艾羅能源(688717)：光儲為基 拓界前行

投資要點

戶用光儲十年磨劍，乘東風(fēng)扶搖直上：公司成立于2012 年，2013 年起深耕歐洲市場，是國產(chǎn)首家進(jìn)入德國的企業(yè)，并在市場早期(18 年)即實現(xiàn)戶用光儲全產(chǎn)品覆蓋。公司充分的前期布局在歐洲戶儲領(lǐng)域充分獲得市場認(rèn)可，助力緊抓歐洲戶儲爆發(fā)機遇，業(yè)績大幅躍升，22 年歸母凈利實現(xiàn)11.3 億元，同增1704%。23 年歐洲電價回落影響戶儲需求，公司營收/歸母凈利潤44.7/10.6 億元，同比-3%/-6%。同年公司科創(chuàng)板上市，首發(fā)募資19.9 億元加速產(chǎn)業(yè)布局，23 年研發(fā)/銷售團(tuán)隊增至802/352人，同增180/24%，加大創(chuàng)新和渠道布局。

降本+降息拉動需求，品牌+渠道積淀致勝!23 年歐洲戶用光儲受電價干預(yù)影響，增速回落，23 年戶用光伏/儲能新增20.5GW/8.1GWh，同增47/65%，去庫成為主旋律。24 年戶用光儲經(jīng)濟性有望提升：1)成本&利率：我們預(yù)計24 年歐洲組件和儲能價格將降至0.12 歐元/W 和0.2 歐元/Wh，疊加歐央行預(yù)計開啟降息，居民貸款利率下行;2)免稅&補貼：歐洲多國通過免除增值稅支持發(fā)展，力度較大，助力IRR提升至約15%(德國)，需求拐點明確!我們預(yù)計24 年歐洲戶用光伏/儲能需求達(dá)26.4GW/10.1GWh，同增30/25%，全球戶用光伏/儲能需求123GW/17.2GWh，同增21/26%，穩(wěn)步增長。格局看， 2023 年歐洲戶用光儲國產(chǎn)滲透已達(dá)60%+，已過快速增長期，但集中度較低，CR3<40%。往后看，隨歐洲去庫結(jié)束，我們預(yù)計龍頭公司憑借品牌/渠道，能乘勢拿下更多市場份額。同時更多廠家將由戶儲發(fā)散至新產(chǎn)品、新市場，戶儲競爭走向全球化。

定位中高端，經(jīng)銷商+ODM 協(xié)同發(fā)展。1)深耕歐洲市場，定位中高端。公司深耕歐洲市場，價格定位中高端，在歐洲連獲EuPD“逆變器、儲能頂級品牌”等榮譽，產(chǎn)品性能強&穩(wěn)定性優(yōu)的形象在歐洲獲得廣泛認(rèn)可。2)秉承特定適配銷售歐洲，毛利率位于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平。公司秉承特定適配模式出貨歐洲，提供更好穩(wěn)定性的同時獲得更高的產(chǎn)品溢價。23 年公司儲能逆變器/電池毛利率為53%/34%，有力保證了儲能產(chǎn)品毛利率位于行業(yè)前列。3)ODM+經(jīng)銷協(xié)同共進(jìn)，緊抓市場新利好。公司通過綁定核心營銷伙伴助力出貨增長，截至2024 年5 月14 日，公司全球渠道商合作達(dá)236 家。23H1 公司經(jīng)銷商收入占比77%，其中歐洲老牌經(jīng)銷商GBC Solino 貢獻(xiàn)可觀23H1 占比達(dá)29%。23 年受歐洲庫存影響，全年儲能逆變器/電池/并網(wǎng)逆變器出貨11.5 萬臺/1.07GWh/18.2 萬臺，同比-21%/-5%/+15%。

開發(fā)增量產(chǎn)品，破局增量市場，邁向負(fù)荷側(cè)全場景供應(yīng)龍頭!公司積極推動新產(chǎn)品和新市場的開發(fā)，多線并進(jìn)，提升綜合實力。新產(chǎn)品：工商儲、微逆已于4 月推向市場，并網(wǎng)大機持續(xù)開發(fā)中。工商儲預(yù)計在議需求可見400-500 臺，毛利率30-40%，微逆預(yù)計可見5 萬臺+，毛利率40-50%。新市場：1)獲得日本JET 認(rèn)證，24/4 與夏普簽署戶儲訂單64 億日元(約3 億人民幣)，后續(xù)有望提升供貨規(guī)模;2)開放式產(chǎn)品進(jìn)軍中低端市場，印度并網(wǎng)機、巴基斯坦并網(wǎng)機&低壓儲能上量較快，我們預(yù)計24 年以新興市場收入比將提至20%(23 年12%)，有望不斷打開更多新興國家市場。3)借助松下提升美國份額，24 年公司進(jìn)入松下供應(yīng)商名錄，有望借其進(jìn)一步提升份額。我們預(yù)計2024H2 歐洲庫存將有望出清帶動出貨回升，疊加海外其他市場多點開花，公司業(yè)績有望快速修復(fù)，24 年儲能逆變器/電池/光伏逆變器出貨12.1 萬臺/1.18GWh/25.5 萬臺，同增5/10/40%。此外，公司不斷拓展布局，推出戶用充電樁，補全“光儲充”最后一塊平圖，同時虛擬電廠業(yè)務(wù)已在英國成功運行，行業(yè)藍(lán)海帶來新機遇。

盈利預(yù)測與投資評級：基于公司光儲業(yè)務(wù)影響力不斷提升，我們預(yù)計公司24-26 年歸母凈利為4.5/6.8/9.3 億元，同比-58/+52/+36%，對應(yīng)PE 為21x/14x/10x?；诠驹跉W洲的品牌/渠道優(yōu)勢，以及在新產(chǎn)品新市場的高成長性，我們給予公司2024年30xPE，對應(yīng)目標(biāo)價84 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風(fēng)險提示：競爭加劇，國際貿(mào)易及行業(yè)政策變動，全球化拓展不及預(yù)期等。