵碳家有幾點(diǎn)疑問(wèn)

1.在現(xiàn)階段供大于求的產(chǎn)能背景下，單一的電池片產(chǎn)能有無(wú)出海必要？

2.鈞達(dá)股份中東項(xiàng)目的目標(biāo)是歐洲、北美市場(chǎng)，結(jié)合貿(mào)易情勢(shì)，其產(chǎn)能布局和市場(chǎng)目標(biāo)是否合理？

作為電池片廠商，鈞達(dá)股份出海歐美，無(wú)疑還是在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中“覓食”。

在各企業(yè)紛紛布局一體化產(chǎn)能之時(shí)，鈞達(dá)股份此舉是明顯的“治標(biāo)不治本”。

鈞達(dá)股份的未來(lái)，只有四個(gè)字，為了生存。

Part One

騰籠換鳥(niǎo)

2017年4月，鈞達(dá)股份在深交所敲鐘，開(kāi)始了上市之旅。

起初，鈞達(dá)股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)是汽車塑料內(nèi)外飾件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。上市后業(yè)績(jī)變臉，營(yíng)收萎縮。在資本市場(chǎng)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)沒(méi)有發(fā)揮出更大的作為。

上市3年里，因?yàn)閮衾麧?rùn)不斷創(chuàng)新低，至2021年二季度，鈞達(dá)股份開(kāi)始出現(xiàn)虧損，轉(zhuǎn)型迫在眉睫。

在當(dāng)時(shí)，包括現(xiàn)在。新能源行業(yè)是發(fā)展的大熱賽道，也深受資本市場(chǎng)青睞。鈞達(dá)股份看中了立于風(fēng)口之中的光伏行業(yè)。2021年6月，選擇以競(jìng)拍的方式收購(gòu)上饒捷泰新能源科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“捷泰科技”）47.35%股權(quán)。

虧損初現(xiàn)，鈞達(dá)毫不猶豫當(dāng)機(jī)立斷選擇光伏的底氣。

是因?yàn)檫@次收購(gòu)，本身就是一場(chǎng)關(guān)聯(lián)交易。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓方是上饒市宏富光伏產(chǎn)業(yè)中心（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“上饒宏富”），而捷泰科技的第二大股東蘇泊爾集團(tuán)的實(shí)控人蘇顯澤，同時(shí)也是鈞達(dá)股份持股5%以上的股東。

彼時(shí)，捷泰科技的電池片產(chǎn)能是8.2GW，47.35%股權(quán)的掛牌轉(zhuǎn)讓底價(jià)大約在13.3億元。而在2021年上半年末，鈞達(dá)股份手里大概還有1.52億的貨幣資金。

資金明顯不足，但鈞達(dá)股份的目的卻是控股，如何實(shí)現(xiàn)？

首先是股權(quán)支付。鈞達(dá)股份的控股股東錦迪科技，拿出所持的11.14%股份，錦迪科技一致行動(dòng)人楊氏投資，拿出所持的3.00%股份，轉(zhuǎn)讓給了上饒宏富的間接控股股東上饒產(chǎn)投。

同時(shí)，楊氏投資另拿出5.00%股份，轉(zhuǎn)讓給上饒展宏，也就是上圖中捷泰科技的三股東，收購(gòu)了其持有的捷泰科技3.65%股權(quán)。

據(jù)公告顯示，上述股份轉(zhuǎn)讓的價(jià)格均為25.73元/股。

緊接著，錦迪科技、楊氏投資以無(wú)息借款的方式為鈞達(dá)股份提供了6億的資金支持，專項(xiàng)用于本次收購(gòu)。

至此，鈞達(dá)股份完成收購(gòu)捷泰科技51%的股權(quán)，成功控股。后一年，也就是2022年8月，鈞達(dá)股份進(jìn)一步收購(gòu)捷泰科技剩余49%的股權(quán)。

同年，鈞達(dá)股份將原有從事主營(yíng)業(yè)務(wù)的主體公司，即蘇州鈞達(dá)車業(yè)科技有限公司、海南新蘇模塑工貿(mào)有限公司的100%股權(quán)和相關(guān)的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓給了海南楊氏家族科技投資有限公司（為其實(shí)際控制人控制的企業(yè)）。

一手回收原有的汽車飾件業(yè)務(wù)，一手將光伏企業(yè)裝入上市公司。這一番購(gòu)買資產(chǎn)和置出資產(chǎn)，讓鈞達(dá)股份騰籠換鳥(niǎo)，不僅實(shí)現(xiàn)了向光伏行業(yè)的完全轉(zhuǎn)型，同時(shí)帶動(dòng)了股價(jià)暴漲，是一次成功的資本運(yùn)作。

鈞達(dá)股份在2021年9月底，完成重大資產(chǎn)重組后，光伏業(yè)務(wù)也開(kāi)始發(fā)力。

在光伏行業(yè)，鈞達(dá)股份專攻電池片業(yè)務(wù)，而捷泰科技是鈞達(dá)股份從事光伏行業(yè)的重要載體。根據(jù)lnfolink統(tǒng)計(jì)的電池片出貨排名，捷泰科技2022年位于第五、2023年上升至第四。另公開(kāi)資料也顯示，鈞達(dá)股份2022年電池片生產(chǎn)量為10.93GW，出貨10.72GW（其中P型PERC產(chǎn)品8.85GW，N型TOPCon產(chǎn)品1.87GW）；2023年電池片生產(chǎn)30.63GW，出貨29.96GW（其中P型9.38GW，N型20.58GW）。

電池片一路暢銷，鈞達(dá)股份也在轉(zhuǎn)型一年內(nèi)，迅速完成了P/N的迭代升級(jí)。相比其他光伏企業(yè)來(lái)說(shuō)，似乎沒(méi)有太多的糾結(jié)。

因?yàn)閺匿N售市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，鈞達(dá)股份之前主要面向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，客戶為晶科能源、晶澳科技、隆基綠能、天合光能以及正泰新能源等主做TOPCon技術(shù)的下游組件企業(yè)，且也是行業(yè)頭部企業(yè)。

作為一個(gè)只做電池片的廠商，在經(jīng)營(yíng)策略上，鈞達(dá)股份只遵守一條法則緊跟主流。

在市場(chǎng)明確走向TOPCon的當(dāng)下，鈞達(dá)股份立馬對(duì)P型PERC電池相關(guān)資產(chǎn)做出8.94億元的計(jì)提減值準(zhǔn)備，將P型PERC設(shè)備出清，決心甩掉包袱。且面對(duì)國(guó)內(nèi)的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，鈞達(dá)也開(kāi)始放眼海外，尋找新的客戶資源。

其實(shí)在從事汽車飾件業(yè)務(wù)時(shí)，鈞達(dá)股份的發(fā)展，包括后續(xù)的上市，都嚴(yán)重依賴大客戶海馬汽車，后隨著海馬汽車銷量下滑，鈞達(dá)股份的老業(yè)務(wù)也出現(xiàn)問(wèn)題。才有了后來(lái)，向光伏轉(zhuǎn)型。

或許光伏，也只是鈞達(dá)在資本市場(chǎng)的“一個(gè)營(yíng)生”。

Part Two

A＋H盤中餐

出海中東，是鈞達(dá)股份又向前行進(jìn)的一大步。

在行動(dòng)之前，其副總經(jīng)理鄭宏偉曾向媒體透露“在2023年的基礎(chǔ)上，鈞達(dá)股份預(yù)計(jì)2024年公司海外銷售占比將達(dá)到10%以上，同時(shí)鈞達(dá)股份推進(jìn)出海建廠。今年初，鈞達(dá)股份已經(jīng)啟動(dòng)港股的二次上市，主要為出海建廠等項(xiàng)目籌集資金。”

沒(méi)錯(cuò)，為了布局海外，鈞達(dá)股份正在推進(jìn)港股上市。

今年2月，鈞達(dá)向港交所主板提交了上市申請(qǐng)。；今年5月，鈞達(dá)擬發(fā)行境外股份（H股）并在香港聯(lián)合交易所上市，已獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案。若能成功登陸港股，鈞達(dá)股份或可成為國(guó)內(nèi)首家A+H上市的光伏電池片生產(chǎn)商。

不過(guò)，也就在鈞達(dá)股份向港交所遞交招股書(shū)前不久，董事長(zhǎng)陸小紅完成減持，套現(xiàn)1.09億元。

本次減持原因，是陸小紅個(gè)人資金需求。

這是鈞達(dá)股份轉(zhuǎn)型光伏后，董事長(zhǎng)本人的首次減持。但，早在收購(gòu)捷泰科技前，楊氏家族就已獲得了巨額利益。

關(guān)于楊氏家族，是以陸小紅的父親楊仁元的姓氏命名而來(lái)。上文也提到憑借卓越的資本運(yùn)作能力，楊氏家族將鈞達(dá)股份推入光伏并拉動(dòng)股價(jià)暴漲。

其實(shí)最初，鈞達(dá)股份的前身是由陸小紅的丈夫徐曉平與徐興讓、李新華共同成立，從事汽車飾件業(yè)務(wù)。后徐曉平、陸小紅夫妻二人向徐興讓、李新華合共收購(gòu)68.67%的未繳注冊(cè)資本，收購(gòu)?fù)瓿珊?，夫妻二人控制公司約88.67%股權(quán)。

在此之后，陸小紅的家人慢慢滲透進(jìn)公司。

直到2013年11月，徐曉平、陸小紅以及兒子陸徐楊，陸小紅的父母、兩位妹妹和各自的配偶共同組成的楊氏家族，訂立了一致行動(dòng)協(xié)議。

偵碳家注意到，按楊氏家族的資本脈絡(luò)，在鈞達(dá)股份上市之初本占據(jù)64.5%的股份。其中，由楊氏投資控股的中汽塑料（蘇州）有限公司為鈞達(dá)第一大股東，持股40.03%；二股東為蘇州楊氏創(chuàng)業(yè)投資有限公司（就是楊氏投資），持股24.47%。此外，陸小紅個(gè)人還持股3.75%，為三股東。

但在2020年，楊氏投資大規(guī)模減持，持股比例降至8.23%，成為三股東。二股東則變?yōu)榱思闻d起航股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“嘉興起航”），持股14.56%。這又是一番怎樣的操作呢？

起初上市，控股股東及實(shí)際控制人楊氏家族成員曾做出自愿鎖定承諾。

但在2020年11月21日，這項(xiàng)承諾得到董事會(huì)豁免。隨后不久，鈞達(dá)股份又發(fā)出《關(guān)于控股股東一致行動(dòng)人協(xié)議轉(zhuǎn)讓部分股份暨權(quán)益變動(dòng)的提示性公告》，披露到鈞達(dá)股份、楊氏投資、嘉興起航以及陸小紅簽署《關(guān)于股份轉(zhuǎn)讓及資產(chǎn)置出的合作框架協(xié)議》，內(nèi)容為

1.楊氏投資向嘉興起航協(xié)議轉(zhuǎn)讓鈞達(dá)股份的15.00%股份；

2.鈞達(dá)股份將重慶森邁汽車配件有限公司、蘇州新中達(dá)汽車飾件有限公司，兩家子公司100%股權(quán)出售給楊氏投資或其關(guān)聯(lián)方。

這兩項(xiàng)互為前提，任何一項(xiàng)無(wú)法付諸實(shí)施，則其他項(xiàng)不予實(shí)施。

值得注意的是。這次股份轉(zhuǎn)讓的價(jià)格為15.99元/股；資產(chǎn)置出的兩家子公司，按2019年來(lái)看，營(yíng)收合計(jì)為2.8億，占當(dāng)年鈞達(dá)股份總營(yíng)收的34%，也就是3/1。

此公告一經(jīng)披露，深交所深交所第二日便下達(dá)關(guān)注函。深交所重點(diǎn)就“在尚未履行股東大會(huì)審議程序情況下，上述行為是否違反IPO股份鎖定承諾，是否存在通過(guò)簽訂遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓協(xié)議規(guī)避股份轉(zhuǎn)讓限制性規(guī)定的情形”重點(diǎn)問(wèn)詢。

鈞達(dá)股份延期回復(fù)到“本次交易目的為支持鈞達(dá)股份紓困發(fā)展，保障上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定，相關(guān)交易安排符合上市公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展利益，有利于保護(hù)上市公司中小股東利益。”后附律師核查意見(jiàn)。

拋開(kāi)書(shū)面語(yǔ)言，簡(jiǎn)單來(lái)看。這次15%的股份轉(zhuǎn)讓，讓楊氏投資收獲3億資金。而楊氏家族購(gòu)買的置出資產(chǎn)（上述兩家子公司）價(jià)格最高才是1.7億，中間差價(jià)約1.3億，楊氏家族已實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)。且鈞達(dá)股份的三分之一資產(chǎn)又回到楊氏投資手中。

而后，如前文所言，再將光伏公司裝入鈞達(dá)股份，就目前來(lái)看市值已到達(dá)88.04億。即使持股比例降低，價(jià)值卻不可同日而語(yǔ)。

除楊氏投資之外，鈞達(dá)股份的其余股東也同樣“收獲滿滿”。

在今年3月鈞達(dá)股份發(fā)布年報(bào)的第二日，其持股5%以上的股東蘇顯澤，因個(gè)人資金需求宣布減持。擬減持股份不超過(guò)227.39萬(wàn)股，占本公司總股本的1%。

這并非是蘇顯澤的第一次減持。聯(lián)系上文所說(shuō)的，在捷泰科技還未被鈞達(dá)股份收購(gòu)前，其二股東是蘇泊爾集團(tuán)，蘇顯澤則是蘇泊爾集團(tuán)實(shí)控人。

2022年8月，鈞達(dá)股份連發(fā)有關(guān)收購(gòu)?fù)瓿山萏┛萍际Ｓ?9%股份后（包括蘇泊爾集團(tuán)所持的捷泰科技15.03%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)共計(jì)約4.66億元），其股價(jià)一路升高。在2022年7月25日-2022年7月27日；2022年8月8日-2022年8月10日兩個(gè)交易時(shí)段，鈞達(dá)股份收盤價(jià)格漲幅偏離值累計(jì)超過(guò)20%。

蘇顯澤正是在鈞達(dá)股份股價(jià)處于高位的這一時(shí)間，宣布減持。

鈞達(dá)股份上市7年，轉(zhuǎn)型光伏3年。資本市場(chǎng)和光伏產(chǎn)業(yè)，讓股東們“食髓知味”。光伏，無(wú)疑已經(jīng)成為鈞達(dá)股東們手中重要的一環(huán)。

A＋H這一盤中餐，盡在眼前。

Part Three

不出海，就出局

A＋H是鈞達(dá)股份對(duì)光伏行業(yè)的資本暢想。

對(duì)于鈞達(dá)股份來(lái)說(shuō)，這是一場(chǎng)“生存之戰(zhàn)”。因?yàn)樵趥商技铱磥?lái)，對(duì)于鈞達(dá)股份這類做精細(xì)化產(chǎn)能布局的光伏企業(yè)，在行業(yè)的洗牌中日顯頹勢(shì)。

鈞達(dá)股份出海計(jì)劃的啟動(dòng)，可以用八個(gè)字概括“機(jī)不逢時(shí)，時(shí)不待我”。從時(shí)間和時(shí)機(jī)來(lái)講，鈞達(dá)都晚了一步

1.精細(xì)化產(chǎn)能PK一體化產(chǎn)能。

進(jìn)入三季度，光伏價(jià)格戰(zhàn)仍在持續(xù)。

低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)加之同質(zhì)化嚴(yán)重，光伏企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)普遍收縮。頭部企業(yè)依靠一體化的優(yōu)勢(shì)得以緩沖，但中小企業(yè)，尤其精細(xì)化企業(yè)的生存壓力更大。目前，鈞達(dá)股份在國(guó)內(nèi)，擁有上饒基地9.5GW的PERC、滁州基地18GW的N型TOPCon電池產(chǎn)能，另淮安基地還設(shè)計(jì)了約13GW的N型TOPCon產(chǎn)能。鈞達(dá)股份在國(guó)內(nèi)的電池片業(yè)務(wù)，面臨競(jìng)爭(zhēng)成本的挑戰(zhàn)。

從時(shí)機(jī)而言，鈞達(dá)出海中東的計(jì)劃，已經(jīng)比其他企業(yè)晚了一步?，F(xiàn)如今，為了生存和開(kāi)拓市場(chǎng)，無(wú)論精細(xì)化公司還是一體化巨頭，都在搶占中東這個(gè)新興市場(chǎng)。之前偵碳家總結(jié)過(guò)，早在2018年華為、正泰開(kāi)始參與中東項(xiàng)目至2021年起出現(xiàn)頭部企業(yè)間布局中東的“熱潮”。中東市場(chǎng)份額基本被頭部企業(yè)搶先，鈞達(dá)股份在有限的市場(chǎng)空間內(nèi)，打開(kāi)知名度還需要時(shí)間。

據(jù)招股書(shū)顯示，鈞達(dá)股份本次募集資金將用于四大方面。第一，建設(shè)海外光伏電池生產(chǎn)基地。年產(chǎn)7GW，預(yù)計(jì)2025年底投產(chǎn)；第二，研發(fā)先進(jìn)技術(shù)研發(fā)。計(jì)劃設(shè)立研發(fā)中心，研發(fā)HJT好鈣鈦礦疊層光伏電池技術(shù)及XBC，并推動(dòng)量產(chǎn)；第三，海外銷售業(yè)務(wù)及分銷渠道建立。隨著海外產(chǎn)能的落地，鈞達(dá)主要目標(biāo)市場(chǎng)為歐洲和北美，同時(shí)覆蓋新興市場(chǎng)；第四，用做公司營(yíng)運(yùn)資金。

從時(shí)間來(lái)看，即便按照鈞達(dá)預(yù)計(jì)的2025年底投產(chǎn)，在這段時(shí)間段里，隨著頭部企業(yè)海外一體化產(chǎn)能的逐漸成熟，鈞達(dá)股份單一的電池片布局，要競(jìng)爭(zhēng)歐美市場(chǎng)，有何優(yōu)勢(shì)？

但也許鈞達(dá)不想考慮的如此長(zhǎng)遠(yuǎn)，因?yàn)檠巯滤_實(shí)“缺錢”。

2.赴港IPO，不只為了“賺學(xué)費(fèi)”？

出海，必然需要足夠的資金。

但對(duì)鈞達(dá)而言，出海也是為了緩解生存的資金壓力。

在2020年時(shí)，鈞達(dá)股份負(fù)債率僅為43.59%。2021年-2023年負(fù)債率分別為73.33%、88.45%、74.39%，始終在70%以上。今年一季度末，鈞達(dá)股份負(fù)債合計(jì)122.48億元，資產(chǎn)負(fù)債率72.22%，依舊居高不下。具體來(lái)看，其一季度期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為20.83億，但流動(dòng)負(fù)債卻高達(dá)48.96億。

而鈞達(dá)股份預(yù)計(jì)建設(shè)捷泰科技（阿曼）光伏電池項(xiàng)目，總投資額為7億美元，按當(dāng)下匯率，約為51億人民幣。

實(shí)話實(shí)說(shuō)，按鈞達(dá)股份自己的資金情況，不但無(wú)法在海外建立產(chǎn)能，而且在國(guó)內(nèi)的經(jīng)營(yíng)能力也受到考驗(yàn)。

結(jié)合上述財(cái)務(wù)問(wèn)題，偵碳家梳理招股書(shū)，發(fā)現(xiàn)鈞達(dá)股份的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在于，大部分收入來(lái)自持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前五大客戶。于2021年、2022年以及2023年9月30日前，鈞達(dá)股份前五大客戶的銷售額分別占其總收入的77.8%、53.9%及49.4%，有很大的依賴性。

基于目前光伏行業(yè)產(chǎn)能本身供大于求的現(xiàn)狀，加之鈞達(dá)股份的大客戶都是行業(yè)的頭部企業(yè)，為了拉開(kāi)成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也在一體化產(chǎn)能的建設(shè)下，增加其自身的光伏電池產(chǎn)量。隨著大客戶電池片需求的下降，鈞達(dá)股份的單一業(yè)務(wù)會(huì)直接遭受沖擊。

眼下鈞達(dá)的隱憂，如同一個(gè)閉環(huán)。資金緊張→經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)→出海求生→IPO集資。

這一切，全系于IPO成敗與否。

如果成功登陸港股，最起碼有了資金。

所以，為了出海，為了融資。鈞達(dá)股份不得不向前。

THE END

偵碳家原創(chuàng)內(nèi)容轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系授權(quán)

原文標(biāo)題:誰(shuí)，在推著鈞達(dá)股份向前？