正泰安能獲關(guān)聯(lián)方拆借幾十億，“正泰系”能否再收獲一個(gè)IPO？

PREFACE

編者按

戶用光伏具有集約用地、發(fā)電就地消納、避免長(zhǎng)距離輸配電損耗等優(yōu)勢(shì)，是國(guó)內(nèi)光伏領(lǐng)域近年來的一顆新星。雖然直到2012年底，戶用光伏電站才完成首次并網(wǎng)，但受政策鼓勵(lì)和市場(chǎng)需求推動(dòng)，我國(guó)戶用光伏的成本不斷降低，市場(chǎng)規(guī)模快速增長(zhǎng)。2020年至2022年，我國(guó)戶用光伏新增并網(wǎng)裝機(jī)容量分別為10.12GW、21.60GW、25.25GW，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)82.12%，保持著持續(xù)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，成為新能源領(lǐng)域不可或缺的重要組成。

正在申請(qǐng)主板上市的正泰安能數(shù)字能源(浙江)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“正泰安能”或發(fā)行人)，則是國(guó)內(nèi)最大的戶用光伏電站服務(wù)商，其主要業(yè)務(wù)模式包括戶用光伏系統(tǒng)設(shè)備銷售、戶用光伏電站合作共建、戶用光伏電站銷售和戶用光伏電站售后保障運(yùn)維等業(yè)務(wù)，其中戶用光伏電站銷售業(yè)務(wù)是大頭，2022年的占比高達(dá)84.72%。截至2023年上半年，發(fā)行人累計(jì)開發(fā)戶用光伏并網(wǎng)裝機(jī)容量超20GW，終端家庭用戶超100萬戶，預(yù)計(jì)全年可產(chǎn)生近200億度綠電。

本次上市，發(fā)行人擬發(fā)行股票不低于2.71億股，預(yù)計(jì)募集資金將高達(dá)60億元，由國(guó)泰君安擔(dān)任其上市保薦人，北京市金杜律師事務(wù)所和天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所則分別負(fù)責(zé)其上市的法務(wù)和審計(jì)工作。

發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驚人，但偵碳家卻發(fā)現(xiàn)其主營(yíng)產(chǎn)品戶外光伏電站正面臨越來越大的備案消納壓力，同時(shí)存貨中高達(dá)200億的光伏電站當(dāng)前計(jì)提的減值過低，未來補(bǔ)提后可能嚴(yán)重影響盈利。

Part One

毛利率持續(xù)下降，僅有可比公司平均值一半，200存貨光伏電站代售，疑似減值計(jì)提不足

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人的營(yíng)收凈利等業(yè)績(jī)指標(biāo)雙雙持續(xù)大增。其中，2021年和2022年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收56.31億元和137.04億元，同比分別大增244.83%和143.37%；同期分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.67億元和17.53億元，同比分別大增242.69%和102.19%。

從2020年算起，短短2年內(nèi)，發(fā)行人的營(yíng)收從16.33億元增長(zhǎng)到137.04億元，累計(jì)增長(zhǎng)7.4倍；歸母凈利潤(rùn)也從2.53億元增長(zhǎng)到17.53億元，累計(jì)增長(zhǎng)5.9倍。

按照發(fā)行人選擇的具體上市標(biāo)準(zhǔn)“最近3年凈利潤(rùn)均為正，且最近3年凈利潤(rùn)累計(jì)不低于1.5億元，最近一年凈利潤(rùn)不低于6,000萬元，最近3年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)不低于1億元或營(yíng)業(yè)收入累計(jì)不低于10億元。”，發(fā)行人的業(yè)績(jī)滿足標(biāo)準(zhǔn)顯然是綽綽有余了。

但月盈則虧,水滿則溢。偵碳家發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)正面臨諸多方面的重大考驗(yàn)，未來可能難以持續(xù)。

首先，發(fā)行人的毛利率在報(bào)告期內(nèi)持續(xù)下降，從35.13%腰斬到僅16.66%。作為發(fā)行人最核心業(yè)務(wù)的戶用光伏電站銷售業(yè)務(wù)的毛利率也從17.41%降至僅9.98%，接近被腰斬。

如果把發(fā)行人核心業(yè)務(wù)的毛利率和可比公司對(duì)比，報(bào)告期內(nèi)也正在由優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)為劣勢(shì)，而且差距還越拉越大，至2023年上半年僅有可比公司平均毛利率的約一半，可見發(fā)行人核心業(yè)務(wù)的盈利能力承受的壓力正在不斷加重。

發(fā)行人號(hào)稱是國(guó)內(nèi)最大的戶用光伏電站服務(wù)商，毛利率的上述表現(xiàn)讓偵碳家感到盛名之下其實(shí)難副。

如果從凈資產(chǎn)收益率(ROE)的角度看，發(fā)行人盈利能力的下降同樣非常明顯。2022年發(fā)行人的ROE高達(dá)30%以上，但到短短2年半以后，就迅速下降到僅12%左右。

影響發(fā)行人盈利能力下降的因素有很多，其中主要包括政策、市場(chǎng)的變化以及發(fā)行人自身因素。

在2023年以前，戶用光伏電站行業(yè)受多項(xiàng)政策利好的加持，如虎生雙翼般迅速成長(zhǎng)，發(fā)行人作為行業(yè)老大，自然是近水樓臺(tái)先得月，因此報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)出現(xiàn)了井噴式增長(zhǎng)。

比如2020年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次將“碳達(dá)峰”和“碳中和”作為重點(diǎn)任務(wù)，明確加快調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、能源結(jié)構(gòu)；2021年3月，“碳達(dá)峰、碳中和”又被寫入我國(guó)國(guó)務(wù)院政府工作報(bào)告，正式上升為國(guó)家戰(zhàn)略，發(fā)行人所在的戶用光伏行業(yè)作為實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”、“碳中和”的重要手段，也成為近年來國(guó)家重點(diǎn)鼓勵(lì)的發(fā)展方向。

再比如2022年2月和6月，國(guó)家又陸續(xù)推出光伏扶貧和光伏下鄉(xiāng)等政策，戶用光伏行業(yè)又成為實(shí)現(xiàn)國(guó)家“鄉(xiāng)村振興”戰(zhàn)略目標(biāo)的重要力量。

受上述政策利好的影響，戶用光伏行業(yè)形勢(shì)風(fēng)生水起，發(fā)行人的業(yè)績(jī)也在2022年達(dá)到了報(bào)告期內(nèi)的高峰。但從2023年下半年開始，戶用光伏等分布式光伏生產(chǎn)的電力面臨的備案消納問題愈發(fā)明顯，大量分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目因當(dāng)?shù)乜砷_放容量不足、難以備案而發(fā)生消納困難，從而導(dǎo)致并網(wǎng)困難發(fā)電受限制，這就削弱和對(duì)沖了之前政策鼓勵(lì)帶來的利好。公開資料顯示，迄今為止全國(guó)已有超過數(shù)百個(gè)地區(qū)的分布式光伏無新增接入空間，即成為電網(wǎng)承載力的“紅區(qū)”。

以北方某省能源大數(shù)據(jù)中心公布的，其在2023年10月布的電網(wǎng)承載力“紅區(qū)”地圖為例，“推薦分布式光伏接入”的綠區(qū)極少，大部分為“暫停新增分布式電源接入”或“承載力接近飽和”的紅區(qū)或黃區(qū)。類似的配電網(wǎng)容量飽和或預(yù)警的問題，在湖北、江西等多個(gè)身份也有出現(xiàn)。這一新變化，對(duì)終端用戶投建新的戶用光伏電站的熱情是一種明顯的打擊，因?yàn)閼粲?span>光伏發(fā)電如果不能接入電網(wǎng)，僅僅滿足自用，顯然會(huì)極大降低戶用光伏電站的投資回報(bào)，所以必然會(huì)影響到發(fā)行人產(chǎn)品的銷售。而發(fā)行人的業(yè)務(wù)目前全部集中在國(guó)內(nèi)，面對(duì)新的不利變化，很難短期內(nèi)開拓海外市場(chǎng)來規(guī)避。

發(fā)行人的戶外光伏業(yè)務(wù)也同樣受到上述政策變化的不利影響，最典型的指標(biāo)莫過于在建工程中的光伏電站項(xiàng)目余額。戶用光伏電站不像新鮮出爐當(dāng)天銷售的食品，前者要經(jīng)歷勘察、設(shè)計(jì)、施工和驗(yàn)收等多道建設(shè)工序才能完成交付，需要一定的時(shí)間過程(有數(shù)據(jù)表明為數(shù)月)，因此在某一時(shí)間節(jié)點(diǎn)(比如期末)往往有一部分光伏電站以在建工程的形式存在。

如果排除未簽約就先建的情況，處于在建工程狀態(tài)的光伏電站項(xiàng)目余額越大，往往預(yù)示著發(fā)行人未來的業(yè)績(jī)也越有保障。2022年是發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)最好的一年，而其在建工程中光伏電站項(xiàng)目余額也從1960.59萬元一舉躍升到10.76億元，恰好印證了這一推斷。

但2023年6月底，發(fā)行人在建工程中的光伏電站項(xiàng)目余額突然從10.76億元下跌到僅1.94億元,縮水超-80%，而且還低于2020年時(shí)的水平。這種情況通常意味著當(dāng)期新接訂單過少，因此新開工的光伏電站項(xiàng)目過少，而之前在建的又在陸續(xù)完工。所以從2023年下半年起，發(fā)行人的業(yè)績(jī)很可能正迎來不利的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這與國(guó)內(nèi)戶用光伏電站生產(chǎn)的電力開始大量面臨備案消納問題的時(shí)間恰好吻合。

此外，發(fā)行人的存貨金額過高，2022年從91.73億元繼續(xù)躍升到212.52億元；半年后又繼續(xù)上升到270.74億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例高達(dá)82.02%。

偵碳家發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人存貨無論金額還是占比都畸高，這可能會(huì)帶來兩大問題。首先就是發(fā)行人的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備可能計(jì)提不足，其存貨以光伏電站為主，其次是組件等原材料。2023年初至今，光伏全產(chǎn)業(yè)鏈都在面臨大幅降價(jià)，市場(chǎng)價(jià)格腰斬甚至膝斬都屢見不鮮，組件和光伏電站也未能幸免，。

但發(fā)行人的光伏電站卻未計(jì)提任何跌價(jià)準(zhǔn)備，組件也僅計(jì)提了8.91%的跌價(jià)準(zhǔn)備。而2023年組件的市場(chǎng)均價(jià)已從1.8元/W跌至1元/W以下，2024年更是跌至0.9元/W甚至0.85元/W以下；同時(shí)，建成的光伏電站除了面臨市場(chǎng)價(jià)格下降，還要面臨風(fēng)吹雨淋帶來磨損等減值損失。所以發(fā)行人計(jì)提的跌價(jià)準(zhǔn)備等明顯不足，未來須補(bǔ)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備可能高達(dá)數(shù)億乃至更多，因此可能會(huì)嚴(yán)重影響未來盈利。

而發(fā)行人光伏電站的減值準(zhǔn)備計(jì)提，也明顯低于可比公司的平均值，缺乏合理性，可能造成同期凈利潤(rùn)虛增。2023年上半年，可比公司的光伏電站平均計(jì)提了6.06%的減值準(zhǔn)備，但發(fā)行人卻僅計(jì)提了0.5%，僅有前者的1/12，明顯過低。

而且，發(fā)行人存貨跌價(jià)準(zhǔn)備率，也從2022年起，由高于可比公司平均值，變成僅有后者的一半，此時(shí)恰逢發(fā)行人存貨水平突增之際，明顯異常。

此外，發(fā)行人在2023年上半年的存貨金額高達(dá)270.74億元，而同期凈資產(chǎn)僅有103.82億元，存貨是凈資產(chǎn)的2.6倍。一方面過高的存貨為虛增業(yè)績(jī)提供了掛賬便利，另一方面發(fā)行人以光伏電站為主的存貨更多靠負(fù)債實(shí)現(xiàn)，而非依靠自有資金，可能會(huì)帶來類似之前長(zhǎng)租公寓那樣的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)，這一點(diǎn)偵碳家會(huì)在后續(xù)專門分析。

發(fā)行人的存貨金額明顯畸高，從其存貨周轉(zhuǎn)率的突然降低也可以看出。2020年發(fā)行人的存貨周轉(zhuǎn)率高達(dá)7.16，高于可比公司平均值4.42，但2021年起發(fā)行人的就迅速下降到僅1.14，而可比公司平均值基本不變。出現(xiàn)這種異常，很可能是發(fā)行人的光伏電站產(chǎn)品出現(xiàn)了產(chǎn)銷明顯失衡，當(dāng)期未能完成銷售的光伏電站被迫成為了存貨，而且這種存貨積壓的情況在之后也未能緩解反而愈演愈烈。隨著更多滯銷的光伏電站產(chǎn)品不斷加入存貨行列，截至2023年上半年，發(fā)行人存貨中光伏電站的金額已經(jīng)突破了202億元。

而且2023年上半年，發(fā)行人以出售為目的的光伏電站(存貨)金額202.20億元，也超過了同期發(fā)行人自持電站(固定資產(chǎn))的金額135.63億元，再次說明存貨金額高得有多異常。

除了存貨過高可能為虛增業(yè)績(jī)提供掛賬便利，發(fā)行人最近一期的應(yīng)收賬款金額也高達(dá)23.94億元，同樣可能提供類似便利，未來如因客戶或業(yè)務(wù)發(fā)生重大變動(dòng)而產(chǎn)生較多壞賬，也會(huì)影響未來盈利。

偵碳家對(duì)于發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)的可靠性，還注意到下述異樣。首先，2022年我國(guó)戶用光伏新增裝機(jī)25.25GW，同比增長(zhǎng)16.90%；但發(fā)行人同期的營(yíng)收在前期56億元的基數(shù)下，依然實(shí)現(xiàn)高達(dá)143.37%的增長(zhǎng)，是行業(yè)增長(zhǎng)的8.5倍，增速明顯過高。

其次，發(fā)行人的銷售費(fèi)用率明顯低于可比公司平均值，報(bào)告期內(nèi)基本只有后者的1/3，比如2022年發(fā)行人的銷售費(fèi)用率僅有0.93%，而可比公司平均值為2.74%，是前者3倍。除了發(fā)行人銷售團(tuán)隊(duì)的人均產(chǎn)出明顯高出可比公司數(shù)倍這種可能性，如果營(yíng)收存在虛增，也可能出現(xiàn)類似情形。

發(fā)行人的管理費(fèi)用率也存在上述類似現(xiàn)象，僅有可比公司平均值的一半，同樣存在營(yíng)收虛增的可能性。

而發(fā)行人的代理商數(shù)量多如牛毛，2022年就高達(dá)1214家，半年后又增加到1943家，這增加了營(yíng)收等業(yè)績(jī)的核查難度。

因此，還需要發(fā)行人提供更多確鑿依據(jù)來澄清上述疑問。

另外，發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)的利息支出，總體也呈逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)，債務(wù)成本在不斷上升。2022年，發(fā)行人的利息支出已經(jīng)高達(dá)6.26億元，占到同期利潤(rùn)總額的25.24%，侵蝕掉利潤(rùn)中很大一塊，這對(duì)未來盈利顯然是不利的。

而同期發(fā)行人貨幣資金高達(dá)19.62億元，其中16.85億元是銀行存款，但發(fā)行人并未因此降低債務(wù)水平，反而出現(xiàn)了存貸雙高的異常情形，這是否意味著部分銀行存款的使用受限？

綜合上述分析，發(fā)行人未來的盈利能力可能面臨毛利率下降和存貨跌價(jià)減值等諸多風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)；但更大的風(fēng)險(xiǎn)則來源于發(fā)行人持續(xù)通過舉債擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模的模式，一旦業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩，債務(wù)激增下的償債風(fēng)險(xiǎn)和資金鏈風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)帶來反噬。前者可能只是纖芥之疾，后者才是發(fā)行人的心腹大患。

Part Two

借款總額突破60，應(yīng)付賬款破百億，速動(dòng)比率低至0.2，償債壓力和風(fēng)險(xiǎn)此起彼伏

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人的短期借款和長(zhǎng)期借款雙雙持續(xù)大增，2022年短期借款為21.22億元，長(zhǎng)期借款為41.13億元，合計(jì)62.35億元。

除了顯性債務(wù)，報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人自發(fā)性負(fù)債中的應(yīng)付賬款，也從15.97億元，猛增到116.87億元，這進(jìn)一步增加了發(fā)行人的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

而發(fā)行人的償債能力也早已繃緊。2022年，發(fā)行人的流動(dòng)比率僅有0.97，速動(dòng)比率更是低至僅有0.27，資產(chǎn)負(fù)債率也突破了70%的紅線，達(dá)到76.92%。

和可比公司相比，發(fā)行人的償債能力指標(biāo)也均弱于前者的平均值，除了資產(chǎn)負(fù)債率偏高和流動(dòng)比率偏低，發(fā)行人的速動(dòng)比率更是低至僅有可比公司平均值的25%，這是由發(fā)行人畸高的存貨水平造成的。

發(fā)行人千方百計(jì)不斷借債，顯然是為了不斷籌建更多光伏電站，這從2021年和2022年，發(fā)行人投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出分別高達(dá)-44.10億元和-48.59億元就可以看出。但到了2023年上半年，發(fā)行人投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出突然減少到僅5.83億元，假設(shè)下半年保持不變，則全年投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出僅有-11.66億元，還不到去年同期的1/4，說明發(fā)行人投資活動(dòng)的規(guī)模出現(xiàn)大幅下降。

同時(shí)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~也從全年凈流入27億多反轉(zhuǎn)為半年凈流出4億多，反映出盈利質(zhì)量出現(xiàn)大幅下降。

再結(jié)合上文中分析過的，2023年戶用光伏發(fā)電遭遇備案和消納困難，以及發(fā)行人在建工程余額大幅萎縮-80%等情況，可以初步得出發(fā)行人很可能因?yàn)闃I(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩而主動(dòng)大幅減少了新光伏電站的投資和建設(shè)規(guī)模。

但奇怪的是，發(fā)行人明明已經(jīng)認(rèn)清了當(dāng)前形勢(shì)，并主動(dòng)對(duì)投資按下了減速鍵，投資凈流出和在建工程也都大幅減少，但本次IPO募投發(fā)行人卻依然提出要大手筆募投共60億元資金，其中50億元用于合作共建戶用光伏電站，另有8億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還銀行貸款。這份50億投建新電站的大手筆就顯得沒道理了。

偵碳家認(rèn)為，考慮到發(fā)行人巨大的債務(wù)負(fù)擔(dān)，以及償債壓力和現(xiàn)金流狀況，如果能將這60億元收入囊中，就可以為將來出現(xiàn)的很多風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行兜底。當(dāng)然，這可能會(huì)增加投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

之前名噪一時(shí)的長(zhǎng)租公寓模式，其本質(zhì)是通過早收租客租金，晚付房東租金，再利用圈來的差額資金不斷拿取新房源，再不斷復(fù)制該模式。但這種利用負(fù)債等金融杠桿加速驅(qū)動(dòng)的業(yè)務(wù)模式，一旦遇到租房市場(chǎng)不景氣房租下降，資金鏈就容易斷裂從而出現(xiàn)暴雷風(fēng)險(xiǎn)。

發(fā)行人也是通過大量借債和股權(quán)籌資，不斷新建光伏電站，來擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。如今戶用光伏遇到備案消納困難的新情況，業(yè)務(wù)增速很可能放緩，考驗(yàn)發(fā)行人資金鏈安全性的時(shí)刻可能即將到來。

Part Three

估值兩年多增長(zhǎng)300億，關(guān)聯(lián)方拆解資金幾十億助力上市

發(fā)行人成功上市后的可能收獲，并非僅限于獲得60億募投資金，大幅提高估值還可能帶來更大利益。在報(bào)告期內(nèi)的兩三年時(shí)間里，發(fā)行人通過投資者大額入股和大幅提升業(yè)績(jī)等操作，其估值已經(jīng)從18億元上漲到300多億，增幅高達(dá)十幾倍。

2020年12月是發(fā)行人前身安能有限的第一次增資，注冊(cè)資本從11.1億元增加到18億元，這是其估值在報(bào)告期內(nèi)的起點(diǎn)。

2021年12月，安能有限進(jìn)行了第三次增資，注冊(cè)資本增加至21.6億元，此時(shí)其公司的估值約為60億元。

2022年12月，發(fā)行人再次增資，增資價(jià)格為12.96元/股，注冊(cè)資本由22.76億股增加至24.38億股，至此發(fā)行人的估值高達(dá)316億元。

雖然投資者為了推高發(fā)行人的上述估值，投入了大量資金，入股價(jià)格也在不斷提高，但只要發(fā)行人能成功上市，其市值將高達(dá)600億元，巨大的差價(jià)足以讓投資者暫時(shí)支付的高溢價(jià)取得更高回報(bào)。而這也是發(fā)行人的大股東正泰電器為了推高發(fā)行人估值，持續(xù)提供高達(dá)幾十億關(guān)聯(lián)資金拆借給發(fā)行人的原因。

浙江正泰電器股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“正泰電器”)是發(fā)行人的股東，合計(jì)持有發(fā)行人超過60%的股份，也是中國(guó)首家以低壓電器為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司。

由于發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)需要大量燒錢建設(shè)新的光伏電站，正泰電器毫不猶豫和其他關(guān)聯(lián)方一起為發(fā)行人的資金“輸血”，其中2022年就追加了46.67億元關(guān)聯(lián)資金拆借給發(fā)行人。

然而在發(fā)行人一旦上市后，股東們是否還有之前大幅推高估值時(shí)的投資熱情？正泰電器是否還有之前拆借幾十億關(guān)聯(lián)資金時(shí)的豪氣？如果都不能，是否意味著發(fā)行人很難再維持報(bào)告期內(nèi)那樣高速的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)？

值得注意的是，證監(jiān)會(huì)的《上市公司分拆規(guī)則(試行)》顯示，“上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤(rùn)不得超過歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)的百分之五十。”，所幸2023年上半年，發(fā)行人為正泰電器貢獻(xiàn)的扣非凈利潤(rùn)約占后者的40%，尚未超過50%上限。

至此可以看出，發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)不惜大量借債持續(xù)擴(kuò)建光伏電站，發(fā)行人的大股東也持續(xù)關(guān)聯(lián)拆借幾十億給予支持，投資者更如過江之鯽不斷加入發(fā)行人提供大量資金支持，三者合力即使造成產(chǎn)品滯銷并不斷推高存貨到令人尷尬的局面也在所不惜，其真實(shí)意圖就是盡可能推高估值并爭(zhēng)取募集到更多資金，為安全著陸提供更安全的通道，而上市則是其必由之路。

Part Four

客戶集中度高

前五大客戶銷售額占比超77%

此外，發(fā)行人還存在前五大客戶的銷售額占比過高等問題。2023年上半年，發(fā)行人前五大客戶貢獻(xiàn)的銷售額合計(jì)，要占到總收入的77%以上，因此發(fā)行人對(duì)前者的依賴度較高。

未來如遇市場(chǎng)、業(yè)務(wù)或客戶發(fā)生重大變動(dòng)，而出現(xiàn)前五大銷售客戶流失，發(fā)行人可能無法及時(shí)找到替代者來填補(bǔ)空缺，從而嚴(yán)重影響業(yè)績(jī)。

Part Five

研發(fā)費(fèi)用率從未超越萬分之八

僅有可比公司平均值的1/68

光伏行業(yè)不僅是需要比拼產(chǎn)能的資本密集型行業(yè)，同樣也對(duì)技術(shù)和研發(fā)有較高要求，這從電池片的光電轉(zhuǎn)換效率短期內(nèi)多次打破世界記錄即可看出。同樣，發(fā)行人所在的戶用光伏電站對(duì)技術(shù)和研發(fā)也有一定要求。

但偵碳家卻發(fā)現(xiàn)，雖然發(fā)行人對(duì)提高估值非常重視也非常成功，但對(duì)技術(shù)和研發(fā)卻似乎相反。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人的研發(fā)投入占比過低，比如2021年和2022年甚至只有寥寥三四百萬，在上市公司中很難找到更低的同道；占營(yíng)業(yè)收入的比例更是低至光伏上市公司中罕見，連續(xù)三年未超過萬分之八。

而且，發(fā)行人研發(fā)投入和可比公司相比，也幾乎是九牛一毛。2022年，可比公司平均的研發(fā)費(fèi)用率是2.04%，而發(fā)行人僅有0.03%，只有前者的1/68；2023年前者為2.09%，發(fā)行人僅有0.07%，是前者的1/30。

“一分耕耘一分收獲”，發(fā)行人在研發(fā)上形同躺平的相對(duì)表現(xiàn)，自然也影響到成果產(chǎn)出。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人取得的發(fā)明專利僅有2項(xiàng)，其他和可比公司相比也乏善可陳。

發(fā)行人本次如能成功上市，將歷史性地成為戶用光伏第一股。然而行百里者半九十者不勝其數(shù)，雖然發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)亮眼，然而卻在2023年下半年就遇到市場(chǎng)形勢(shì)風(fēng)云突變，投資和在建工程都面臨大幅下降。發(fā)行人能否堅(jiān)持走完上市前的最后也是最艱難的一段路，確保業(yè)績(jī)不在最后關(guān)頭掉鏈子，偵碳家將拭目以待。

THE END

偵碳家原創(chuàng)內(nèi)容轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系授權(quán)

原文標(biāo)題:正泰安能獲關(guān)聯(lián)方拆借幾十億，“正泰系”能否再收獲一個(gè)IPO？