天和環(huán)保營收的七八成是應(yīng)收款，其中約三成應(yīng)收款已超期，壞賬損失準備約占凈利潤四成

PREFACE

編者按

我國的產(chǎn)煤區(qū)主要集中在山西、陜西、內(nèi)蒙和新疆等地區(qū)，與用煤量大的經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)相距較遠，平均煤炭運距已達600公里以上。由于煤炭運輸具有運量大、運距長等特點，考慮經(jīng)濟性，目前煤炭主要依靠鐵路運輸，占到鐵路貨運總量的40%以上。

而煤矸石則是采礦過程中混含在原煤中的石塊，約占總質(zhì)量的15%-20%。煤矸石雖含少量可燃物，但不易燃燒，是煤炭開采過程中排出的一種固體廢棄物，經(jīng)濟價值很低。如果將包含煤矸石的煤炭直接安排運輸，不僅會浪費大量鐵路運力，還會影響下游客戶的使用。因此國家一直都在鼓勵和推進煤炭洗選，爭取在開采地排除大量煤矸石。據(jù)統(tǒng)計，每入洗1噸原煤，就可以節(jié)省108噸/公里的鐵路運力；近10年來，全國原煤入洗率也由56%提高到69.7%。

目前，煤炭的主流分選工藝包括跳汰-浮選聯(lián)合流程、重介-浮選聯(lián)合流程、跳汰-重介-浮選聯(lián)合流程和塊煤重介-末煤重介旋流器分選流程等。但無論選擇哪種分選工藝，前提都要求原煤先經(jīng)過破碎和篩分，這就需要使用破碎機。破碎機通過擠壓和彎曲作用等外力將大顆粒物料變成小顆粒物料，按給料和排料粒度的大小還可分為粗碎、中碎和細碎三類。

正在申請北交所上市的唐山天和環(huán)保科技股份有限公司(以下簡稱“天和環(huán)保”或發(fā)行人)以生產(chǎn)和銷售破碎機為主營業(yè)務(wù)，主要用于煤炭工業(yè)。由江海證券擔(dān)任上市保薦人，北京市康達律師事務(wù)所和中興財光華會計師事務(wù)所則分別負責(zé)上市的法務(wù)和審計。

發(fā)行人本次IPO擬發(fā)行不超過2,254萬股，募集資金1.8億元主要用于破碎設(shè)備的研發(fā)和生產(chǎn)基地項目，剩余部分則補充流動資金。發(fā)行人曾因財務(wù)報告有效期即將屆滿需補充提交，而于2023年9月申請中止IPO審核，后又于同年12月申請恢復(fù)審核。

從發(fā)行人的招股書中，偵碳家注意到發(fā)行人的應(yīng)收款比例過高，居然占到營業(yè)收入的七八成，且約三成的應(yīng)收賬款以超出信用期限，實際壞賬風(fēng)險須提防，這可能會侵蝕過線不多的凈利潤，而成為其上市的核心問題。

Part One

宇宙的盡頭是編制

營收的七八成是應(yīng)收款

本次上市，發(fā)行人選擇按北交所的標準一，即“預(yù)計市值不低于2億元，最近兩年凈利潤均不低于1,500萬元且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于8%”。而從發(fā)行人近三年的業(yè)績變化可知，雖然最近兩年凈利潤的增長幅度看起來較大，但金額絕對值并不太高，離1500萬的最低凈利潤門檻也并未留有太多安全邊際。

如果說宇宙的盡頭是編制，那么發(fā)行人營收的七八成就是應(yīng)收款。招股書顯示，發(fā)行人的應(yīng)收賬款金額較大，占到營業(yè)收入的平均比例竟然高達65%-70%，這讓偵碳家頓時擔(dān)心其實際減值情況，會否捅破凈利潤有限的安全邊際。

而如果把合同資產(chǎn)余額和質(zhì)保金余額算上，三者合計占營業(yè)收入的比例還要高，約75%-80%。

雖然發(fā)行人在招股書中表示，其應(yīng)收賬款的大幅增長是由于疫情后經(jīng)濟恢復(fù)，電力等能源需求大幅提升，煤炭行業(yè)進入景氣周期，市場機遇帶來破碎篩分設(shè)備的營業(yè)收入上升的同時，應(yīng)收賬款也水漲船高，且同時第四季度營業(yè)收入的占比相對較高，造成年末應(yīng)收賬款余額也較高。發(fā)行人還信誓旦旦給出了定心丸：“客戶整體信用較高，風(fēng)險可控，發(fā)生實際壞賬的風(fēng)險較小。”

但偵碳家卻發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人給出的定心丸并不可靠，因為不僅應(yīng)收賬款處于信用期外的比例居然要占到總額的約30%，(且在招股書中未提及是否存在買賣雙方協(xié)商一致而展期的情形，以及是否歸入信用期內(nèi)等說明)；就連發(fā)行人所謂的整體信用較高的客戶群中，也頻頻出現(xiàn)老賴。

招股書顯示，僅2022年，發(fā)行人就計提了1,215.43萬元的應(yīng)收賬款壞賬準備，約占當年凈利潤的42%，涉及8家甚至更多客戶。而壞賬原因大多為客戶已經(jīng)涉及多項被執(zhí)行案件或者已經(jīng)成為失信人，實際上就是已經(jīng)資不抵債；或者已經(jīng)多次催收但無果，總之預(yù)計無法收回，然后就沒有然后了。

按發(fā)行人在國內(nèi)煤炭破碎篩分市場約10%以上的市占率，以及發(fā)行人的前五大客戶結(jié)構(gòu)，偵碳家發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人單一客戶的銷售金額占比都并不高，因此客戶較為分散，客戶數(shù)量較多，特別是小客戶，而小客戶的應(yīng)收賬款在實操中又更容易出現(xiàn)壞賬。除非發(fā)行人比行業(yè)競爭對手更加收緊信用政策，才能減少在應(yīng)收賬款壞賬率方面的劣勢，但招股書卻提示這很難，因為發(fā)行人比競爭對手更依賴信用政策和賬期去推動促進銷售。

招股書顯示，發(fā)行人的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯低于行業(yè)可比公司平均水平，即實現(xiàn)同樣數(shù)量的銷售收入，發(fā)行人比同行要多給很多賬期。以2020年為例，發(fā)行人為實現(xiàn)同樣的銷售收入，需要多給3.41/0.92-1=2.7倍賬期。常在河邊走哪有不濕鞋，多給賬期自然壞賬也容易多。

由上述分析已經(jīng)可知，發(fā)行人比起同行可比公司更依賴賬期進行促銷，同時發(fā)行人的客戶結(jié)構(gòu)分散小客戶數(shù)量眾多，兩項因素疊加造成發(fā)行人的應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比例很大也更易產(chǎn)生壞賬。

而實際結(jié)果也印證了這一判斷，最近1年發(fā)行人按招股書披露的壞賬就已占到歸母凈利潤的42%，近三成應(yīng)收賬款已出超信用期，是否有漏網(wǎng)之魚還尚未可知。

但偵碳家表示，這還沒結(jié)束，因為發(fā)行人應(yīng)收賬款壞賬的計提比例還明顯低于可比公司。比如2-3年的應(yīng)收賬款，規(guī)模和影響力更大的浙礦股份按30%計提壞賬，發(fā)行人卻僅按20%計提；3-4年應(yīng)收賬款也有類似問題，冀凱股份按100%計提壞賬，發(fā)行人卻僅按40%計提。如果調(diào)整為按同樣計提比例，發(fā)行人應(yīng)計提的壞賬可能會更多，就像拿網(wǎng)眼更小的漁網(wǎng)捕魚，漏網(wǎng)之魚就會更少。

除了應(yīng)收賬款，偵碳家對發(fā)行人存貨減值準備的計提也有疑問。招股書顯示，發(fā)行人存貨減值準備的計提比例明顯低于可比公司的平均水平，比如2020年還不到后者的1/4。

綜合上述分析，偵碳家認為發(fā)行人實際的壞賬水平可能會更高，而這可能侵蝕發(fā)行人并不寬裕的凈利潤，從而影響上市凈利潤指標的達標，成為發(fā)行人上市的核心問題。

雖然小客戶發(fā)生壞賬的概率更高，但偵碳家發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人的前五大銷售客戶也不省心，不停像“城頭變幻大王旗”般頻繁換人，偏偏發(fā)行人的業(yè)績在這種情況下還能持續(xù)保持較大增長。

Part Two

疫情中業(yè)績大漲，前五大銷售客戶中

已有注銷或社保人數(shù)為0

2020-2022年是疫情最為肆虐的三年，全球和國內(nèi)很多企業(yè)都受到嚴重影響。比如，國內(nèi)企業(yè)在2020年第一季度營收下降50%以上的占比約45%，其中24%的企業(yè)預(yù)計一季度營收下降80%；只有約13%的企業(yè)一季度仍能保持增長。而且規(guī)模越小，第一季度營收大幅下降的比例越高。

煤炭的生產(chǎn)、銷售和物流也在疫情期間收到明顯影響，但發(fā)行人的營收凈利卻在疫情期間雙雙大增，其中營收累計增長63%，凈利累計增長61%。

不僅如此，按招股書中所披露的，煤炭企業(yè)由于高強度使用破碎機，通常破碎機的平均使用壽命僅有3年，因此會產(chǎn)生一定程度的頻繁購買情形。按快消品的經(jīng)驗，開發(fā)一個新客戶的成本通常是維護老客戶成本的數(shù)十倍，破碎機按3年的更換頻率也將與此類似。因此，發(fā)行人想要在疫情期間實現(xiàn)大幅業(yè)績增長，老客戶總體上必須保持穩(wěn)定，不能出現(xiàn)大量流失。

但偵碳家卻發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人的前五大銷售客戶在3年內(nèi)頻繁更換，共出現(xiàn)12張不同面孔。如果有能力不斷開發(fā)出新的大客戶，為何原有的留不住,這讓偵碳家感到奇怪。

而且，作為發(fā)行人2022年的第四大銷售客戶的山東能源集團有限公司，當年為發(fā)行人貢獻了一千多萬的銷售額，但愛企查卻顯示其目前的經(jīng)營狀態(tài)為“注銷”。舊時王謝堂前燕，早已飛入尋常百姓家，不知道還在使用有效期內(nèi)的破損機如今又何在？

而同樣曾進入前五大銷售客戶的國家能源集團寧夏煤業(yè)有限責(zé)任公司，愛企查顯示其目前有高達1083條自身風(fēng)險，6649條關(guān)聯(lián)風(fēng)險，以及593條司法解析。公開資料顯示，該客戶的司法風(fēng)險中，還涉及多項強制執(zhí)行。

類似的例子還有不少，和碩縣銀輝礦業(yè)有限責(zé)任公司也曾是發(fā)行人的前五大銷售客戶之一，但愛企查顯示其參保人數(shù)居然僅有27人。真不知是其存在大規(guī)模少繳社保？還是企業(yè)規(guī)模果真就如此之小，可為何對破碎機的需求卻不??？這讓偵碳家對其與發(fā)行人的合作是否真實，產(chǎn)生了疑問。

對阿拉善左旗佳成礦產(chǎn)有限責(zé)任公司，也有同樣的疑問，其參保人數(shù)愛企查顯示為0人。這樣的企業(yè)縱然存在社保少繳，其實際規(guī)模也不會太大，但卻絲毫不妨礙其成為發(fā)行人的前五大銷售客戶，偵碳家感到莫名驚詫。

如果發(fā)行人業(yè)績最為倚重的銷售大客戶都如此不靠譜，偵碳家又如何能百分百信任發(fā)行人在疫情期間業(yè)績高速增長的真實性呢？

Part Three

產(chǎn)品技術(shù)門檻相對較低

持續(xù)盈利缺乏“護城河”保障

煤炭工業(yè)需要使用眾多機械設(shè)備，其中很多技術(shù)含量都較高，包括連續(xù)采煤機等采煤設(shè)備、硬巖掘進機等巷道掘進設(shè)備、液壓錨桿鉆機等巷道支護設(shè)備，以及氣動架柱式錨桿鉆機等瓦斯探放設(shè)備。

但發(fā)行人生產(chǎn)的破碎機卻屬于眾多煤炭機械中技術(shù)含量相對較低的一類產(chǎn)品，工作原理相對簡單，即通過外力將原煤弄碎。這一觀點，可以從以下多方面得到印證。

首先，工欲善其事，必先利其器，但發(fā)行人生產(chǎn)破碎機使用的生產(chǎn)設(shè)備卻非常普通，單價也非常低廉，產(chǎn)品的技術(shù)含量也就可想而知了。

其次，發(fā)行人的產(chǎn)品成本中，超過80%來自外購的原材料，而制造費用和直接人工的占比均不足5%，實際上發(fā)行人的工作更接近于將零部件做簡單組合裝備。而發(fā)行人外購的原材料又主要包括減速機和電機等電器設(shè)備、鑄鍛件以及鋼材，發(fā)行人產(chǎn)品中即使包含技術(shù)含量較高的零部件，也都由上游供應(yīng)商代勞了，何況上述零部件在現(xiàn)代早就非?；A(chǔ)和普及了。

再次，“種瓜得瓜，種豆得豆”，發(fā)行人的研發(fā)費用規(guī)模非常小，每年增加有限，難以支持技術(shù)含量較高的研發(fā)活動。

最后，作為發(fā)行人研發(fā)成果的專利，不僅數(shù)量相對較少，發(fā)明專利占比也較低，多數(shù)為實用新型，比如截至2023年5月31日，發(fā)行人已獲授權(quán)專利52項，其中發(fā)明專利僅15項；而且專利內(nèi)容也多涉及已經(jīng)成熟的工藝，難以體現(xiàn)降維價值，比如褐煤干燥檢測裝置及方法、末精煤干燥檢測裝置及方法，以及一種雙齒輥破碎機的絲杠型對中調(diào)節(jié)方法等發(fā)明專利。

當然，產(chǎn)品技術(shù)含量偏低，并不意味著沒有專利糾紛。招股書顯示，2023年3月20日，發(fā)行人收到河北雄安新區(qū)中級人民法院的訴訟通知書(冀96知民初284號)，原告北京博創(chuàng)凱盛機械制造有限公司起訴發(fā)行人專利侵權(quán)(專利號ZL201710341082.X)，索賠200萬元并要求發(fā)行人立即停止制造、銷售相關(guān)侵權(quán)產(chǎn)品。雖然索賠金額不大，可一旦被坐實專利侵權(quán)，對發(fā)行人的生產(chǎn)和銷售都會產(chǎn)生一定影響，更重要的是會影響企業(yè)形象，對市場開拓不利。

護城河，是企業(yè)在市場上形成的一種競爭壁壘，能夠保持獨特地位、穩(wěn)定利潤和持續(xù)增長，具體包括品牌壁壘、專利壁壘、成本優(yōu)勢和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。股票大神巴菲特認為，只有擁有強大的護城河，才能長期保持公司的優(yōu)勢。在投資決策中，巴菲特通常選擇那些擁有至少一種護城河的企業(yè)進行投資。

但發(fā)行人的產(chǎn)品技術(shù)含量偏低，專利壁壘并未形成，此外偵碳家也未從招股書中發(fā)現(xiàn)發(fā)行人具備其他三種“護城河”之任一。

發(fā)行人近年來毛利率持續(xù)接近40%，屬于相對較高水平，只因其處于煤炭產(chǎn)業(yè)鏈中的破碎機細分市場，所以未出現(xiàn)大量競爭者涌入而造成惡性競爭的局面，但也因偏安一隅限制了發(fā)行人的發(fā)展上限，預(yù)計未來在此細分市場可以持續(xù)取得的盈利增長有限。而缺乏“護城河”的發(fā)行人，一旦邁出該一畝三分地的細分領(lǐng)域去搞多元化，很可能會面臨競爭優(yōu)勢缺乏的不利局面。

此外，發(fā)行人每年的凈利潤中，約有10%來自政府補助，持續(xù)性同樣不確定，可能也會影響發(fā)行人未來的持續(xù)盈利能力。

Part Four

無實際控制人

諸事不決該問誰

三國演義曾提到：“蛇無頭不行，兵無主自亂”，上市公司亦如此，可能會因為處于無實際控制人狀態(tài)而導(dǎo)致的治理格局不穩(wěn)定、經(jīng)營決策效率低下、出現(xiàn)管理僵局、貽誤發(fā)展機遇的情況，進而對生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

發(fā)行人的股權(quán)結(jié)構(gòu)恰處于上述無實際控制人的狀態(tài)。招股書顯示，截至簽署日，持有發(fā)行人5%以上股份的主要股東姜喜瑞、李 學(xué)靜、王永奎、甕增彥、田國麗、魏宏武、王甲、劉滿平的持股比例分別為17.2002%、17.2002%、17.2002%、12.9001%、12.8880%、8.6001%、8.6001%、5.3991%，股東單一持股比例均未超過發(fā)行人總股本的 30.00%。此外，發(fā)行人股東之間未簽訂《一致行動人協(xié)議》，也不具有任何關(guān)聯(lián)關(guān)系，所以任何單一股東均不能對發(fā)行人決策形成實質(zhì)性控制。

三國演義中，孫權(quán)繼位時雖年幼，但可“內(nèi)事不決問張昭，外事不決問周瑜”，而發(fā)行人遇到重大經(jīng)營決策，只能依靠全體股東通過公司法、證券法和公司章程決定，有效性和及時性都可能面臨風(fēng)險。因此，未來發(fā)行人的生產(chǎn)、經(jīng)營和管理，可能會因無實際控制人而受到一定影響。

Part Five雙碳戰(zhàn)略下，煤炭生長長期看跌

發(fā)行人未來的風(fēng)口何在

煤炭主要用于電力、水泥、鋼鐵和化工行業(yè)，2020年這四大行業(yè)的用煤量占全國總用煤量的93.0%，其中電力行業(yè)最多，占比達59.1%。同年我國也正式推出了雙碳戰(zhàn)略，要求通過使用更多清潔能源代替煤炭，從而控制和減少碳排放。

這一重大戰(zhàn)略政策雖利國利民，卻偏偏不利煤炭產(chǎn)業(yè)鏈，當然也包括發(fā)行人。自政策推行以來，電力結(jié)構(gòu)中火電占比出現(xiàn)了持續(xù)下降。雖然由于調(diào)峰需要，火電占比不會立即出現(xiàn)大幅下滑，但長期下降趨勢應(yīng)該不會變，未來對煤炭生產(chǎn)可能構(gòu)成長期利空，進而影響發(fā)行人破碎機產(chǎn)品的銷售。

此外，偵碳家還注意到發(fā)行人在報告期內(nèi)曾存在過票據(jù)找零、票據(jù)拆分和轉(zhuǎn)貸等違反財務(wù)制度行為，反映出內(nèi)控存在問題。當然，鑒于發(fā)行人目前的經(jīng)營規(guī)模，實操中這些現(xiàn)象并非罕見，情有可原。

結(jié)語

“天時不如地利，地利不如人和”，偵碳家雖然對發(fā)行人某些方面存在疑問，但還是希望名稱占據(jù)天時人和的發(fā)行人，未來能完善瑕疵后順利通過上市審核，在這人間四月天順利登上北交所這座春山。

THE END

偵碳家原創(chuàng)內(nèi)容 轉(zhuǎn)載請聯(lián)系授權(quán)

       原文標題 : 天和環(huán)保營收的七八成是應(yīng)收款，其中約三成應(yīng)收款已超期，壞賬損失準備約占凈利潤四成