萬華化學新的成長點在哪？

作為化工領域的龍頭萬華化學在2022年業(yè)績陷入增收不增利的窘境，但萬華化學依然逆勢擴張自己的產(chǎn)能，伴隨著MDI價差的回升和精細化工的增量，萬華化學2023年能否實現(xiàn)利潤水平的回升呢？

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萬華化學2022年增收不增利

近期萬華化學發(fā)布2022年年報。根據(jù)財報顯示，本報告期中萬華化學增收不增利。截至本報告期末，公司營業(yè)總收入1655.65億元，同比上升13.76%，歸母凈利潤162.34億元，同比下降34.14%。

按單季度數(shù)據(jù)看，第四季度營業(yè)總收入351.45億元，同比下降8.04%，第四季度歸母凈利潤26.25億元，同比下降48.59%。

財務數(shù)據(jù)顯示，2022年度萬華化學綜合毛利率僅16.57%，同比減少近10個百分點，是公司上市以來最低的一年。

該數(shù)據(jù)基本符合大多數(shù)分析師的預期，此前分析師普遍預期2022年凈利潤為盈利162.39億元右。

對于增收不增利的原因，萬華化學表示，“盡管公司聚氨酯、石化以及精細化學品等主要產(chǎn)品產(chǎn)銷量均同比增長，但受復雜的國際政治經(jīng)濟環(huán)境、劇烈波動的全球能源價格、歐美經(jīng)濟體通脹等諸多因素影響，大宗原料、能源價格同比大幅上漲，公司產(chǎn)品成本上漲幅度大于收入增長幅度，造成了利潤同比下降。”

數(shù)據(jù)顯示，去年四季度，純MDI和聚合MDI的均價分別為18712元/噸和14831元/噸，同比下降15.82%和27.06%，環(huán)比下降7.3%和6%。作為全球最大的MDI供應商，MDI價格下跌對萬華化學利潤產(chǎn)生了一定影響。

去年化工行業(yè)增收不增利也是行業(yè)的普遍現(xiàn)象，巴斯夫發(fā)布的2022年財務數(shù)據(jù)顯示，受到俄烏沖突、原材料和能源價格上漲等因素影響，巴斯夫在2022年實現(xiàn)銷售額為873億歐元，同比增長11.1%；不計特殊項目的息稅前收益為69億歐元，較上一年同期下降11.5%。

回到萬華化學，分業(yè)務看，萬華化學主營業(yè)務涵蓋聚氨酯、石化、精細化學品及新材料三大板塊。

三大業(yè)務中，石化板塊營收696億元，占比超過四成，聚氨酯板塊營收628億元，占比約37%。精細化學品及新材料板塊營收占比約一成，但毛利率相對最高。去年該業(yè)務板塊毛利率達27.63%，同比增加了約6個百分點。聚氨酯、石化板塊毛利率同比均出現(xiàn)下降，兩者分別減少約10個和13個百分點，為24.45%和3.74%。

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產(chǎn)能是公司重要跟蹤指標

而對于化工企業(yè)來說，產(chǎn)能是非常關鍵的指標。值得注意的是MDI的技術壁壘比較高，全球目前也就八個企業(yè)能自主生產(chǎn)，所以整個行業(yè)集中度是很高的。

萬華化學、科思創(chuàng)、巴斯夫、陶氏和亨斯邁這5家化工企業(yè)的MDI產(chǎn)能就占了全球90%以上的份額。

而且現(xiàn)在的MDI生產(chǎn)技術已經(jīng)升級到了第六代，生產(chǎn)成本變得很低，導致很難有新的廠商進入到這個行業(yè)，所以行業(yè)集中度高的情況大概率會持續(xù)存在。

因此對于萬華化學這樣的龍頭企業(yè)來說，產(chǎn)能往往就意味著市占率。

截至2022年末公司在煙臺擁有110萬噸/年MDI、30萬噸/年TDI裝置，在寧波擁有120萬噸/年MDI裝置，在匈牙利BC公司擁有35萬噸/年MDI、25萬噸/年TDI裝置，在福建擁有40萬噸/年的MDI裝置、10萬噸/年TDI裝置。公司是目前全球最大的MDI供應商和全球第三大TDI供應商。MDI 年產(chǎn)能全球占比已達 31%。

總結來看，截至 22 年底，聚氨酯板塊核心產(chǎn)品 MDI/TDI 年產(chǎn)能 305 萬噸和 65 萬噸，規(guī)劃23 年各新增 60 萬噸和 15 萬噸產(chǎn)能；石化板塊擁有 198 萬噸/年 PO/AE 一體化和 250 萬噸/年乙烯一期項目，同時在建乙烯二期、蓬萊基地等項目；精細化學品及新材料板塊擁有21/8/16/11/4 萬噸/年PC/PMMA/TPU/ADI/尼龍 12 等產(chǎn)能，在建 4.8/11/8/28 萬噸/年檸檬醛/ADI/PMMA/PC 等產(chǎn)能。

整體而言，23-25 年公司迎來新一輪產(chǎn)能擴張，步入新成長周期。也是因為產(chǎn)能擴張的投入，使得萬華化學在建工程指標快速上升。

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MDI價差回升后

公司利潤預計將修復

也是因為公司在MDI領域的地位，因此MDI價差對公司的利潤水平有重要影響。

在成本端，萬華化學 MDI 單位成本亦處于全球領先水平，據(jù)華泰證券測算，2022 年全球 MDI-產(chǎn)能成本曲線中，萬華化學寧波和煙臺基地 MDI 完全成本約 12000 元/噸，較國內(nèi)主流的 MDI 裝置(系海外企業(yè)在中國投資的裝置)以及歐美裝置成本領先 1000-5000 元/噸，而公司在 MDI 領域規(guī)模、技術和成本等的全方位領先，則是公司毛利率、凈利率和 ROE 等方面保持領先地位的關鍵因素。

與此同時，雖然公司在2022年增收不增利，但營收規(guī)模的擴張說明總體的需求還是增長的，只是成本端擠壓了利潤。

對于MDI的長期需求，萬華也是充滿信心。在公司去年的三季報業(yè)績說明會上，萬華化學總裁寇光武這樣表示“從過去十幾年的統(tǒng)計看，全球MDI消費量每年保持4%-5%的增長，每年增加40萬噸左右的消費需求。公司對未來市場需求充滿信心。”

值得注意的是2023年MDI價格正在回暖。萬華化學已經(jīng)連續(xù)兩個月上調(diào)了純MDI和聚合MDI價格。其中，2月份公司聚合MDI掛牌價比1月份上調(diào)1000元/噸，純MDI掛牌價比1月份上調(diào)2000元/噸；3月份公司聚合MDI和純MDI掛牌價均較2月份價格上調(diào)2000元/噸。

據(jù)中國海關數(shù)據(jù)， 2023年 1-2 月中國聚合 MDI 共出口 20.8 萬噸,同比增長47%， 較 2022 年 11、12 月出口合計14.6 萬噸亦大幅增長， TDI 共出口近7 萬噸,同比增長26%。

據(jù)百川盈孚，一季度 MDI 綜合價差為 1.28 萬元/噸，環(huán)比增長8%。

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布局石化產(chǎn)業(yè)鏈

對沖MDI單一產(chǎn)品風險

萬華的石化業(yè)務雖然在營收占比上超過四成，但去年的毛利率只有個位數(shù)，并且受油價波動影響很大。

那么萬華為何還要進軍石化業(yè)務呢？

萬華涉及石化這個行業(yè)的目的主要有兩個，一是產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸，從單純的MDI向MDI上下游挺進，這里面涉及許多相關的化工原料(包括合成原料和副產(chǎn)品)，如丙烷、環(huán)氧丙烷、叔丁醇等。另一個按照萬華之前年報里面的說法是，進入化工行業(yè)可以對沖單一MDI產(chǎn)品的風險。

現(xiàn)在萬華的石化業(yè)務主要是C2、C3、C4等系列產(chǎn)品，這里的C指的是碳元素的個數(shù)，C2就是含2個碳元素的乙烷、乙烯這種，C3就是指含3個碳元素的丙烷、丙烯這種，C4就是指含4個碳元素的正丁烷、異丁烷、正丁烯、異丁烯等。

目前石化產(chǎn)品主要是在煙臺，原料使用的液化石油氣(LPG)，主要以“PO/AE一體化項目”和“乙烯項目 ”為主。

不過MDI和石化同屬化工行業(yè)，價格相關性較強，因此石化業(yè)務更多的是能擴大萬華的營收規(guī)模，穩(wěn)固其行業(yè)龍頭地位。

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精細化工或帶來新的增長點

傳統(tǒng)的聚氨酯業(yè)務有望企穩(wěn)回升的同時，萬華化學在精細化工和新材料板塊的布局則更加值得期待。

財務數(shù)據(jù)顯示，萬華精細化工品及新材料系列實現(xiàn)營收201.24億元，同比增長30.14%，毛利率27.63%，同比增加 6.38 個百分點，成為萬華化學毛利水平最高的業(yè)務板塊。

值得注意的是去年萬華化學獲得核準批復的“120萬噸/年乙烯及下游高端聚烯烴項目”中的主要建設內(nèi)容出現(xiàn)了2×20萬噸/年聚烯烴彈性體(POE)裝置。

當下，POE屬于需求廣泛，特別是光伏和汽車行業(yè)的需求，且存在技術壁壘，毛利潤40%。目前，全球POE表觀消費量已超過120萬噸，產(chǎn)能超100萬噸，只有幾家國外公司掌握了生產(chǎn)POE的核心技術和知識產(chǎn)權，處于供不應求的狀態(tài)。

此前我國每年POE進口量約為40萬噸左右，對外依存度為100%。公司在蓬萊規(guī)劃20萬噸POE一期項目，這標志著公司突破國際技術封鎖，可以生產(chǎn)具有自主知識產(chǎn)權的POE產(chǎn)品，填補了國內(nèi)空白。按照目前的價格和萬華化學2×20萬噸產(chǎn)能，估算POE項目未來能夠貢獻20億元以上的利潤。

POE在汽車、光伏和電器件里面的應用已經(jīng)越來越廣泛，未來是一個很好的增長點。

最后，總體來看，MDI價差仍然是影響萬華化學利潤的關鍵因素，伴隨著MDI價格的回升，和新產(chǎn)能的落地，2023年萬華化學的利潤有望回升。

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