川投能源(600674)：雅礱江持續(xù)發(fā)力 1Q24業(yè)績超預(yù)期

高基數(shù)下雅礱江水電利潤持續(xù)增長，1Q24 公司業(yè)績超預(yù)期公司23 年?duì)I業(yè)收入/歸母凈利14.82/44 億元，同比+4.4%/+25.2%;1Q24營業(yè)收入/歸母凈利潤為2.58/12.73 億元，同比+2.9%/+12.1%，歸母凈利超出我們預(yù)期的10.38-12.68 億元，我們認(rèn)為主要系雅礱江水電業(yè)績超預(yù)期。

公司23 年DPS 為0.40 元，對(duì)應(yīng)派息率44.31%。上調(diào)雅礱江水電未來新增新能源裝機(jī)中光伏的占比，我們下調(diào)公司24-25 年歸母凈利預(yù)測(cè)至53/55億元(前值：54/59 億元)，引入26 年預(yù)測(cè)58 億元。參考可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期24 年平均PE17.6x，看好兩河口龍頭水庫電站對(duì)下游增發(fā)效應(yīng)及雅礱江水風(fēng)光一體化發(fā)展帶來長期價(jià)值提升，給予公司24 年19.5x 目標(biāo)PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)21.33 元(前值：20.74 元)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

2023 年田灣河水電站發(fā)電恢復(fù)，大渡河投資收益貢獻(xiàn)同比+1.5 億元2023 年，公司控股水電實(shí)現(xiàn)上網(wǎng)電量49.13 億千瓦時(shí)，同比+6.39%，主要系田灣河公司在完成大壩滲漏治理工程后發(fā)電能力恢復(fù)正常。1Q24，受益于部分控股水電站所在流域來水同比增加，公司控股水電上網(wǎng)電量同比+12.82%至7.39 億千瓦時(shí);水電上網(wǎng)電價(jià)同比+0.35%至0.283 元/千瓦時(shí)。

2022 年8 月公司并購的桂平光伏電站并表，促使公司2023 年光伏上網(wǎng)電量同比+175%至2.31 億千瓦時(shí)，但由于部分光伏電量參與市場(chǎng)化交易，其上網(wǎng)電價(jià)同比-1.11%至0.623 元/千瓦時(shí)。2023 年，公司對(duì)大渡河水電持股比例提升至20%，因此公司來自大渡河投資收益同比+1.5 億元。

持續(xù)看好雅礱江水電量價(jià)齊升，水風(fēng)光一體化發(fā)展錦上添花2023 年，雅礱江水電上網(wǎng)電量同比-4.86%至837.66 億千瓦時(shí)，但平均上網(wǎng)電價(jià)同比+11.11%至0.310 元/千瓦時(shí)，主要系錦官電源組外送江蘇電價(jià)和四川省內(nèi)水電市場(chǎng)化電價(jià)上漲;因此雅礱江水電對(duì)公司投資收益貢獻(xiàn)同比+6.02 億元。1Q24，公司實(shí)現(xiàn)對(duì)聯(lián)營合營企業(yè)投資收益13.25 億元，同比+8709 萬元;長江水文網(wǎng)披露，截至2023 年12 月底雅礱江兩河口/錦屏一級(jí)/二灘蓄水量分別同比下降11.17/1.74/5.58 億方，Q1 發(fā)電量主要靠蓄能釋放，因此我們預(yù)計(jì)1Q24 雅礱江水電發(fā)電量同比下降，業(yè)績?cè)鲩L或來源于上網(wǎng)電價(jià)同比上漲。雅礱江未來水風(fēng)光抽蓄裝機(jī)增長可期。

目標(biāo)價(jià)21.33 元，維持“買入”評(píng)級(jí)

我們預(yù)計(jì)公司24-26 年歸母凈利53/55/58 億元(其中我們預(yù)計(jì)雅礱江水電投資收益貢獻(xiàn)為51.5/53.4/55.0 億元)，對(duì)應(yīng)EPS1.09/1.14/1.18 元，根據(jù)可比公司W(wǎng)ind 一致預(yù)期24E PE 均值17.6x，給予公司19.5x 24E PE，目標(biāo)價(jià)21.33 元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：來水偏枯導(dǎo)致水電發(fā)電量不及預(yù)期;水電上網(wǎng)電價(jià)不及預(yù)期。