穿越周期，通威股份年報里的伏筆

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

在這一輪產(chǎn)能洗牌周期的影響下，新手已經(jīng)被光伏行業(yè)的過剩與內(nèi)卷嚇到手足無措。其實，如果我們拉長時間來看，光伏行業(yè)幾乎每5年左右都會經(jīng)歷一次周期輪回的生死考驗，中國光伏產(chǎn)業(yè)在近20年的發(fā)展周期中歷經(jīng)多次調(diào)整與洗牌，無數(shù)企業(yè)折戟沉沙，又有無數(shù)企業(yè)勇立潮頭，這似乎是光伏行業(yè)的宿命

由于全環(huán)節(jié)的重資產(chǎn)屬性，產(chǎn)能投建與消化都是以年為單位，永遠(yuǎn)無法精準(zhǔn)地跟上以日為單位變化的需求，階段性供需錯配永遠(yuǎn)無法避開。

但過剩終會消失，供給側(cè)的技術(shù)革命帶來成本下降，成本下降又反過來催生需求側(cè)的滲透率提升，量增價減，全行業(yè)的產(chǎn)值將被推向更高的平臺。

正是由于如此，我們常說光伏是一個典型的周期成長性行業(yè)。對于光伏行業(yè)中的每一家企業(yè)而言，經(jīng)營戰(zhàn)略的選擇從來不是簡單的一條路，而是在周期律中押對屬于自己的韻腳。

圖光伏行業(yè)的“周期律”；資料來源Wind，統(tǒng)計A股所有光伏上市公司數(shù)據(jù)

不同于新手的手忙腳亂，經(jīng)歷多輪周期考驗的老手，在面對這一輪下行時，已經(jīng)顯得氣定神閑。他們對于周期成長的理解，最終濃縮為對兩大問題的上下求索1）在行業(yè)向下的寒冬，如何儲備足夠的糧食平穩(wěn)過渡。2）在行業(yè)向上的盛夏，如何跟上時代甚至引領(lǐng)潮流。

已在行業(yè)摸爬滾打近20年的龍頭通威，已經(jīng)摸索出一套穿越光伏周期的有效方法。

01秋收冬藏，家中有糧心里不慌

市場短期是投票器，長期是稱重機(jī)。過去幾年光伏沉浸在“一年十倍”宏大敘事的泡沫中，只有當(dāng)潮水的褪去的時候，我們才能更接近行業(yè)的真諦。

當(dāng)產(chǎn)能過剩的寒意瘋狂肆虐，只有“廣積糧”的公司才有可能穿越危機(jī)而不倒，甚至在底部擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢，為下一輪的發(fā)展壯大積蓄力量。

通威股份最新披露的年報資料，便是最有力的例證。

雖然2023年光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格大幅調(diào)整，競爭加劇，但通威股份仍然顯示出強(qiáng)大的抗風(fēng)險能力。繼2022年之后，通威股份2023年盈利135.7億元，繼續(xù)蟬聯(lián)光伏行業(yè)最賺錢企業(yè)。如果我們將過去三年的凈利潤進(jìn)行匯總，通威股份的凈利潤合計為475億元，在國內(nèi)光伏企業(yè)中位居第一并大幅領(lǐng)先。

另外，更值得關(guān)注的是直觀反映企業(yè)造血能力的指標(biāo)——“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”，通威股份的表現(xiàn)更為突出，2021-2023年間，通威的OCF分別為76.2億元、438.2億元和306.8億元，凈現(xiàn)比持續(xù)大于1，為公司度過寒冬儲備了充足的糧草。

圖光伏行業(yè)盈利排行榜（歸母凈利潤數(shù)據(jù)）;資料來源Wind，統(tǒng)計A股所有光伏上市公司數(shù)據(jù)

得益于硬核的自我造血能力和盈利能力，通威最新的資產(chǎn)負(fù)債表上，有超過300億的賬上現(xiàn)金（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)），資產(chǎn)負(fù)債率始終控制在60%以內(nèi)，整體資產(chǎn)負(fù)債表處于非常健康的狀態(tài)。

另外，充沛的現(xiàn)金流和足夠的余糧，也保障了公司持續(xù)回饋股東的能力。通威的分紅水平在光伏行業(yè)甚至整個A股中都是靠前的。過去10年，雖然身處周期大幅波動的光伏行業(yè)，但由于自身經(jīng)營的穩(wěn)健性，通威股份保持了穩(wěn)定的高分紅水平，派息率始終維持在30-50%區(qū)間。

2023年的這輪光伏下行周期中，通威不僅僅是將派息率穩(wěn)定在30%以上，且還先后拋出了大股東增持10-20億元、上市公司回購20-40億元股份，管理層增持、回購、分紅這套組合拳，不僅僅是延續(xù)公司歷史上穩(wěn)健的派息政策，也是積極響應(yīng)新版“國九條”的號召，穩(wěn)字當(dāng)頭的通威股份，給擔(dān)憂周期波動的中小股東注入一針“強(qiáng)心劑”。

圖 通威股份分紅位居A股上市公司前列； 資 料來源 公 司公告

02春生夏長，投資未來的馬太效應(yīng)

沉舟側(cè)畔千帆過，病樹前頭萬木春。周期成長行業(yè)最大的魅力永遠(yuǎn)是詩和遠(yuǎn)方，有足夠的糧草度過寒冬的龍頭，現(xiàn)在活下去是為了未來活得更好。

我們此前曾研判，光伏行業(yè)基本面有望在傳統(tǒng)淡季（2024Q1-Q2）加速見到行業(yè)拐點(diǎn)。對于廣積糧的龍頭企業(yè)來說，穿越周期的雷區(qū)不再是我們展望下一輪行業(yè)機(jī)會的著重分析點(diǎn)，如何面對下一輪的成長是更為關(guān)鍵的問題。

作為最典型的高端制造業(yè)，光伏行業(yè)存在明顯的強(qiáng)者恒強(qiáng)的馬太效應(yīng)。站在即將開啟的新一輪周期起點(diǎn)，不禁要問，龍頭企業(yè)在戰(zhàn)略收縮后將輕裝再出發(fā)，最新的突破口在哪兒？

我們認(rèn)為一體化和新技術(shù)，是下一輪競爭的高地。一體化布局可以鎖定成本優(yōu)勢，持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新則無懼市場周期波動。

1、從電池和硅片雙龍頭，到一體化龍頭

我們曾不厭其煩地論述光伏的第一性原理就是降本，光伏的發(fā)展史就是一部降價史。而未來光伏降本的關(guān)鍵之一在于垂直一體化，通過實施垂直一體化，光伏企業(yè)能將原料、零部件的生產(chǎn)到最終產(chǎn)品的定價等都納入到企業(yè)內(nèi)部，在節(jié)約交易成本的同時，通過全產(chǎn)業(yè)鏈布局持續(xù)挖掘產(chǎn)業(yè)鏈降本提效潛力。

另外一方面，光伏一體化布局，能顯著提升企業(yè)的戰(zhàn)略自主性和經(jīng)營穩(wěn)定性，進(jìn)一步保證訂單的及時交付，對產(chǎn)能規(guī)劃、業(yè)務(wù)開拓都有著積極意義，甚至能淡化熨平周期波動，最終增強(qiáng)企業(yè)的反脆弱性。

因此于2020年，光伏行業(yè)垂直一體化逐漸成為潮流，但知易行難。光伏一體化涉及硅料、硅片、電池到組件這四大主材環(huán)節(jié)，其中一個環(huán)節(jié)做到領(lǐng)先都實屬不易，而成功的垂直一體化要求在這四個環(huán)節(jié)都要做到行業(yè)最優(yōu)級別，否則一體化將難以形成規(guī)模效應(yīng)及成本優(yōu)勢。

想要四大環(huán)節(jié)都要做好，資金、研發(fā)、市場與成本控制能力缺一不可。

作為全球硅料+電池片雙料龍頭，根據(jù)通威股份2023年年報披露的數(shù)據(jù)，公司高純晶硅產(chǎn)品平均生產(chǎn)成本已降至4.2萬元/噸以內(nèi)，TNC電池最新非硅成本也降至0.16元/W左右。

成本優(yōu)勢仍然是通威穿越周期、逆勢擴(kuò)張的底氣所在，通威股借助得天獨(dú)厚的先發(fā)優(yōu)勢，硅料和電池百尺竿頭更進(jìn)一步，同時硅片和組件后來居上，現(xiàn)已呈現(xiàn)四大環(huán)節(jié)都邁向行業(yè)最優(yōu)的態(tài)勢

硅料通威傳統(tǒng)強(qiáng)項并持續(xù)擴(kuò)大優(yōu)勢。去年底，公司逆勢加碼硅料產(chǎn)能，規(guī)劃鄂爾多斯綠色基材一體化項目，包括年產(chǎn)50萬噸綠色基材（工業(yè)硅）、40 萬噸高純晶硅項目及配套設(shè)施。另外，還在包頭和廣元分別規(guī)劃了30萬噸和40萬噸兩個工業(yè)硅項目，通過硅粉自供進(jìn)一步降本提效。

近日，通威股份與隆基綠能再度攜手，簽訂超86.24萬噸高純晶硅“天量”長單，也再次彰顯了通威在硅料領(lǐng)域的絕對市場優(yōu)勢。

硅片在硅料產(chǎn)能服務(wù)于產(chǎn)業(yè)鏈合作伙伴的主旨下，通威在硅片環(huán)節(jié)相對克制，一方面保持相關(guān)技術(shù)跟進(jìn)，一方面則根據(jù)自身電池產(chǎn)能需求保證一定程度的內(nèi)部供應(yīng)保障。目前硅片產(chǎn)能主要是通合項目的15GW，并規(guī)劃了四川樂山五通橋和峨眉山的兩個16GW項目。

電池電池是通威另一拳頭業(yè)務(wù)，目前公司太陽能電池產(chǎn)能為95GW，預(yù)計2024-2026年，公司太陽能電池產(chǎn)能達(dá)到130-150GW。不僅是產(chǎn)能領(lǐng)先，公司在多變的電池技術(shù)中，持續(xù)拔得頭籌。

組件后發(fā)先至，在2022年下半年進(jìn)一步發(fā)力組件環(huán)節(jié)后實現(xiàn)快速放量，2023年公司組件出貨量一舉來到全球前五。目前公司組件產(chǎn)能為75GW，且規(guī)劃未來組件產(chǎn)能達(dá)到80-100GW。

當(dāng)前的通威在四大環(huán)節(jié)已經(jīng)沒有短板。作為市場唯一一家打通光伏全產(chǎn)業(yè)鏈的公司，通威股份坐擁最齊備和最具競爭力的產(chǎn)業(yè)化布局，其產(chǎn)業(yè)鏈自供能力是未來交付能力的最強(qiáng)保障，而且價格優(yōu)勢也將盡顯。

圖“漁光一體”電站業(yè)務(wù)；資料來源《通威股份2023年年報》

2、電池新技術(shù)成勝負(fù)手

光伏行業(yè)的降本增效始終繞不開技術(shù)進(jìn)步。中國光伏產(chǎn)業(yè)之所以能夠從一路追趕做到引領(lǐng)全球，其原動力還是過去二十余年技術(shù)變遷——新技術(shù)推動行業(yè)持續(xù)降本增效，成本下行帶來需求向上，銷量增加反哺技術(shù)研發(fā)。

光伏主產(chǎn)業(yè)鏈的四大環(huán)節(jié)中，多晶硅環(huán)節(jié)化工屬性重，主流技術(shù)路線相對穩(wěn)定；硅片環(huán)節(jié)是上一輪光伏產(chǎn)業(yè)“破壞式創(chuàng)新”的主角，成就了單晶時代，且近年來硅片尺寸之爭的熱度遠(yuǎn)大于革命性技術(shù)突破的討論。

唯有電池環(huán)節(jié)，在過去5-10年時間里已完成了從BSF到PERC到TOPCon的三代主流技術(shù)“交接”，迭代速度前所未有，稍有不慎沒跟上技術(shù)的變化則可能被淘汰出局。當(dāng)N型TOPCon席卷而來的時候，HJT、XBC、鈣鈦礦疊層等新電池技術(shù)也躍躍欲試。

下一輪周期中由于提升電池效率是增加組件功率最主要的途徑，因此我們判斷，未來光伏降本的關(guān)鍵之二在于電池技術(shù)，這也將成為一體化龍頭們的“必爭之地”。不管是過去現(xiàn)在還是未來，作為全球光伏電池龍頭的通威，在電池技術(shù)中一直充當(dāng)引領(lǐng)者的角色。

歷史上，電池全球龍頭通威曾多次鞏固自己的技術(shù)優(yōu)勢。

2017年，隨著PERC電池進(jìn)入產(chǎn)業(yè)爆發(fā)期，通威先后在原子層沉積背鈍化、選擇性發(fā)射極工藝、雙面電池等技術(shù)領(lǐng)域形成了具有自主知識產(chǎn)權(quán)的多項成果，電池轉(zhuǎn)換效率行業(yè)領(lǐng)先。最終連續(xù)7年成為全球電池行業(yè)產(chǎn)能規(guī)模最大、出貨量最大、盈利最多、成本最低、開工率最高、建設(shè)速度最快的企業(yè)。

眾所周知，后來隨著PERC電池轉(zhuǎn)換效率提升接近瓶頸，TOPCon技術(shù)憑借與PERC技術(shù)更高的兼容性以及更優(yōu)的發(fā)電經(jīng)濟(jì)性，逐步成為市場現(xiàn)在的絕對主流，根據(jù)Infolink統(tǒng)計，2023年TOPCon電池市占率突破70%。

通威在TOPCon技術(shù)上再度全球領(lǐng)先。中國光伏行業(yè)協(xié)會評選的《2023 年度光伏行業(yè)創(chuàng)新成果推介目錄》，通威“高效硅鈍化接觸太陽電池（TNC）技術(shù)”成為行業(yè)內(nèi)唯一入選的TOPCon電池技術(shù)，目前通威TNC電池量產(chǎn)平均轉(zhuǎn)換效率已達(dá)到26.26%。從TOPCon存量及規(guī)劃產(chǎn)能來看，通威主導(dǎo)的PECVD技術(shù)略勝LPCVD一籌，份額占比55%。

完善的技術(shù)研發(fā)體系和科研實力，是通威股份歷史上電池技術(shù)長期引領(lǐng)和良性發(fā)展的基石；面向未來，隨著通威全球創(chuàng)新研發(fā)中心的建成，厚積薄發(fā)的通威有望在技術(shù)創(chuàng)新上更上一層樓。

公司的創(chuàng)新研發(fā)中心定位于研究各類未來可能突破的光伏主流技術(shù)，將成為行業(yè)內(nèi)車間面積最大、中試產(chǎn)能最高、可升級能力最強(qiáng)的一體化研發(fā)車間，并配套完備先進(jìn)的材料測試中心和產(chǎn)品可靠性測試中心。

在最新的2023年年報中，可以看到通威在產(chǎn)業(yè)和資本市場熱度最高的電池新技術(shù)全面布局，除TOPCon、HJT路線外，通威股份在全背接觸電池、鈣鈦礦/硅疊層電池等前沿技術(shù)方面的研發(fā)方面均獲得積極進(jìn)展，有望在下一次技術(shù)迭代中占據(jù)領(lǐng)先位置。而且各項電池新技術(shù)效率數(shù)據(jù)都詳盡披露，彰顯公司的技術(shù)自信。

圖 通威股份關(guān)于電池技術(shù)的最新披露； 資料來源 《通威股份2023年年報》

03結(jié)語所謂周期，不過是長期主義者的成長臺階

短短幾十年的發(fā)展歷程，光伏行業(yè)就演繹了多輪起落；景氣周期時的人聲鼎沸，行業(yè)谷底時的噤若寒蟬。其實，過于樂觀或者過于悲觀都不是正確的心態(tài)。只強(qiáng)調(diào)周期，我們?nèi)菀自诙唐诘睦ьD中喪失信仰；只強(qiáng)調(diào)成長，我們必然在行業(yè)的下行中摔得粉身碎骨。

作為光伏從業(yè)者，我們既需要在寒冬時積累足夠的存糧，又需要為未來的技術(shù)革新做好充足的準(zhǔn)備。將最鋒利的矛與最厚實的盾有機(jī)組合，這對企業(yè)的是能力上的極致考驗，兩者并重，穿越周期才能收獲屬于長期主義者的成長。

對于產(chǎn)業(yè)龍頭，在下行期提升的技術(shù)實力和拓展業(yè)務(wù)版圖，是其在一輪又一輪的磨礪中，沉淀下最寶貴的“煉金術(shù)”。當(dāng)光伏行業(yè)邁入下一階段的前夜，我們看好一體化布局的技術(shù)引領(lǐng)者，終將百淬成鋼。

原文標(biāo)題:穿越周期，通威股份年報里的伏筆