淮河能源(600575)：淮南礦業(yè)旗下能源平臺(tái) 煤電運(yùn)聯(lián)營(yíng)

盈利穩(wěn)定+高分紅，背靠淮南礦業(yè)，發(fā)展?jié)摿Υ蠊臼腔茨系V業(yè)旗下“煤電+鐵路”平臺(tái)，充分受益于安徽省經(jīng)濟(jì)發(fā)展與用能需求高速增長(zhǎng)。2023 年公司分紅率55%，我們認(rèn)為未來(lái)有望保持穩(wěn)定甚至不排除提升可能性，因?yàn)樯鲜泄举Y本開(kāi)支有限，所有新電廠均由集團(tuán)建設(shè)后注入(有同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)承諾);2023 年潘集電廠投產(chǎn)當(dāng)年就完成了資產(chǎn)注入，標(biāo)的估值2023 年 PB1.0x。我們預(yù)測(cè)2024-26 年歸母凈利10/11/12 億，上市公司2024/25 年P(guān)/B 1.2/1.1x?？杀让弘娨惑w化公司2024/25 PB 均值1.6/1.5x，考慮公司ROE 略低于可比公司，給予2024 年目標(biāo)PB1.5x，首次覆蓋目標(biāo)價(jià)4.3 元，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

“煤電+鐵路”盈利能力穩(wěn)健，安徽小“神華”上市公司歷經(jīng)多次資產(chǎn)重組，現(xiàn)在為淮南礦業(yè)集團(tuán)的能源平臺(tái)，主營(yíng)業(yè)務(wù)覆蓋物流貿(mào)易、電力、煤炭銷(xiāo)售以及鐵路運(yùn)輸?shù)龋?023 年毛利貢獻(xiàn)分別為8%/33%/28%/24%。截至2023 年，公司全資擁有3 家資源綜合利用坑口電廠，與上海電力合資2 家電廠及配套煤礦，加上新注入的潘集電廠，公司權(quán)益裝機(jī)3.6GW，煤電聯(lián)營(yíng)優(yōu)勢(shì)顯著(燃料采購(gòu)來(lái)自上市公司或集團(tuán)旗下煤礦)。此外，公司承擔(dān)了集團(tuán)煤炭的鐵路運(yùn)輸業(yè)務(wù)，運(yùn)輸貨源主要來(lái)自集團(tuán)淮南礦區(qū)所產(chǎn)煤礦;參股了安徽省龍頭港口運(yùn)營(yíng)商。2023 年，公司歸母凈利潤(rùn)中“煤電”與“物流”的占比分別為56%/44%。

母公司淮南礦業(yè)是安徽煤炭電力龍頭，資產(chǎn)注入模式類(lèi)似“長(zhǎng)江電力”截止2022 年淮南礦業(yè)是安徽煤炭產(chǎn)能、電力權(quán)益裝機(jī)最大的企業(yè)，煤炭核定產(chǎn)能7790 萬(wàn)噸/年，電力裝機(jī)4365 萬(wàn)千瓦、權(quán)益2145 萬(wàn)千瓦。截至2023年底，公司控股及參股電廠裝機(jī)491 萬(wàn)千瓦、權(quán)益357 萬(wàn)千瓦。集團(tuán)2016年公開(kāi)承諾，此后建設(shè)的與上市公司類(lèi)似業(yè)務(wù)的項(xiàng)目，在解決合規(guī)性要求并正式運(yùn)營(yíng)起30 日內(nèi)向上市公司發(fā)出通知收購(gòu)。2019/2022 年上市公司曾兩次發(fā)布預(yù)案擬反向吸收合并母公司所有資產(chǎn)，但均因礦業(yè)出讓權(quán)等事宜短期無(wú)法解決而終止。截止2024 年5 月，集團(tuán)在建權(quán)益裝機(jī)4GW，是上市公司的1.14 倍，按照承諾投產(chǎn)后有望注入上市公司。

安徽用電需求旺盛，省內(nèi)煤炭/火電集中度高，看好公司發(fā)展?jié)摿Π不沼秒娏?6-23 年CAGR 達(dá)9%，2024 年1-3 月同比增速15%，位居全國(guó)第三。根據(jù)省能源局測(cè)算，2024 年安徽最大用電負(fù)荷6530 萬(wàn)千瓦，同比增長(zhǎng)超16%，2022-24 年是全國(guó)電力供需最嚴(yán)峻的省份之一。安徽煤炭/火電集中度高，公司控股股東淮南礦業(yè)煤炭產(chǎn)能和火電權(quán)益裝機(jī)均位列全省第一(省內(nèi)火電CR3 達(dá)53%)，為淮河能源的長(zhǎng)期發(fā)展提供了良好的基礎(chǔ)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：安徽和華東電力需求不及預(yù)期，煤價(jià)波動(dòng)，資產(chǎn)注入風(fēng)險(xiǎn)。