分紅供應(yīng)商毛利率備受關(guān)注的儒興科技，產(chǎn)能信披或不實(shí)

文權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj研究員 錢(qián)芬芳

編許輝

11月27日回復(fù)第二輪問(wèn)詢(xún)的廣州市儒興科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)儒興科技）擬在深交所主板上市，保薦機(jī)構(gòu)為中信證券。本次擬公開(kāi)發(fā)行人民幣普通股不超過(guò)1.2億股，發(fā)行股份比例不超過(guò)發(fā)行后總股本的25%，不低于發(fā)行后總股本的10%。公司此次擬投入募集資金15億元，用于高性能晶體硅太陽(yáng)能電池漿料產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目（第一期項(xiàng)目）（6.232億元）、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目（4.586億元）和補(bǔ)充流動(dòng)資金（4.182億元）。

儒興科技二代接班，保薦機(jī)構(gòu)持股比例為0.8%，分紅和理財(cái)金額遠(yuǎn)超補(bǔ)流；競(jìng)爭(zhēng)加劇，毛利率下滑，預(yù)計(jì)2023年?duì)I收增幅遠(yuǎn)超凈利潤(rùn)增幅；供應(yīng)商集中，與鋁粉第一大供應(yīng)商關(guān)系匪淺；應(yīng)收賬款與存貨雙高，單項(xiàng)計(jì)提壞賬超四千萬(wàn)；披露產(chǎn)能與環(huán)評(píng)產(chǎn)能差異較大，新增產(chǎn)能或難消化。

二代接班，保薦機(jī)構(gòu)持股比例為0.8%，分紅和理財(cái)金額遠(yuǎn)超補(bǔ)流

2000年7月，儒興有限成立，許顯昌、金惠玲與梁偉泉合計(jì)共同出資15萬(wàn)元，持股比例分別為40%、40%和20%。其中金惠玲系許顯昌委托其持股。金惠玲系許顯昌妻子金惠珍的妹妹。2000年7月，儒興有限成立時(shí)，出于工商登記要求2名以上的股東，許顯昌委托金惠玲持有40%的股權(quán)，實(shí)際由許顯昌出資并享有股權(quán)，金惠玲實(shí)際未向儒興有限投入資金，亦未享有股東權(quán)利和義務(wù)。

2005年7月，儒興有限的注冊(cè)資本由15萬(wàn)元增加至300萬(wàn)元，新增注冊(cè)資本由許顯昌、金惠玲同比例認(rèn)繳。本次增資中，金惠玲所認(rèn)繳的出資實(shí)際由許顯昌支付，金惠玲實(shí)際未向儒興有限投入資金，本次增資后，金惠玲所持股權(quán)仍系為許顯昌代持。本次增資股東許顯昌因資金有限，為了快速完成驗(yàn)資，增資款285萬(wàn)元系由無(wú)關(guān)聯(lián)第三方于2005年7月7日繳存至儒興有限的銀行賬戶(hù)。儒興有限于2005年7月8日歸還前述285萬(wàn)元。其后，許顯昌于2006年11月1日向儒興有限歸還285萬(wàn)元。2021年12月，儒興有限整體股改。

儒興科技最近一年新增股東包括中信證券投資、格金三期、中山公用、創(chuàng)鈺銘光、隱冠一號(hào)、宏騰八號(hào)、宏升投資和許堅(jiān)。自然人股東新增入股原因系公司原股東許顯昌于2022年11月22日去世，其持有儒興科技11,084.45萬(wàn)股股份發(fā)生繼承，許顯昌配偶金惠珍放棄其享有的共同財(cái)產(chǎn)份額以及可繼承份額并由女兒許珊和兒子許堅(jiān)繼承，根據(jù)金惠珍、許珊、許堅(jiān)簽署的《股權(quán)分配協(xié)議書(shū)》，許珊取得7,684.45萬(wàn)股股份、許堅(jiān)取得3,400.00萬(wàn)股股份。繼承發(fā)生前，許堅(jiān)未持有公司股份，許珊持有公司1,773.51萬(wàn)股股份；繼承發(fā)生后，許堅(jiān)持有公司3,400.00萬(wàn)股股份、許珊持有公司9,457.96萬(wàn)股股份。故繼承上述股份后，僅許堅(jiān)為公司新增自然人股東。許堅(jiān)系公司實(shí)際控制人許珊的哥哥，許堅(jiān)委托許珊行使公司9.4444%的股份表決權(quán)。

截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，公司控股股東為許珊，其直接持有公司26.2721%的股份并擁有許堅(jiān)委托其行使公司9.4444%的股份表決權(quán)。公司實(shí)際控制人為許珊，其通過(guò)直接持有公司26.2721%的股份、許堅(jiān)委托其行使公司9.4444%的股份表決權(quán)以及同夏國(guó)銳、許瑾保持一致行動(dòng)關(guān)系，合計(jì)支配公司50.4694%的股份表決權(quán)。《一致行動(dòng)協(xié)議》中約定，若未形成一致意見(jiàn)，則許珊的意見(jiàn)為主。

董事長(zhǎng)、總經(jīng)理許珊2022年從公司領(lǐng)取薪酬及津貼金額為407.91萬(wàn)元，董事、副總經(jīng)理許瑾2022年從公司領(lǐng)取薪酬及津貼金額為297.15萬(wàn)元。

截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，中信證券投資直接持有公司288.00萬(wàn)股股份，占公司股份總數(shù)的0.8000%。美的產(chǎn)投的執(zhí)行事務(wù)合伙人寧波美智和創(chuàng)投資中心（有限合伙）的執(zhí)行事務(wù)合伙人與美智一期的執(zhí)行事務(wù)合伙人均為美的創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司；佛山美鑫的合伙人主要為美的創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司及其關(guān)聯(lián)公司的員工。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj注意到，報(bào)告期各期末，儒興科技交易性金融資產(chǎn)分別為1.855億元、2.11億元、0.00萬(wàn)元和6,500.00萬(wàn)元，公司利用短期閑置資金購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品有利于提升閑置資金收益率。2020年和2021年公司現(xiàn)金分紅金額分別為7500萬(wàn)元和4億元。而此次公司擬使用募集資金中的4.182億元用于單獨(dú)補(bǔ)充流動(dòng)資金。

競(jìng)爭(zhēng)加劇，毛利率下滑，預(yù)計(jì)2023年?duì)I收增幅遠(yuǎn)超凈利潤(rùn)增幅

儒興科技主要從事光伏電子漿料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售；公司光伏電子漿料產(chǎn)品覆蓋晶硅太陽(yáng)能電池銀漿和鋁漿，主要產(chǎn)品包括背面銀漿和鋁漿，產(chǎn)品主要應(yīng)用于光伏行業(yè)。2020年-2023年1-6月，公司的營(yíng)業(yè)收入分別為21.956億元、27.286億元、28.323億元和18.083億元，2021年和2022年?duì)I收增幅分別為24.28%和3.8%；各期凈利潤(rùn)分別為2.253億元、2.233億元、3.559億元和1.986億元。

公司主要產(chǎn)品為晶硅太陽(yáng)能電池銀漿及鋁漿。其中，銀漿收入占比分別為72.07%、75.27%、72.32%和75.61%；鋁漿收入占比有所起伏。

公司2023年上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-2.464億元，主要系銷(xiāo)售增加形成的應(yīng)收款項(xiàng)尚未回款。報(bào)告期內(nèi)，公司與同行業(yè)可比公司在光伏漿料業(yè)務(wù)領(lǐng)域的銷(xiāo)售金額與銷(xiāo)售數(shù)量情況

盡管公司新型漿料呈現(xiàn)快速出貨的態(tài)勢(shì)，但新型銀漿中TOPCon銀漿和HJT銀漿銷(xiāo)售規(guī)模仍然較小，與同行業(yè)可比公司相比存在一定劣勢(shì)；且新型電池中TOPCon電池和HJT電池不使用鋁漿，未來(lái)存在鋁漿市場(chǎng)空間下滑導(dǎo)致公司鋁漿產(chǎn)品銷(xiāo)售數(shù)量下降的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期各期，儒興科技主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為22.76%、20.64%、20.45%和18.58%，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率水平呈現(xiàn)下降趨勢(shì)其中銀漿業(yè)務(wù)毛利率分別為13.08%、11.19%、9.99%和9.48%，銀漿業(yè)務(wù)毛利率水平呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，低于同行業(yè)可比公司銀漿毛利率平均值14.06%、11.32%、10.97%和11.09%；鋁漿業(yè)務(wù)毛利率分別為47.75%、49.38%、47.76%和46.77%，鋁漿業(yè)務(wù)毛利率水平出現(xiàn)一定波動(dòng)。

儒興科技下游客戶(hù)覆蓋隆基綠能、通威股份、愛(ài)旭股份、天合光能、晶澳科技、晶科能源、阿特斯等全球主要晶硅太陽(yáng)能電池生產(chǎn)企業(yè)。光伏行業(yè)系國(guó)家戰(zhàn)略新興行業(yè)，光伏漿料需求主要取決于下游光伏電池的產(chǎn)量規(guī)模和結(jié)構(gòu)，在全球光伏行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的確定性下，光伏漿料的需求增長(zhǎng)也存在確定性。但隨著下游光伏電池產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張及技術(shù)更新迭代，下游市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。光伏行業(yè)可能面臨競(jìng)爭(zhēng)性擴(kuò)產(chǎn)帶來(lái)的階段性或結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)上游漿料企業(yè)的銷(xiāo)售情況和業(yè)績(jī)水平造成一定壓力。

公司所處光伏行業(yè)技術(shù)更新?lián)Q代頻繁，下游晶硅太陽(yáng)能電池片廠商電池技術(shù)、生產(chǎn)工藝有所不同，決定了光伏漿料產(chǎn)品也需要不斷更新升級(jí)以順應(yīng)行業(yè)的需求和發(fā)展，這要求公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)具備應(yīng)對(duì)下游需求的良好前瞻能力、快速響應(yīng)能力及持續(xù)開(kāi)發(fā)能力。

供應(yīng)商集中，與鋁粉第一大供應(yīng)商關(guān)系匪淺

儒興科技漿料產(chǎn)品所需要的核心原材料為銀粉和鋁粉。銀粉定價(jià)方式為在中國(guó)金屬資訊網(wǎng)等平臺(tái)的銀點(diǎn)價(jià)格的基礎(chǔ)上加收一定的加工費(fèi)，鋁粉定價(jià)方式為在南儲(chǔ)華南鋁錠價(jià)格的基礎(chǔ)上加收一定的加工費(fèi)。由于白銀和鋁錠均為工業(yè)原材料，尤其白銀具有貴金屬的屬性，受宏觀經(jīng)濟(jì)和供需關(guān)系影響較大，因此銀粉和鋁粉市場(chǎng)價(jià)格具有較大波動(dòng)性及不可控性。

報(bào)告期內(nèi)，公司同一控制下合并口徑前五大供應(yīng)商采購(gòu)金額分別為13.834億元、18.799億元、19.648億元和11.682億元，占采購(gòu)總額比例分別為84.27%、86.49%、84.88%和79.34%，供應(yīng)商集中度較高，采購(gòu)內(nèi)容主要為銀粉和鋁粉。

2023年1-6月，儒興科技向貿(mào)易商蘇州隆達(dá)新能源科技有限公司采購(gòu)銀粉金額占比增加；公司鋁粉的第一大供應(yīng)商湖南金馬鋁業(yè)有限責(zé)任公司的實(shí)控人劉海洋，與公司實(shí)控人許珊共同投資湖南榮興科技發(fā)展有限公司。

2023年1-6月，蘇州隆達(dá)新能源科技有限公司為公司第三大供應(yīng)商，公司向其采購(gòu)銀粉金額為1.28億元，占比為8.41%。蘇州隆達(dá)新能源科技有限公司成立于2015年12月4日，注冊(cè)資本2000萬(wàn)元。2020年社保繳納人數(shù)為0人，2021年和2022年社保繳納人數(shù)均為1人。

證監(jiān)會(huì)要求公司說(shuō)明，通過(guò)貿(mào)易商蘇州隆達(dá)新能源科技有限公司采購(gòu)銀粉，未直接與生產(chǎn)廠商合作的原因；說(shuō)明湖南金馬鋁業(yè)有限責(zé)任公司與公司的合作歷史、合作過(guò)程，與公司交易定價(jià)及結(jié)算政策的公允性；湖南榮興科技發(fā)展有限公司的基本情況、成立背景及經(jīng)營(yíng)狀況；劉海洋及其控制的企業(yè)與公司、公司實(shí)際控制人是否存在其他利益安排。

應(yīng)收賬款與存貨雙高，單項(xiàng)計(jì)提壞賬超四千萬(wàn)

報(bào)告期各期末，儒興科技應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為8.695億元、8.088億元、7.58億元和9.637億元，占總資產(chǎn)的比例分別為34.82%、27.65%、23.40%和27.20%。報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備分別為1.105億元、1.102億元、9,367.49萬(wàn)元和9,926.13萬(wàn)元。

據(jù)裁判文書(shū)網(wǎng)(2016)蘇0115民初10078號(hào)文件顯示，客戶(hù)中電電氣（南京）光伏有限公司曾欠儒興科技貨款高達(dá)890.56萬(wàn)元及相應(yīng)的逾期付款損失。同樣的關(guān)于儒興科技起訴客戶(hù)并強(qiáng)制執(zhí)行的案件多達(dá)12件，涉及客戶(hù)尚德太陽(yáng)能電力有限公司、江蘇永江新能源科技有限公司、馬鞍山其辰能源科技有限公司、無(wú)錫市塔寨科技有限公司、協(xié)鑫集成科技股份有限公司、安徽銀欣新能源科技有限公司等。報(bào)告期末，公司單項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備高達(dá)4435.93萬(wàn)元。

報(bào)告期內(nèi)公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.54次、2.87次、3.20次和3.78次，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率水平低于主營(yíng)銀漿產(chǎn)品的帝科股份、蘇州固锝、聚和材料，主要系鋁漿產(chǎn)品賬期整體大于銀漿產(chǎn)品賬期。

儒興科技存貨主要由庫(kù)存商品、原材料、發(fā)出商品等構(gòu)成。報(bào)告期各期末，公司存貨賬面價(jià)值分別為1.785億元、1.935億元、2.674億元和2.636億元。報(bào)告期各期末，公司計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備金額分別為253.85萬(wàn)元、457.78萬(wàn)元、464.19萬(wàn)元和756.64萬(wàn)元。報(bào)告期內(nèi)，公司的存貨周轉(zhuǎn)率分別為9.01次/年、11.41次/年、9.57次/年和10.83次/年。

披露產(chǎn)能與環(huán)評(píng)產(chǎn)能差異較大，新增產(chǎn)能或難消化

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，儒興科技銀漿產(chǎn)能分別為580.80噸、686.40噸、767.36噸和425.04噸，產(chǎn)能利用率分別為90.93%、91.62%、92.18%和91.95%，公司銀漿產(chǎn)能利用率保持穩(wěn)定。鋁漿產(chǎn)能分別為12,988.80噸、12,988.80噸、13,590.72噸和6,842.88噸，產(chǎn)能利用率為81.71%、76.50%、82.25%和91.17%。

公司募投項(xiàng)目高性能晶體硅太陽(yáng)能電池漿料產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目（第一期項(xiàng)目）達(dá)產(chǎn)后，將新增年產(chǎn)晶體硅太陽(yáng)能電池銀漿2,500噸的生產(chǎn)制造能力。該項(xiàng)目在設(shè)備購(gòu)置和產(chǎn)線設(shè)計(jì)上以PERC電池背面銀漿為主線，并可切換生產(chǎn)PERC電池正面銀漿和新型晶硅電池銀漿。其中鋪底流動(dòng)資金達(dá)13,214.69萬(wàn)元，占比21.20%。

募投項(xiàng)目研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目擬由公司實(shí)施，建設(shè)投資為9,718.02萬(wàn)元，占比21.19%，研發(fā)費(fèi)用為36,144.00萬(wàn)元，占比78.81%。無(wú)錫儒興曾在2022年10月9日申報(bào)年產(chǎn)太陽(yáng)能電池用導(dǎo)電鋁漿8000噸和銀漿1000噸（技改擴(kuò)建）項(xiàng)目的審批，也曾在2023年5月對(duì)研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目審批后于2023年6月6日得到錫行審環(huán)許〔2023〕7055號(hào)許可，施工工期2023年7月至2023年12月。其中關(guān)于公司現(xiàn)有的產(chǎn)能描述為公司核定產(chǎn)能為年產(chǎn)太陽(yáng)能電池用導(dǎo)電鋁漿8000噸和銀漿1000噸的能力，這與公司招股書(shū)所披露的現(xiàn)有產(chǎn)能存在較大的差異。

因此，本次募投項(xiàng)目實(shí)施后，公司需要不斷通過(guò)客戶(hù)維護(hù)與開(kāi)拓、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)與營(yíng)銷(xiāo)等方式消化新增產(chǎn)能。如果后續(xù)行業(yè)需求不及預(yù)期、市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生不利變化，或公司后續(xù)的產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)及市場(chǎng)開(kāi)拓力度未達(dá)預(yù)期，可能導(dǎo)致募集資金投資項(xiàng)目新增產(chǎn)能無(wú)法及時(shí)消化而達(dá)不到預(yù)期收益的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而會(huì)對(duì)公司收入和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提升產(chǎn)生不利影響。

2018年4月12日在廣州市2018年第1季度雙隨機(jī)抽查中，儒興科技因有機(jī)廢氣水噴淋塔內(nèi)無(wú)水被責(zé)令改正。

注冊(cè)制下，IPO企業(yè)更應(yīng)該注重信披質(zhì)量，其經(jīng)營(yíng)指標(biāo)能否滿(mǎn)足上市要求，后續(xù)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀況，行文有限，權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj無(wú)法一一指明，本文僅為權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj提醒利益相關(guān)方投資者更應(yīng)關(guān)注的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所在，不作全面的參照。

原文標(biāo)題:分紅供應(yīng)商毛利率備受關(guān)注的儒興科技，產(chǎn)能信披或不實(shí)