中潤(rùn)光能負(fù)債率遠(yuǎn)高同行：短期借款及銷(xiāo)售費(fèi)用大幅飆升，屢屢遭處罰

《港灣商業(yè)觀察》黃懿

深交所上市委公告顯示，江蘇中潤(rùn)光能科技股份有限公司（下稱(chēng)“中潤(rùn)光能”）首發(fā)12月15日上會(huì)，保薦券商為海通證券。

公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，截至今年11月30日，共計(jì)44家光伏產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司啟動(dòng)IPO，涉及上市輔導(dǎo)、提交材料、問(wèn)詢、中止、過(guò)會(huì)、提交注冊(cè)以及終止等階段。前路競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，中潤(rùn)光能上市之路能否順利？

01上下游依賴(lài)癥顯著，毛利率起伏難以自控

招股書(shū)顯示，2020年至2022年及2023年6月30日（報(bào)告期內(nèi)），中潤(rùn)光能的營(yíng)業(yè)收入依次為25.33億、50.89億、125.52億、107.69億；凈利潤(rùn)依次為1.24億、-1.96億、8.34億、9.34億；歸屬凈利潤(rùn)依次為1.12億、-1.92億、8.30億、9.31億；扣非凈利潤(rùn)依次為-2433.72萬(wàn)、-2.07億、7.30億、8.76億。

招股書(shū)顯示，中潤(rùn)光能主營(yíng)業(yè)務(wù)包括太陽(yáng)能電池片業(yè)務(wù)和光伏組件業(yè)務(wù)，來(lái)自太陽(yáng)能電池片業(yè)務(wù)的收入占比分別為99.99％、95.14％、92.50％、93.91％。其中，太陽(yáng)能電池片業(yè)務(wù)主要包括單晶電池片和多晶電池片，來(lái)自單晶電池的收入占比依次為75.08％、81.80％、86.25％、90.41％。此外，單晶電池片分為單晶PERC和TOPCon，來(lái)自單晶PERC的收入占比依次為75.08％、81.80％、86.25％、80.71％；而TOPCon在今年上半年第一次產(chǎn)生收入，占比為9.70％。

由此可見(jiàn)，中潤(rùn)光能最主要的收入來(lái)源為單晶PERC。雖然依賴(lài)單一產(chǎn)品，但中潤(rùn)光能的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率在近兩年都有不錯(cuò)表現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為12.56％、5.28％、14.11％、15.00％。

中潤(rùn)光能坦言稱(chēng)，報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率貢獻(xiàn)主要來(lái)源于太陽(yáng)能電池片業(yè)務(wù)，上述業(yè)務(wù)具有規(guī)模化生產(chǎn)的特點(diǎn)，產(chǎn)品定價(jià)易受市場(chǎng)供需關(guān)系、上下游價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)因素影響，因此毛利率存在一定波動(dòng)。

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司雙經(jīng)銷(xiāo)抵銷(xiāo)前太陽(yáng)能電池片業(yè)務(wù)毛利率依次為9.69％、4.25％、13.53％、13.74％。其中，2021年，公司太陽(yáng)能電池片業(yè)務(wù)毛利率同比下降5.45個(gè)百分點(diǎn)，主要原因系2021年，受產(chǎn)業(yè)鏈上下游產(chǎn)能階段性錯(cuò)配影響，硅料價(jià)格持續(xù)上漲使得硅片采購(gòu)價(jià)格上漲，推動(dòng)電池片單瓦硅片成本較2020年上漲54.50％。

中潤(rùn)光能稱(chēng)，受上游原材料價(jià)格高企以及“能耗雙控”等原因影響，下游組件廠商開(kāi)工率持續(xù)處于低位，電池片生產(chǎn)環(huán)節(jié)的成本上漲未及時(shí)、完全向下游組件廠商傳導(dǎo)，電池片銷(xiāo)售價(jià)格整體漲幅小于硅片漲幅，使得公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率出現(xiàn)下滑。

招股書(shū)顯示，光伏組件業(yè)務(wù)的毛利率波動(dòng)更為明顯。報(bào)告期內(nèi)，光伏組件業(yè)務(wù)毛利率分別為6.77％、-5.62％、-1.25％、4.70％。2022年，全球光伏新增裝機(jī)規(guī)模延續(xù)高速增長(zhǎng)的良好態(tài)勢(shì)，受需求拉動(dòng)影響，組件環(huán)節(jié)成本壓力向下游傳導(dǎo)相對(duì)順暢，中潤(rùn)光能的光伏組件業(yè)務(wù)毛利率同比上升4.37個(gè)百分點(diǎn)。2023年上半年，上游硅料價(jià)格逐步回歸合理區(qū)間推動(dòng)光伏產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)重新分配，同時(shí)公司組件收入中毛利率較高的外銷(xiāo)收入占比提升，因此光伏組件業(yè)務(wù)毛利率同比上升5.95個(gè)百分點(diǎn)。

在受原材料成本漲幅影響較大的前提下，中潤(rùn)光能同時(shí)表現(xiàn)出對(duì)前五大供應(yīng)商的高度依賴(lài)。報(bào)告期內(nèi)，公司向前五大供應(yīng)商采購(gòu)金額合計(jì)占比分別為60.07％、54.15％、64.52％、55.76％。

由此可見(jiàn)，中潤(rùn)光能的毛利率深受上游材料價(jià)格變動(dòng)影響，因?yàn)楣咀陨黼y以控制成本價(jià)格，以至毛利率的波動(dòng)隨時(shí)會(huì)發(fā)生，與此同時(shí)，對(duì)前五大供應(yīng)商的采購(gòu)總額占比始終在50％以上。

除此之外，中潤(rùn)光能對(duì)下游客戶依賴(lài)程度呈現(xiàn)波動(dòng)上升的趨勢(shì)。報(bào)告期內(nèi)，中潤(rùn)光能向前五名客戶合計(jì)銷(xiāo)售收入占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為58.25％、41.31％、49.64％、56.03％，公司解釋稱(chēng)主要系下游組件行業(yè)集中度較高。

在此基礎(chǔ)上，中潤(rùn)光能對(duì)2023年整年收益有著積極的預(yù)測(cè)。2023年，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為202.19億-247.12億，同比增長(zhǎng)61.08％-96.88％；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)為20.03億-24.48億，同比增長(zhǎng)141.30％-194.92％；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)為18.93億-23.13億，同比增長(zhǎng)159.40％-217.05％。

02銷(xiāo)售費(fèi)用漸漲，短期借款多負(fù)債率遠(yuǎn)高同行

為了保證上下游的穩(wěn)定性，中潤(rùn)光能的銷(xiāo)售費(fèi)用進(jìn)一步增長(zhǎng)。報(bào)告期內(nèi)，公司銷(xiāo)售費(fèi)用分別為1149.03萬(wàn)、1762.94萬(wàn)、3980.20萬(wàn)、4706.18萬(wàn)。

招股書(shū)顯示，中潤(rùn)光能的銷(xiāo)售費(fèi)用由職工薪酬、質(zhì)保金、市場(chǎng)推廣費(fèi)、股份支付費(fèi)用、檢測(cè)認(rèn)證費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、差旅費(fèi)及其他組成。其中，除了職工薪酬，質(zhì)保金和市場(chǎng)推廣費(fèi)的占比水平較高。報(bào)告期內(nèi)，質(zhì)保金的占比依次為0、14.67％、25.38％、13.91％；市場(chǎng)推廣費(fèi)依次為29.27％、18.76％、15.11％、18.25％。

中潤(rùn)光能表示，2023年上半年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用占比較上年有所上升，主要系公司積極推廣產(chǎn)品并拓展海外業(yè)務(wù)，相關(guān)市場(chǎng)推廣費(fèi)、檢測(cè)認(rèn)證費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)等費(fèi)用支出增加。

其中，招股書(shū)顯示，2021年起，公司開(kāi)展光伏組件銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，根據(jù)公司與客戶約定的質(zhì)量保證條款及相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)計(jì)提產(chǎn)品質(zhì)量保證金。報(bào)告期內(nèi)，公司質(zhì)保金隨著光伏組件銷(xiāo)售業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

此外，市場(chǎng)推廣費(fèi)主要系公司為開(kāi)展品牌宣傳、產(chǎn)品推廣而支出的展覽、展會(huì)等費(fèi)用。2022年，市場(chǎng)推廣費(fèi)金額相對(duì)較高，主要原因系公司推廣海外組件業(yè)務(wù)發(fā)生的相關(guān)費(fèi)用。2023年上半年，市場(chǎng)推廣費(fèi)金額相對(duì)較高，主要原因系公司為推廣產(chǎn)品參與的展覽、展會(huì)增多，同時(shí)隨著公司組件業(yè)務(wù)拓展，相關(guān)費(fèi)用增加。

此外，中潤(rùn)光能的存貨在今年也出現(xiàn)了較為明顯的增幅。

報(bào)告期各期末，公司存貨賬面價(jià)值分別為2.55億、2.53億、9.38億、14.47億，占各期末流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為10.33％、8.13％、12.40％、15.26％。其中，報(bào)告期各期末，公司庫(kù)存商品賬面余額分別為1.23億、9097.19萬(wàn)元、5.47億、6.77億。

對(duì)此，中潤(rùn)光能稱(chēng)，2021年末，公司庫(kù)存商品余額相對(duì)較低，主要系光伏行業(yè)下游需求旺盛，導(dǎo)致年末銷(xiāo)售出庫(kù)相對(duì)較多，同時(shí)公司部分產(chǎn)線正處于技改升級(jí)，導(dǎo)致年末生產(chǎn)入庫(kù)相對(duì)較少。2023年6月末，隨著柬埔寨龍啟基地組件產(chǎn)線投產(chǎn)以及組件在手訂單增加相應(yīng)增加庫(kù)存儲(chǔ)備，導(dǎo)致組件庫(kù)存較去年相比大幅上升。

雖然中潤(rùn)光能保持較高的存貨水平是因?yàn)樵谑钟唵卧鲩L(zhǎng)，但其現(xiàn)金流壓力和債償能力欠佳也在今年上半年更為明顯。招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，中潤(rùn)光能的短期借款依次為1.73億、3.72億、4.79億、10.73億。

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，中潤(rùn)光能的流動(dòng)比率依次為0.77、0.73、0.96、0.91.，始終低于1。此外，同行可比公司的流動(dòng)比率的均值依次為0.96、0.92、1.23、1.30。

同一時(shí)期，中潤(rùn)光能的速動(dòng)比率依次為0.69、0.68、0.84、0.77，在今年上半年，沒(méi)能保持前三年的增長(zhǎng)趨勢(shì)，開(kāi)始下滑。根據(jù)招股書(shū)披露的同行可比公司的速動(dòng)比率的均值，其依次為0.81、0.72、1.00、1.06。可見(jiàn)，同行可比公司保持著緩慢增長(zhǎng)的趨勢(shì)，不同于中潤(rùn)光能在今年上半年的下滑趨勢(shì)。

此外，中潤(rùn)光能的資產(chǎn)負(fù)債率也堪憂，報(bào)告期內(nèi)，公司資產(chǎn)負(fù)債率依次為92.29％、95.56％、79.38％、79.11％。對(duì)比同行可比公司的資產(chǎn)負(fù)債率，依次為63.93％、71.10％、66.70％、64.72％，均始終低于中潤(rùn)光能。

截至報(bào)告期末，公司可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)需償還的負(fù)債主要為應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款及融資性質(zhì)的借款。其中，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款金額較大，主要為對(duì)設(shè)備及原材料供應(yīng)商的應(yīng)付款項(xiàng)。與此同時(shí)，公司預(yù)計(jì)未來(lái)十二個(gè)月內(nèi)需償還的銀行借款、售后租回及代建款金額合計(jì)為19.60億。

03融資金額遭問(wèn)詢，多家子公司受到行政處罰

招股書(shū)顯示，中潤(rùn)光能于2022年年底進(jìn)行了第二、第三次增資，按51.26元/注冊(cè)資本對(duì)應(yīng)本輪融資投前估值65億元。而此次預(yù)計(jì)融資金額23億，遭到證監(jiān)會(huì)的問(wèn)詢。

公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，截至今年11月30日，共計(jì)44家光伏產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司啟動(dòng)IPO，其中，明確終止IPO的光伏企業(yè)已有6家，11家企業(yè)過(guò)會(huì)（含通過(guò)聆訊）、提交注冊(cè)以及注冊(cè)生效，8家企業(yè)處于已問(wèn)詢狀態(tài)，2家企業(yè)處于中止?fàn)顟B(tài)。另有17家企業(yè)進(jìn)入上市輔導(dǎo)階段。

根據(jù)PV Infolink統(tǒng)計(jì)，2023年上半年中潤(rùn)光能電池片出貨量位居全球第三。此外，在2022年全球前五大電池片廠商中，通威股份有限公司（600438.SH）和上海愛(ài)旭新能源股份有限公司（600732.SH）為上市公司，江蘇潤(rùn)陽(yáng)新能源科技股份有限公司（下稱(chēng)“潤(rùn)陽(yáng)科技”）IPO申請(qǐng)已于去年11月過(guò)會(huì)，公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，潤(rùn)陽(yáng)科技預(yù)計(jì)融資金額40億。

鑒于光伏產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，以及中潤(rùn)光能的市場(chǎng)份額，香頌資本執(zhí)行董事沈萌認(rèn)為，“光伏電池行業(yè)相對(duì)成熟，除非有重要的研發(fā)創(chuàng)新突破，否則競(jìng)爭(zhēng)將集中在規(guī)模和價(jià)格，但在政策的推動(dòng)下，光伏市場(chǎng)的需求仍有較大潛力，給予企業(yè)更多空間成長(zhǎng)。光伏行業(yè)的上市企業(yè)多，因此融資估值樣本很豐富，如果此次融資是以Pre-IPO做對(duì)標(biāo)，那么仍可能吸引到足夠的機(jī)構(gòu)投資者?！?/p>

在合法合規(guī)層面，2020年1月至今，中潤(rùn)光能及其子公司受到11項(xiàng)行政處罰，主要關(guān)于安全生產(chǎn)、環(huán)境保護(hù)及其他方面，累計(jì)金額114萬(wàn)。此外，有一家公司股東被列入經(jīng)營(yíng)異常名錄。

2023年7月4日，滁州市國(guó)瑯新能源科技投資發(fā)展有限公司因“未依照《企業(yè)信息公示暫行條例》第八條規(guī)定的期限公示年度報(bào)告”，被滁州市瑯琊區(qū)市場(chǎng)監(jiān)督管理局列入經(jīng)營(yíng)異常名錄。

2022年11月29日，江蘇龍恒新能源有限公司因“污水總排口的污水氟化物濃度超標(biāo)”，被處以10萬(wàn)元罰款。

2021年4月2日，中潤(rùn)光能因“019年4月至2019年6月城鎮(zhèn)土地使用稅未按期進(jìn)行申報(bào)”，被處以50元罰款。

2020年3月25日至2023年3月18日，江蘇華恒新能源有限公司共受到3次行政處罰，累計(jì)金額為8萬(wàn)。

2020年11月2日，江蘇中宇光伏科技有限公司因“未如實(shí)記錄安全生產(chǎn)教育和培訓(xùn)情況”被處以1萬(wàn)元罰款。

2020年9月15日至2022年3月20日，徐州中輝光伏科技有限公司共受到5次行政處罰，累計(jì)金額為95萬(wàn)。（港灣財(cái)經(jīng)出品）

原文標(biāo)題:中潤(rùn)光能負(fù)債率遠(yuǎn)高同行短期借款及銷(xiāo)售費(fèi)用大幅飆升，屢屢遭處罰