毛利連跌、存貨飆升、研發(fā)費(fèi)率不足1% 正泰安能撐得起600億估值？

實(shí)力底盤扎實(shí)么

作者聞道

編輯吳雙

風(fēng)品令煜

來(lái)源首財(cái)——首財(cái)研究院

IPO上市，天時(shí)、地利、人和缺一不可。

9月15日，證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，近期階段性收緊IPO節(jié)奏，是維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行的安排，不存在IPO“關(guān)閘”情況。

市場(chǎng)吃下一顆定心丸。9月4日至9月10日，A股市場(chǎng)9家公司首發(fā)上會(huì)并全部過(guò)會(huì)，IPO周過(guò)會(huì)率連續(xù)第三周保持在100%。

9月6日，正泰安能遞交招股書，擬于上交所主板掛牌上市。信心雄心可嘉，能如愿么？

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營(yíng)利高增 毛利率卻連跌

資產(chǎn)負(fù)債率高、速動(dòng)率低于均值

公開資料顯示，成立于2015年的正泰安能，是中國(guó)最大的戶用光伏（屋頂光伏）開發(fā)企業(yè)，目前服務(wù)超100萬(wàn)戶農(nóng)村家庭。

2020年—2022年及2023上半年（下稱報(bào)告期），正泰安能營(yíng)收為16.33億元、56.31億元、137.04億元、137.05億元；歸屬于母公司所有者的凈利為2.53億元、8.67億元、17.53億元、12.02億元。

營(yíng)收凈利高增速，整體成長(zhǎng)性可圈可點(diǎn)。

玩味在于，綜合毛利率卻連年下跌報(bào)告期內(nèi)分別為34.80%、28.27%、25.89%和16.73%。

此外，高企的資產(chǎn)負(fù)債率也讓企業(yè)穩(wěn)健性不乏審視報(bào)告期內(nèi)分別達(dá)到77.00%、81.20%、76.92%和76.93%，持續(xù)高于招股書列舉的三家可比公司平均值62.69%、65.73%、69.11%和71.82%。

衡量公司短期債務(wù)償還能力的流動(dòng)比率與速動(dòng)比率，同樣低于行業(yè)均值。

報(bào)告期內(nèi)，正泰安能流動(dòng)比率（倍）為0.25、0.76、0.97和1.12，速動(dòng)比率（倍）為0.21、0.20、0.27和0.20，同行可比公司流動(dòng)比率（倍）均值為1.10、1.20、1.12和1.18，速動(dòng)比率（倍）均值分別為0.85、0.86、0.84和0.84。

行業(yè)分析師孫業(yè)文指出，在會(huì)計(jì)學(xué)中，速動(dòng)比率用以衡量企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)中可以即刻用來(lái)償付到期債務(wù)的能力。由于剔除了存貨等變現(xiàn)能力較弱且不穩(wěn)定的資產(chǎn)，相比流動(dòng)比率能更準(zhǔn)確評(píng)價(jià)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性及其償還短期負(fù)債的能力。正泰安能持續(xù)低于行業(yè)水平，需警惕償債壓力、現(xiàn)金流的健康度。

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大客戶依賴、關(guān)聯(lián)交易追問(wèn)

研發(fā)費(fèi)率不足1% 存貨狂飆

大客戶、供應(yīng)商端，亦有隱憂點(diǎn)。

報(bào)告期各期，正泰安能對(duì)前五大客戶的銷售收入分別為2.02億元、30.84億元、99.18億元和106.52億元，分別占當(dāng)期營(yíng)收的12.37%、54.77%、72.37%、77.72%。

其中，來(lái)自第一大客戶銷售收入為6920.79萬(wàn)元、28.26億元、35.93億元和48.65億元，占當(dāng)期營(yíng)收比4.24%、50.20%、26.22%、35.50%。

可見，營(yíng)收快增背后，正泰安能需警惕大客戶集中依賴風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)一旦大客戶有變或需求變動(dòng)，營(yíng)收利潤(rùn)將受較大影響。

2020年至2023年上半年，正泰集團(tuán)作為正泰安能的間接控股股東，同時(shí)也是正泰安能的第一大供應(yīng)商，采購(gòu)金額占比為23.22%、12.93%、16.55%、13.7%。

眾所周知，關(guān)聯(lián)交易一直是IPO審查重點(diǎn)，相應(yīng)的定價(jià)公允性、業(yè)績(jī)成色、有無(wú)利益輸送等常是輿論焦點(diǎn)。

關(guān)聯(lián)交易之外，存貨飆升也需注意。2020年正泰安能存貨余額僅1.57億元。2022年則攀至153.52億元，2023上半年高達(dá)222.07億元，占當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)的82.02%。

如此體量占比，除了現(xiàn)金流壓力還有減值風(fēng)險(xiǎn)，折射出企業(yè)市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力有待提升。

報(bào)告期內(nèi)，正泰安能研發(fā)費(fèi)為223.65萬(wàn)元、288.54萬(wàn)元、468.66萬(wàn)元和1021.34萬(wàn)元。研發(fā)投入占營(yíng)收比均不足1%

相比之下，同行業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)率均值為2.48%、2.20%、2.04%、2.09%。以天合光能為例，2022年研發(fā)費(fèi)投入達(dá)到12.21億元。

報(bào)告期內(nèi)，公司銷售費(fèi)為1,621.13萬(wàn)元、4,714.26萬(wàn)元、12,773.50萬(wàn)元、13,063.58萬(wàn)元。

三年半銷售費(fèi)合計(jì)3.22億元，同期研發(fā)費(fèi)合計(jì)約2000萬(wàn)，前者是后者的15倍。到底靠啥驅(qū)動(dòng)核心成長(zhǎng)？贏在當(dāng)下及未來(lái)呢？

3

估值兩年漲10倍

能夠肯定的是，正泰安能資本熱度足夠撩人。

招股書顯示，2021年11月，正泰安能完成10億元融資，增資價(jià)2.78元/股。其中，鋆昊資本投資2.4億元，紅杉中國(guó)投資1.5億元。本輪融資公司估值60億元。

僅僅一年，2022年11月，正泰安能連續(xù)完成兩輪融資。銀能投資、奪能投資、鋆尚投資等15家公司先后認(rèn)繳正泰安能增資款，增資價(jià)12.96元/股，合計(jì)金額近40億元，融資后公司估值近320億元。

而到了2023年9月，正泰安能提交招股書。據(jù)樂(lè)居財(cái)經(jīng)，按照發(fā)行不低于10%的股份計(jì)，正泰安能擬募資60億元，成功上市后市值約600億元。

估值抬升的速度是否太快了些底盤夠扎實(shí)么？

要知道，截至9月21日，控股股東正泰電器A股市值不過(guò)500億，市值輕松超越母公司，600億估值定價(jià)真的合理嗎？

一位不愿透露姓名券商分析人士對(duì)銠財(cái)表示當(dāng)下正逢IPO收緊，即便是光伏這類高增長(zhǎng)企業(yè)，也可能需要排不短的隊(duì)，幾年后光伏產(chǎn)業(yè)又是何種光景就不一定了。

本文為首財(cái)原創(chuàng)

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