PVB中間膜企業(yè)IPO，實(shí)控人堂侄長(zhǎng)期賒賬

文/樂居財(cái)經(jīng) 程孟瑤

距離上一次遞表失敗4年后，浙江德斯泰新材料股份有限公司（簡(jiǎn)稱“德斯泰”）再一次敲響了科創(chuàng)板的大門。

相較上一次只有PVB中間膜業(yè)務(wù)，德斯泰在2020年新增了光伏組件業(yè)務(wù)，雖然該業(yè)務(wù)的迅速增長(zhǎng)帶來了整體營(yíng)業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，但超低的毛利率導(dǎo)致德斯泰綜合毛利率幾乎遭腰斬。

此外，2019年IPO募資3.25億元用于擴(kuò)產(chǎn)失敗后，德斯泰的長(zhǎng)期借款在報(bào)告期內(nèi)迅速攀升，從沒有長(zhǎng)期借款到2020年末長(zhǎng)期借款951.12萬元，2022年末來到9930.93萬元，三年內(nèi)擴(kuò)大了10倍。

長(zhǎng)期以來的賒銷經(jīng)營(yíng)也增加了資金周轉(zhuǎn)壓力，德斯泰的短期借款在2022年加倍。好在德斯泰已經(jīng)注意到了問題，逐年減少經(jīng)銷模式的收入占比，但一家名為重慶朗登的經(jīng)銷商卻一直輸出穩(wěn)定。

重慶朗登實(shí)際是德斯泰實(shí)控人葉衛(wèi)民堂侄子控制的公司，雖然德斯泰解釋了合作的公允性和必要性，但需要更多交易細(xì)節(jié)來補(bǔ)充說明合理性。德斯泰的關(guān)聯(lián)交易或被交易所關(guān)注。

報(bào)告期內(nèi)，德斯泰的資產(chǎn)負(fù)債率連漲12個(gè)百分點(diǎn)，加上經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正為負(fù)，德斯泰面臨著不小的資金流壓力，而緩解辦法是擴(kuò)產(chǎn)提升收入。

本次IPO，德斯泰擬募資4億元用于“年產(chǎn)4萬噸PVB功能膜項(xiàng)目”。2020年-2022年，德斯泰生產(chǎn)了1.95萬噸、2.68萬噸、3.55萬噸的PVB中間膜；產(chǎn)能利用率98.95%、101.64%、93.46%，業(yè)務(wù)收入為4.30億、6.65億、8.84億。PVB雙玻光伏組件產(chǎn)能利用率相對(duì)不足，分別為10.82%、34.87%、53.75%。

樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，萬勝智能（300882.SZ）董事長(zhǎng)鄔永強(qiáng)或許才是德斯泰最早的創(chuàng)始人。在萬勝智能任營(yíng)銷負(fù)責(zé)人時(shí)，鄔永強(qiáng)創(chuàng)辦了高盛電子，高盛電子后來被賣給了浙江銀象，浙江銀象后來又將高盛電子全部股權(quán)賣給了德斯泰。浙江銀象一度成為德斯泰的股東，但后來退出。

一、原股東浙江銀象曲線入股

萬勝智能鄔永強(qiáng)浮出

2006年1月，葉衛(wèi)民、許式洲、陳定海、范允省四人以現(xiàn)金出資的方式設(shè)立德斯泰有限，持股比例分別為40%、20%、20%、20%，但當(dāng)時(shí)實(shí)際只有陳定海足額繳納100萬元注冊(cè)資本，其余三人實(shí)繳出資額均只有認(rèn)繳出資額的一半，直到2006年11月才全部補(bǔ)齊。

招股書稱，2009年1月，范允省將其持有的德斯泰有限100萬元出資以900萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給葉衛(wèi)民后退出，葉衛(wèi)民受讓范允省的100萬元出資中，代許式洲和陳定海分別持有13萬元。

退出德斯泰有限之后，2009年3月，范允省成為浙江信威塑膠有限公司（簡(jiǎn)稱“信威塑膠”）的大股東，目前持股比例28.5%。

幾乎是范允省退出的同時(shí)，另一家與葉衛(wèi)民有過交集的公司迅速接盤，成為德斯泰有限的隱形股東。這家公司的出現(xiàn)，先是讓范允省的身份看起來像股權(quán)代持人，又讓萬勝智能（300882.SZ）董事長(zhǎng)鄔永強(qiáng)浮出。

2009年1月，通過受讓葉為民手中的德斯泰有限87萬元出資，對(duì)應(yīng)17.4%股權(quán)，浙江銀象成為德斯泰有限的股東，這部分股權(quán)中包括葉衛(wèi)民代許式洲和陳定海持有的26萬元出資。轉(zhuǎn)讓完成后，浙江銀象的股權(quán)由葉衛(wèi)民代持，未辦理工商變更，葉衛(wèi)民與許式洲和陳定海的代持關(guān)系解除。

但實(shí)際上這筆交易未發(fā)生現(xiàn)金支付，而是全部以股權(quán)支付。不過在本次的招股書中，德斯泰隱去了這次交易，高盛電子在招股書中都未提及。

2009年1月，浙江銀象與德斯泰有限約定，將其全資子公司高盛電子100%的股權(quán)以1610萬元全部轉(zhuǎn)讓給德斯泰有限，葉衛(wèi)民、許式洲、陳定海分別以德斯泰有限12.2%、2.6%、2.6%，合計(jì)17.4%的股權(quán)作價(jià)900萬元代為支付，這又剛好與范允省退出時(shí)約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)一致。

余款710萬元由德斯泰有限于高盛電子土地解除抵押之月起每月向浙江銀象支付，直至結(jié)清。2009年5月，葉衛(wèi)民接替沈顏新的位置，成為高盛電子法人。2014年2月，被德斯泰有限吸收合并后，高盛電子完成注銷。

梳理到這里，不難發(fā)現(xiàn)，本次上市的主體德斯泰，實(shí)際就是高盛電子換殼而來。浙江銀象此前是高盛電子股東，后來通過股權(quán)支付成為德斯泰股東，又因?yàn)樗痉ㄅ馁u退出。

高盛電子成立于2003年，是一家獨(dú)資經(jīng)營(yíng)（港資）企業(yè)，成立時(shí)的法人為鄔永強(qiáng)。其履歷顯示，高盛電子成立時(shí)，他已經(jīng)是萬勝有限的董事、副總經(jīng)理；1997年7月-2000年8月，鄔永強(qiáng)曾擔(dān)任萬勝有限監(jiān)事、營(yíng)銷負(fù)責(zé)人，目前是萬勝智能（300882.SZ）董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。萬勝智能主要從事智能電表業(yè)務(wù)，中國(guó)電網(wǎng)和南方電網(wǎng)都是其大客戶。

9月11日，萬勝智能1.47億股限售股解禁上市，占總股本71.82%，市值30.05億元。

值得注意的是，范允省退出的100萬元出資，對(duì)應(yīng)20%股權(quán)，用于支付的12.2%、2.6%、2.6%股權(quán)分別對(duì)應(yīng)61萬元出資、13萬元出資、13萬元出資，合計(jì)87萬元出資，還有23萬元出資對(duì)應(yīng)股權(quán)到了葉衛(wèi)民手中。

或許是為了平衡股東之間的權(quán)益，1個(gè)月后，所有股東對(duì)德斯泰有限增資650萬元，浙江銀象的113.10萬元由葉衛(wèi)民代增資。增資完成后，許式洲和陳定海的股權(quán)從20%下降至17.4%，葉衛(wèi)民持股增加至47.80%，浙江銀象持股不變17.40%。

2010年，8月16日、9月7日、9月21日，經(jīng)過三次增資，葉衛(wèi)民代浙江銀象持有的德斯泰有限股權(quán)比例被稀釋至9.821%，計(jì)200.10萬元出資。

浙江銀象成立于2002年，是一家生產(chǎn)食品添加劑的公司，因受到行政處罰2013年被吊銷營(yíng)業(yè)執(zhí)照。浙江銀象注銷時(shí)，公司負(fù)責(zé)人為沈顏新。

浙江銀象注銷后，浙江銀象持有的德斯泰有限9.821%股權(quán)在2016年被司法拍賣，評(píng)估價(jià)2205.76萬元，起拍價(jià)1880萬元，成交價(jià)2230萬元，股權(quán)所有者為杭州逸帆。目前，杭州逸帆持有德斯泰7.9%的股份。

2010年9月21日完成增資后至2015年10月26日，德斯泰有限注冊(cè)資本及股權(quán)結(jié)構(gòu)未再發(fā)生變化。2016年11月，德斯泰有限整體變更為股份有限公司，并在2019年首次遞表創(chuàng)業(yè)板，因終止審查止步。

二、低毛利率業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)

近七成收入來自前五大客戶

二次遞表，德斯泰最大的一個(gè)變化就是業(yè)務(wù)中增加了光伏組件業(yè)務(wù)，此前，德斯泰一直致力于PVB中間膜的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)非常單一。2020年開始德斯泰向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸，開始從事PVB雙玻光伏組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，目前，其下游客戶主要屬于汽車行業(yè)、建筑行業(yè)以及光伏行業(yè)。

2020年-2022年，德斯泰營(yíng)業(yè)收入分別為4.43億元、7.01億元、13.66億元，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為4.39億元、6.90億元、13.55億元；增長(zhǎng)較為穩(wěn)定。凈利潤(rùn)分別為5957.2萬元、5812.46萬元、9431.66萬元。

德斯泰主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品包括 PVB中間膜、PVB雙玻光伏組件，2021年開始，PVB雙玻光伏組件業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)占比迅速擴(kuò)大但由于該產(chǎn)品毛利率較低，影響了德斯泰主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率，進(jìn)而導(dǎo)致德斯泰綜合在報(bào)告期內(nèi)3連降。

報(bào)告期內(nèi)公司綜合毛利率分別為31.08%、22.19%、18.23%，與其主營(yíng)業(yè)務(wù)31.37%、22.36%、18.33%的毛利率水平基本一致。德斯泰表示，若未來低毛利率類產(chǎn)品銷售收入占比進(jìn)一步提升，綜合毛利率水平可能面臨進(jìn)一步下降風(fēng)險(xiǎn)。

除了受產(chǎn)品類型影響，德斯泰的毛利率變動(dòng)也跟銷售地區(qū)有關(guān)，其外銷毛利率要遠(yuǎn)高于內(nèi)銷。2020年-2022年，德斯泰內(nèi)銷毛利率分別為29.57%，21.44%、16.59%，逐年下降。除了原料采購價(jià)格呈整體上升趨勢(shì)外，PVB雙玻光伏組件大量?jī)?nèi)銷拉低了內(nèi)銷整體毛利率。相較之下，議價(jià)能力更強(qiáng)的外銷業(yè)務(wù)，毛利率分別為 40.16%，28.39%、34.10%，2022毛利率水平已經(jīng)是內(nèi)銷毛利率的兩倍。

此外，從銷售模式上看，受以直銷模式合作為主的PVB雙玻光伏組件銷售占比不斷提升的影響，其直銷模式的毛利率從2020年的33.81%下降至2022年的17.85%。經(jīng)銷模式下毛利率則相對(duì)穩(wěn)定，報(bào)告期內(nèi)分別為22.96%、23.88%、23.04%。但近幾年，經(jīng)銷商客戶已經(jīng)不是德斯泰的主要客戶。

德斯泰的銷售模式分為直銷和經(jīng)銷模式，報(bào)告期內(nèi)直銷收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為77.55%、83.02%、90.67%，呈逐年上升的趨勢(shì)。2020年其前五大客戶中還有3家經(jīng)銷商，2022年其前五大客戶已經(jīng)均為直銷客戶，貢獻(xiàn)了68.43%的主營(yíng)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)，客戶集中度提高。其客戶包括福耀玻璃、中州建設(shè)、華能國(guó)際、信義玻璃、耀皮玻璃。

三、關(guān)聯(lián)交易細(xì)節(jié)不明

堂侄子長(zhǎng)期賒賬

德斯泰2020年前五大客戶中，經(jīng)銷商客戶重慶朗登和山東利泰實(shí)際為德斯泰關(guān)聯(lián)公司，山東利泰曾用名為山東德斯泰塑膠有限公司，不過招股書中德斯泰只披露了與重慶朗登的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)德斯泰重大經(jīng)常性關(guān)聯(lián)銷售金額占各期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為4.14%、2.48%、1.11%，占比較低，且呈逐年下降趨勢(shì)。而樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，這些關(guān)聯(lián)銷售均指向重慶朗登，2020年重慶朗登還是德斯泰第四大客戶。不過，重慶朗登似乎一直在賒賬。

重慶朗登成立于2012年，是葉衛(wèi)民堂兄弟之子葉曉威持股97.50%并擔(dān)任執(zhí)行董事兼經(jīng)理的企業(yè)。德斯泰表示，雙方合作主要是看中重慶朗登的資金實(shí)力以及在西南地區(qū)的客戶資源。天眼查信息顯示，重慶朗登注冊(cè)資本500萬元，實(shí)繳資本50萬元，參保人數(shù)為8人，所屬行業(yè)為批發(fā)業(yè)。

報(bào)告期內(nèi)，雙方發(fā)生關(guān)聯(lián)交易金額分別為1816.51萬元、1741.54萬元、1515.77萬元，對(duì)應(yīng)期末應(yīng)收賬款分別為1737.51萬元、1560.41萬元、1573.07萬元。2022年末，應(yīng)收賬款金額已經(jīng)是當(dāng)期銷售金額的1.04倍，換言之，產(chǎn)品賣出去了，不但一分錢沒入賬，還頗有倒貼的意味。

在交易價(jià)格方面，重慶朗登向德斯泰采購PVB中間膜的均價(jià)分別為1.84萬元/噸、2.32萬元/噸、2.53萬元/噸，同期第三方客戶采購價(jià)格1.97萬元/噸、2.51萬元/噸、2.68萬元/噸。德斯泰表示，均價(jià)差異主要由銷售產(chǎn)品的細(xì)分種類不同所致。

但這一解釋還需要更多交易細(xì)節(jié)來補(bǔ)充說明合理性。因?yàn)?021年和2022年，重慶朗登的采購價(jià)均低于單項(xiàng)產(chǎn)品采購價(jià)。

德斯泰還從關(guān)聯(lián)方江西明德采購增塑劑。江西明德是德斯泰間接股東葉萬林和子公司懷集懷德前股東黃偉剛于2017年成立的公司，德斯泰于2019年與江西明德建立合作。

此前德斯泰一直從黃偉剛成立東陽翡朗特采購增塑劑，江西明德成立后，東陽翡朗特逐漸停產(chǎn)，業(yè)務(wù)全面轉(zhuǎn)移至江西明德。

報(bào)告期內(nèi)，德斯泰向江西明德采購額分別為2371.06萬元、4594.18萬元、4970.98萬元，占各期營(yíng)業(yè)成本的7.77%、8.42%、4.45%。采購均價(jià)分別為1.23 萬元/噸、1.99萬元/噸、1.62萬元/噸，2020年和2021年采購價(jià)略高于向三方供應(yīng)商。

2020年-2022年，江西明德分別為德斯泰第三、第五、第五大供應(yīng)商，占采購總額比例9.04%、7.52%、4.69%。應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)合計(jì)分別672.38萬元、1568.17萬元、1145.86萬元。

四、賒賬經(jīng)營(yíng)帶來周轉(zhuǎn)壓力

長(zhǎng)期借款增加10倍

由于業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，需要的運(yùn)資金及資本性投入不斷增大，報(bào)告期各期末德斯泰的負(fù)債總額快速增長(zhǎng)，分別為3.02億元、4.79億元、8.06億元，負(fù)債率分別為39.96%、43.11%、52.60%，逐年走高。其中流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例分別為94.64%、96.20%、85.18%。銀行借款、應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)規(guī)模都在不斷增大。

銀行借款是德斯泰重要的融資渠道。報(bào)告期各期末，德斯泰短期借款余額分別為1.12億元、1.49億元、3.00億元，2022年同比增加一倍，占負(fù)債總額的比例分別為37.14%、31.16%、37.20%。作為參考，2016年-2018年末德斯泰短期借款分別為2200萬元、4128萬元、1800萬元。

造成短期借款迅速增加，或許與德斯泰長(zhǎng)期賒賬經(jīng)營(yíng)的模式有關(guān)。2016年-2018年，德斯泰的應(yīng)收款項(xiàng)1.46億元、1.63億元、1.61億元，同期營(yíng)業(yè)收入2.37億元、3.17億元、3.45億元，營(yíng)業(yè)收入中一半賬款未收回。同期應(yīng)付款項(xiàng)5150.56萬元、6743.03萬元、6394.20萬元，德斯泰選擇通過短期借款緩解周轉(zhuǎn)壓力。

但顯然靠短期借款已經(jīng)無法滿足周轉(zhuǎn)需求，德斯泰還借了大量長(zhǎng)期借款來支持項(xiàng)目建設(shè)。樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，在上一次的招股書中，德斯泰沒有長(zhǎng)期借款。隨著2019年擬IPO募資3.25億元用于項(xiàng)目建設(shè)失敗，德斯泰的長(zhǎng)期借款迅速增加。2020年德斯泰長(zhǎng)期借款951.12萬元，2022年末來到9930.93萬元，擴(kuò)大了10倍。

此外，德斯泰還在將下游客戶帶來的資金壓力轉(zhuǎn)移給了上游供應(yīng)商。

隨著采購規(guī)模的增長(zhǎng)，德斯泰應(yīng)付票據(jù)余額有所增長(zhǎng)。報(bào)告期各期末，應(yīng)付票據(jù)余額分別為6953.50萬元、1.51億元、1.30億元，占負(fù)債總額的比例分別為23.00%、31.45%、16.17%。同步增長(zhǎng)的還有應(yīng)付賬款，各期余額分別為7245.71 萬元、1.26億元、1.54億元，占負(fù)債總額的比例分別為23.96%、26.21%、19.07%。報(bào)告期各期末，德斯泰應(yīng)收賬款賬面凈值分別為1.36億元、1.64億元、2.93億元。應(yīng)付款項(xiàng)與應(yīng)收款項(xiàng)在2022年基本持平。

2020年-2022年，德斯泰經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為8594.13萬元、-2114.76萬元、-6444.72萬元，呈整體下滑趨勢(shì)。

此外，各期末德斯泰一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債分別為50.06萬元、219.05萬元、7874.81萬元；短期借款余額分別為1.12億元、1.49億元、3.00億元；貨幣資金7462.93萬元、1.02億元、8657.95萬元。手中現(xiàn)金難以覆蓋短債。

截至招股說明書簽署日，葉衛(wèi)民直接持有德斯泰28.96%的股權(quán)，為控股股東；其妻齊玲錦、其子葉新棵共同通過天臺(tái)洪都間接控制6.52%股份、通過天臺(tái)永盛間接控制2.04%股份；葉新棵通過天臺(tái)德盛間接控制發(fā)行人2.84%股份；一家三口通過持股及簽署一致行動(dòng)人協(xié)議合計(jì)控制40.35%股份。

2022年葉衛(wèi)民薪酬192萬元，其子葉新棵77.84萬元。父子一起拿走270萬年薪。

附德斯泰上市發(fā)行有關(guān)中介機(jī)構(gòu)

保薦人安信證券股份有限公司

主承銷商安信證券股份有限公司

發(fā)行人律師上海市錦天城律師事務(wù)所

審計(jì)機(jī)構(gòu)中匯會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）

評(píng)估機(jī)構(gòu)坤元資產(chǎn)評(píng)估有限公司

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