川投能源(600674)：水風(fēng)光蓄一體化建設(shè) 長(zhǎng)期價(jià)值持續(xù)釋放

四川省屬水電龍頭，享大水電投資天時(shí)地利。川投能源主營(yíng)四川省內(nèi)田灣河等多座水電站，參股雅礱江(48%)和大渡河(20%)流域水能資源，并參與光纖光纜等投資業(yè)務(wù)。公司實(shí)際控制人為四川省國(guó)資委(持股45.1%)，長(zhǎng)江電力持股9.9%。截至2023 年底，公司參控股總裝機(jī)/權(quán)益裝機(jī)達(dá)到3653/1614 萬(wàn)千瓦。公司2023 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)44 億元，YOY+25%;其中投資收益48.1 億元，YOY+23%。

控股水電光伏效能提升，清潔能源版圖持續(xù)拓展。公司依托田灣河、青衣江、天全河等流域發(fā)展優(yōu)質(zhì)水電。在建銀江水電站(6*65MW)預(yù)計(jì)25 年末全機(jī)組投產(chǎn)，可研電量/配合龍盤(pán)發(fā)電量15.7/18.3 億度，我們測(cè)算貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)約0.7/1.2 億元。公司積極拓展新能源發(fā)電及調(diào)節(jié)能力建設(shè)，2023 光伏發(fā)電量YOY+173%，并取得120 萬(wàn)千瓦屏山抽水蓄能項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)。

雅礱江水風(fēng)光一體化布局加速。公司持有雅礱江流域水電開(kāi)發(fā)有限公司48%股權(quán)，雅礱江公司23 年凈利潤(rùn)86.6 億，貢獻(xiàn)投資收益42 億元。2023/24Q1，雅礱江上網(wǎng)電價(jià)0.310/0.328 元，YOY+11%/4.5%。受來(lái)水影響，雅礱江23年發(fā)電量下降41 億度至842 億度;含兩楊的在運(yùn)水電可研電量合計(jì)897 億度(不含聯(lián)合調(diào)度)，若來(lái)水修復(fù)至可研水平，有望增加凈利潤(rùn)13.6 億元。

水電可研測(cè)算通常較為保守，16-21 年在運(yùn)電站(不含兩楊)平均電量較可研多發(fā)4%(31 億度);我們認(rèn)為兩河口聯(lián)調(diào)增發(fā)電量(多年平均102 億度)有望在來(lái)水修復(fù)后逐步體現(xiàn)。根據(jù)公司官網(wǎng)，雅礱江水風(fēng)光大基地基本階段規(guī)劃裝機(jī)7800 萬(wàn)千瓦，其中水電+抽蓄3900 萬(wàn)千瓦，風(fēng)光3900 萬(wàn)千瓦，關(guān)注風(fēng)光增量(由于四川水風(fēng)光消納壓力小，盈利普遍較好)，預(yù)計(jì)24-26 年雅礱江貢獻(xiàn)47/49/53 億投資收益(假設(shè)雅礱江來(lái)水逐步恢復(fù))。

大渡河稀缺裝機(jī)增量，消納有望逐步改善。23Q1，川投能源增持國(guó)能大渡河10%股權(quán)(交易對(duì)價(jià)40.13 億元)，股比增至20%。截至2023 年底，大渡河在運(yùn)水電1174 萬(wàn)千瓦，在建電站352 萬(wàn)千瓦，上游雙江口(200 萬(wàn)千瓦)將于25 年投產(chǎn)，貢獻(xiàn)聯(lián)調(diào)能力66 億度;金川、沙坪一級(jí)和枕頭壩二級(jí)(共152 萬(wàn)千瓦)也將陸續(xù)于25-26 年投產(chǎn)。大渡河2023 年發(fā)電量/凈利潤(rùn)分別為452 億度/19.2 億元;預(yù)計(jì)24-26 年大渡河貢獻(xiàn)4.5/4.8/5.8 億投資收益。

盈利預(yù)測(cè)與估值。預(yù)計(jì)公司24-26 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利52/55/60 億元，對(duì)應(yīng)EPS為1.06/1.12/1.22 元。參考可比公司24 年20 倍PE 估值，給予公司24 年19-21 倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間20.14-22.26 元，首次覆蓋給予優(yōu)于大市評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示。來(lái)水偏枯風(fēng)險(xiǎn);上網(wǎng)電價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);新能源消納風(fēng)險(xiǎn)。