大全能源(688303)：硅料龍頭經(jīng)營穩(wěn)健 品質(zhì)和成本保持領先

產(chǎn)能穩(wěn)步提升，資金充裕。公司成立于2011 年，主要產(chǎn)品為高純多晶硅，處于光伏產(chǎn)業(yè)鏈的上游環(huán)節(jié)。截止23 年末，高純多晶硅產(chǎn)能達20.5 萬噸，內(nèi)蒙古包頭二期10 萬噸高純多晶硅項目計劃將于24 年第二季度建成投產(chǎn)，該項目實施達產(chǎn)后累計年產(chǎn)能將擴至30.5 萬噸。23 年公司實現(xiàn)多晶硅銷量20萬噸，同比增長50.48%，產(chǎn)銷率達101.10%，預計24 年多晶硅產(chǎn)量為28-30萬噸。24Q1 公司貨幣資金達174 億元，負債率12.09%，資金充裕。

產(chǎn)品加速迭代，公司N 型料出貨占比高。2023 年N 型電池尤其是TOPCON和異質(zhì)結(jié)電池得到了快速的發(fā)展，下游采購在關注多晶硅的性價比的同時，也對產(chǎn)品質(zhì)量提出了更高的要求。根據(jù)上證路演中心投資者問答，公司內(nèi)蒙產(chǎn)線已具備100%生產(chǎn)N型硅料的能力，新疆產(chǎn)線目前N型料占比為60-70%,未來通過技術改造后，N 型料產(chǎn)能水平將進一步提升。24Q1，公司憑借優(yōu)異的產(chǎn)品品質(zhì)及良好的成本控制，N 型多晶硅料產(chǎn)量4.3 萬噸，N 型多晶硅料銷售3.7 萬噸，N 型多晶硅料生產(chǎn)及銷售占比分別達到69.0%及68.6%。

向上一體化，補齊工業(yè)硅和圓硅芯。根據(jù)23 年年報，直接材料占公司主營業(yè)務成本達36.13%，其中主要為工業(yè)硅粉，工業(yè)硅粉的價格直接影響產(chǎn)品的單位成本。公司通過對工業(yè)硅及圓硅芯業(yè)務的補齊和強化，做到對原輔料產(chǎn)品品質(zhì)、成本的高效控制，實現(xiàn)上游供應鏈的穩(wěn)定和安全。根據(jù)大全能源官微，圓硅芯項目也是降低多晶硅生產(chǎn)成本的重要措施之一，通過控制圓硅芯的規(guī)格尺寸，可以提升產(chǎn)量，降低電耗，截至24 年2 月，公司180 萬支圓硅芯項目能評已批復，目前已進入地下施工階段。

橫向拓展半導體多晶硅，開拓新的需求場景。半導體級多晶硅相較太陽能級多晶硅對純度要求更高，公司憑借在高純多晶硅領域多年的技術積累，橫向拓展半導體級多晶硅項目。目前，我國半導體硅料仍主要依賴進口，國內(nèi)只有個別公司具有少量的半導體硅料。根據(jù)大全能源官微援引新華財經(jīng)北京5月20 日報道，公司包頭年產(chǎn)1000 噸半導體級多晶硅項目已在23 年9 月獨立運營，近日，公司首批產(chǎn)品順利出爐，首批產(chǎn)品出爐表明半導體項目流程已完全打通，下一步將盡快完成質(zhì)量爬坡和產(chǎn)品分級驗證。

盈利預測與投資建議。2024-2026 年，我們預計公司每股凈資產(chǎn)分別為20.82/21.57/22.63 億元，對應PB 分別為1.29、1.24、1.18 倍。參考可比公司PB 均值，我們給予公司24 年1.3-1.5 倍PB，對應合理價值區(qū)間為27.06-31.22 元，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市“評級。

風險提示：行業(yè)需求下滑，競爭加劇，政策變動，新技術拓展不及預期。