如何短期內(nèi)浮盈一倍？先突擊入股澤潤新能，再當(dāng)銷售大客戶推高估值

PREFACE

編者按

光伏產(chǎn)業(yè)鏈近年來持續(xù)火熱，其中的組件是發(fā)電站業(yè)務(wù)上游的重要一環(huán)。組件不但是集成了電池和膠膜等高技術(shù)含量主輔材料的系統(tǒng)，自身也在過去幾十年中完成了一次次重大技術(shù)迭代更新。組件從二主柵、三主柵到多主柵(MBB)，從單玻到雙玻；從單面到雙面；再到疊瓦技術(shù)和柔性技術(shù)問世等等，直至如今功率超過700W，效率超過22.5%，還反向推動了上游電池片、膠膜和背板等領(lǐng)域的技術(shù)迭代。

那是否組件中所有主輔材料都具有較高技術(shù)含量？偵碳家認(rèn)為并非如此。除了主材電池片，互聯(lián)條、匯流條、鋼化玻璃、膠膜、背板、邊框、硅膠和接線盒等八種輔材在組件中最為常見。但邊框的技術(shù)含量就很低，雖然12%的成本占比在輔料中最高；而接線盒的成本占比雖僅有3%，但技術(shù)含量尚可。

接線盒由盒體、電纜線和連接器組成。當(dāng)組件正常運(yùn)行時，接線盒發(fā)揮連接功能，電池板中產(chǎn)生的電流通過匯流帶、導(dǎo)電器件、電纜線、連接器連通至整個光伏系統(tǒng)；而當(dāng)組件出現(xiàn)熱斑效應(yīng)等不良狀況時，接線盒中與電路并聯(lián)的自動保護(hù)器件能夠起到自動保護(hù)作用，使電流繞開受熱斑影響的電池片，有效降低因熱斑效應(yīng)導(dǎo)致的功率損耗和安全風(fēng)險，起到保護(hù)光伏系統(tǒng)穩(wěn)定安全運(yùn)行的作用。

今年2月1日，江蘇澤潤新能科技股份有限公司(以下簡稱“澤潤新能”)成功過會，預(yù)計不久將正式登陸創(chuàng)業(yè)板，其主營業(yè)務(wù)中的核心產(chǎn)品正是光伏組件接線盒，營收占比超96%，按是否包含智能芯片模塊，還可分為通用接線盒和智能接線盒。后者除了除了前者的連接、自動保護(hù)功能外，還能對光伏組件實(shí)現(xiàn)智能優(yōu)化、智能關(guān)斷和智能監(jiān)控。

為了澤潤新能上市，申萬宏源擔(dān)任其保薦人，而北京市中倫律師事務(wù)所和立信會計師事務(wù)所則分別負(fù)責(zé)其上市法務(wù)和審計工作。澤潤新能希望通過本次上市，發(fā)行約1597萬股份，募資7.2億元用于擴(kuò)產(chǎn)接線盒以及補(bǔ)充流動資金等。

如今澤潤新能已順利過會，實(shí)現(xiàn)融資愿望指日可待，但偵碳家卻忍不住要點(diǎn)明其一些無法忽視的瑕疵。

Part One

突擊入股的銷售大客戶

短期浮盈竟高達(dá)一倍

突擊入股一向是監(jiān)管部門核查的重點(diǎn)，因?yàn)槎唐诖钌鲜斜丬嚭笤俅呶粶p持，容易造成股價非正常波動損害中小投資者利益，特別是在上市申報材料前的1年內(nèi)，機(jī)構(gòu)或者個人大量入股的情形。監(jiān)管部門會重點(diǎn)分析新股東入股原因、與原股東關(guān)系、資金用途、資金來源、是否存在違法違規(guī)等。創(chuàng)業(yè)板還要求突擊入股的股份從工商變更登記之日起鎖定3年。

澤潤新能也存在上市前1年內(nèi)，股東突擊入股的情況。股東數(shù)量雖然不算多，但分量卻不輕，因?yàn)椴簧俟蓶|及其背后的實(shí)控人與澤潤新能還有大量業(yè)務(wù)往來。

突擊入股的常州蒼龍現(xiàn)持有澤潤新能0.42%的股權(quán)。而據(jù)公開報導(dǎo)，常州蒼龍又由賽拉弗中國區(qū)銷售總監(jiān)范毅控制，賽拉弗則與澤潤新能存在一定規(guī)模的交易往來，近5年來雙方交易額一般要占澤潤新能營業(yè)收入的3%-5%。值得關(guān)注的是，在常州蒼龍入股澤潤新能當(dāng)年，賽拉弗與澤潤新能的交易額也出現(xiàn)明顯增加，這僅僅是巧合，還是涉及其他利益或者有其他原因？

而突擊入股的廈門TCL和天津中環(huán)則更甚，與跟投平臺天津晟華一起，都是同屬TCL科技控制的關(guān)聯(lián)企業(yè)，這三者合計持有新能營業(yè)3.19%的股權(quán)。不僅如此，TCL科技下屬的子公司還包括著名的硅片龍頭企業(yè)TCL中環(huán)，而TCL中環(huán)與澤潤新能的合作之深，交易額之巨大，遠(yuǎn)非常州蒼龍可比。在澤潤新能申報IPO期間，TCL中環(huán)與前者交易額從2020年的4030萬元持續(xù)增長到1.23億元，占澤潤新能全部營收的20%-25%，持續(xù)名列澤潤新能的第二大銷售客戶。

報告期內(nèi)，伴隨著TCL中環(huán)與澤潤新能交易額的持續(xù)快速上升，澤潤新能的業(yè)績，包括營收和凈利潤也都以接近或超過100%的驚人速度在增長。澤潤新能的估值隨之不斷被推向新高。據(jù)粗略估計，按澤潤新能截至上市前的估值計算，廈門TCL、天津中環(huán)和天津晟華三者合計持有澤潤新能的股權(quán)，僅1年多時間相較其入股時價格的浮盈已經(jīng)高達(dá)一倍。

偵碳家由此很自然地產(chǎn)生疑問，如果沒有TCL科技通過子公司入股澤潤新能這一前提，TCL中環(huán)與澤潤新能的交易額還能如此迅速大幅增長嗎?短期內(nèi)的持股浮盈是否還會如此之高？TCL系又當(dāng)股東又當(dāng)銷售大客戶，再通過抬高銷售業(yè)績增長持股浮盈的做法，讓偵碳家對其中的利益關(guān)系感到不解，不僅無法判斷是否涉及利益輸送，對澤潤新能上市后未來與TCL中環(huán)合作的持續(xù)性也不確定。

雖然TCL中環(huán)通過持續(xù)大幅追加對澤潤新能的采購額，不但推動了后者成功上市，客觀上也幫助了己方關(guān)聯(lián)企業(yè)取得了豐厚的浮盈，但TCL中環(huán)還不是澤潤新能最大的銷售客戶。偵碳家發(fā)現(xiàn)，一位神秘的A客戶才是真正的王者。

Part Two

年增長近7倍銷售破億元

神秘的A客戶

之所以被稱為“神秘的A客戶”，是因?yàn)闈蓾櫺履軐ζ湫畔⑷瘫Ｃ堋?020年澤潤新能對A客戶的銷售額還僅有1642萬元，次年就迅速增長到12,785萬元，增幅高達(dá)678.62%。

是什么原因讓A客戶突然對澤潤新能的采購額大增1億多，是自身需求增長還是采購比重轉(zhuǎn)移？澤潤新能為何要對A客戶的身份保密，是怕客戶被競爭對手搶奪，還是其他原因？但不披露A客戶的信息，又如何確定澤潤新能的業(yè)績大幅增長是否真實(shí)呢？

偵碳家?guī)е鲜鲆蓡?，繼續(xù)查看澤潤新能的其他經(jīng)營數(shù)據(jù)，還真發(fā)現(xiàn)了一些不解之處。

首先是毛利率，2020年，澤潤新能剔除特例后的毛利率僅有19.21%，低于行業(yè)平均值20.83%；但2021年澤潤新能的毛利率就高達(dá)27.11%，是行業(yè)平均值13.55%的2倍，此后始終保持高于行業(yè)平均值6%-8%左右。澤潤新能認(rèn)為2021年產(chǎn)能擴(kuò)張攤薄固定成本以及推出高毛利的Z8X產(chǎn)品，是其毛利率大幅高于行業(yè)平均值的主要原因。

但招股書顯示澤潤新能在2021年的市占率僅有5.06%，行業(yè)里市占率更高產(chǎn)能更大的競爭對手，攤薄固定成本的力度理應(yīng)更大，毛利率也相應(yīng)會更高；至于高毛利產(chǎn)品，偵碳家發(fā)現(xiàn)澤潤新能不僅研發(fā)費(fèi)用占營收的比例近4年來從4.75%持續(xù)下降到3.49%，其發(fā)明專利總數(shù)也僅有10項(xiàng)。偵碳家因此認(rèn)為澤潤新能高毛利產(chǎn)品Z8X的技術(shù)門檻不會太高，其他實(shí)力更強(qiáng)的競爭對手完全有能力也推出類似的高毛利產(chǎn)品。

此外澤潤新能的存貨周轉(zhuǎn)率變化也很奇怪，2020年僅有4，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均值7；但到2023年上半年，澤潤新能的存貨周轉(zhuǎn)率已經(jīng)提高到7，高于行業(yè)平均值6.1。是什么原因讓澤潤新能的存貨管理能力突然大幅提高，從落后行業(yè)平均水平一大截，到反超行業(yè)呢?

按存貨周轉(zhuǎn)率=營業(yè)成本/平均存貨的計算公式，是否有由于營業(yè)成本異常增長造成存貨周轉(zhuǎn)率異常的可能？若如此，按澤潤新能毛利率持續(xù)高于可比公司平均的情況，是否也意味著其營業(yè)收入異常增長？

除了神秘A客戶帶來的業(yè)績透明度不足，澤潤新能的應(yīng)收賬款持續(xù)增長，且在營業(yè)收入中占比過高，也值得關(guān)注。

Part Three

應(yīng)收賬款占比營業(yè)收入最高達(dá)六成

壞賬風(fēng)險持續(xù)積聚

招股書顯示，報告期內(nèi)，澤潤新能的應(yīng)收賬款從2020年的0.58億元增長到2023上半年的2.49億元，占營業(yè)收入的比例也從38.93%增長到60.14%。以澤潤新能的體量，應(yīng)收賬款規(guī)模明顯過高，這樣可能會加劇兩大風(fēng)險。一是占用大量資金，增加現(xiàn)金流壓力；二是增加壞賬風(fēng)險。

2023年初起，光伏產(chǎn)業(yè)鏈開始出現(xiàn)明顯的產(chǎn)能過剩和競爭內(nèi)卷，很多光伏企業(yè)的產(chǎn)品價格和盈利水平都出現(xiàn)明顯下降，償債風(fēng)險加大，造成上游供貨商的收款風(fēng)險。澤潤新能也遇到類似困擾，比如其對建開陽光新能源科技有限公司的應(yīng)收賬款837.44萬元，就因后者經(jīng)營財務(wù)困難，最終被法院判決無可分配財產(chǎn)而全部損失。類似風(fēng)險還包括其對中電電氣(上海)太陽能科技有限公司的應(yīng)收賬款235.04萬元等。

Part Four

接線盒組裝工序技術(shù)含量不足

恐背離“三創(chuàng)四新”要求

創(chuàng)業(yè)板對技術(shù)先進(jìn)性的要求，雖然沒有科創(chuàng)板那樣嚴(yán)格，但依然要求“三創(chuàng)四新”，即依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢，主要服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。

澤潤新能的核心產(chǎn)品接線盒本身，確實(shí)具有一定技術(shù)含量，因?yàn)榻泳€盒需要起到三部分保護(hù)作用。一是通過旁路二極管防止熱斑效應(yīng)，保護(hù)電池片及組件；二是通過特殊材料密封設(shè)計防水防火；三是通過特殊的散熱設(shè)計降低接線盒的工作溫度，減小旁路二極管的溫度，進(jìn)而降低其漏電流對組件功率的損耗。

但偵碳家認(rèn)為，上述重要保護(hù)作用，主要是由外購的重要零部件分工完成，而澤潤新能在接線盒生產(chǎn)中所起作用有限，未能充分體現(xiàn)出“創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意”。

首先從工藝流程看，即使在技術(shù)含量更高的智能接線盒中，電纜線(銅線)、二極管、塑料粒子和帶芯片的PCBA板等重要零部件澤潤新能均為外購，后者的主要工作是將這些零部件通過焊接和安裝等方式組裝到接線盒中，雖然也涉及到接線盒本身的結(jié)構(gòu)設(shè)計，但畢竟相對簡單。

其次，從營業(yè)成本的構(gòu)成來看，直接材料(主要為外購)的占比超80%，人工成本和制造費(fèi)用占比較小。這也反映出接線盒的組裝工序相對簡單和廉價，技術(shù)含量和產(chǎn)品價值主要集中在外購的重要零部件等原材料上。

最后，澤潤新能的研發(fā)費(fèi)用占營收的比例逐年下降，并從高于行業(yè)平均水平下降到低于后者，但并沒有影響澤潤新能的營收凈利雙雙持續(xù)大增，也可能反映出接線盒組裝工序的技術(shù)含量本就一般或者偏低，所以研發(fā)并沒有想象中重要。

Part Five融資前大額分紅

募投新產(chǎn)能恐導(dǎo)致嚴(yán)重過剩

對于部分IPO企業(yè)來說，上市融資前突擊分紅的情況時候發(fā)生，這讓融資的必要性合理性蒙上陰影，尤其是“清倉式突擊分紅”投資者對此意見特別大，近期也成為監(jiān)管的重點(diǎn)。3月15日，證監(jiān)會發(fā)布了嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)從源頭上提高上市公司質(zhì)量的試行意見，其中明確表示嚴(yán)密關(guān)注擬上市企業(yè)是否存在上市前突擊“清倉式”分紅等情形，嚴(yán)防嚴(yán)查，并實(shí)行負(fù)面清單式管理。

澤潤新能在2022年現(xiàn)金分紅2338萬元，同期凈利潤僅0.86億元，因此分紅金額并不算小。而澤潤新能又希望通過本次IPO募資1.5億元用于補(bǔ)充流動資金，這讓分紅和募資的合理性都蒙上陰影。

對澤潤新能募資合理性的更大疑問來自智能接線盒的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，其計劃用12個月時間形成年產(chǎn)3,500萬套通用接線盒產(chǎn)品以及100萬套智能接線盒產(chǎn)品的生產(chǎn)制造能力。但截至2023上半年，光伏組件接線盒的產(chǎn)能僅為2,329.92萬套，產(chǎn)能利用率103.98%，產(chǎn)銷率98.31%。這意味著澤潤新能希望通過擴(kuò)產(chǎn)將自身產(chǎn)能提升1.55倍，合計超過5900萬套。

偵碳家對此感到疑惑，澤潤新能真有能力消化如此多新增產(chǎn)能嗎？澤潤新能在2022年市占率已經(jīng)從2.01%增長到7.12%，按2023年業(yè)績以及同期光伏行業(yè)內(nèi)卷的局面，2023年的市占率還應(yīng)繼續(xù)有所上升。為了消化新增的1.55倍募投產(chǎn)能，市占率即使保守按2022年的數(shù)值做同比例增長計算，也至少需要達(dá)到17.8%。澤潤新能的同行競爭對手并非土雞瓦狗，會愿意拱手讓出如此多市場份額嗎？因此偵碳家對澤潤新能如此大幅擴(kuò)產(chǎn)后的產(chǎn)能消化表示嚴(yán)重懷疑。

Part Six

第三方回款、個人卡收付和票據(jù)找零

財務(wù)內(nèi)控顯不足

此外，報告期內(nèi)澤潤新能還存在多種財務(wù)方面的內(nèi)控不規(guī)范行為。首先是第三方回款，2021年和2022年分別達(dá)到1463.91萬元和246.52萬元，其中2021年的第三方回款金額要占同期營業(yè)收入的4.93%，比例相當(dāng)高。

其次，報告期內(nèi)澤潤新能還通過個人卡收款和支付工資費(fèi)用等。2020年個人卡收款188.66萬元，支付201.54萬元；2021年個人卡收款190.50萬元，支付218.45萬元。

此外，“票據(jù)找零”在澤潤新能也時有出現(xiàn)，即其按大于應(yīng)付賬款的金額向供應(yīng)商開具票據(jù)，再由供應(yīng)商將差額部分通過其他方式返還給澤潤新能。僅2022年就發(fā)生250萬元票據(jù)找零。

上述種種財務(wù)不規(guī)范操作，除了說明澤潤新能的內(nèi)控制度有待完善，也讓偵碳家對其財務(wù)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性產(chǎn)生憂慮。

“至神莫測圓湫水,澤潤能成大旱霖”，偵碳家期待澤潤新能盡快完善上述瑕疵，上市后能讓投資者取得滿意回報，真正實(shí)現(xiàn)久旱逢甘霖。

THE END

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原文標(biāo)題:如何短期內(nèi)浮盈一倍？先突擊入股澤潤新能，再當(dāng)銷售大客戶推高估值