三峽能源(600905)：自江入海 逐日追風(fēng)

三峽集團(tuán)旗下主要新能源平臺(tái)，風(fēng)光營(yíng)收占比超97%：公司于2021 年6月正式在主板上市，三峽集團(tuán)實(shí)際持股比例達(dá)到51.36%。公司作為三峽集團(tuán)最主要的新能源開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，有望完成大部分集團(tuán)的新能源建設(shè)目標(biāo)。公司營(yíng)收主要來(lái)自風(fēng)光發(fā)電項(xiàng)目的售電收入，2021 年風(fēng)光營(yíng)收占比合計(jì)超97%。2021 年公司風(fēng)電、光伏發(fā)電項(xiàng)目收入分別為100.68 億元、49.63 億元，占比65.02%、32.05%;風(fēng)電、光伏項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)分別為60.81、27.561 億元，分別占比67.24%/30.47%。

“風(fēng)光三峽”戰(zhàn)略下裝機(jī)快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)業(yè)績(jī)高增： 2022 年上半年，公司新增裝機(jī)容量210 萬(wàn)千瓦，累計(jì)裝機(jī)容量達(dá)到2,510 萬(wàn)千瓦，其中風(fēng)電1507 萬(wàn)千瓦(海風(fēng)457.52 萬(wàn)千瓦)，光伏 971.59 萬(wàn)千瓦。公司過(guò)去四年風(fēng)光裝機(jī)快速增長(zhǎng)，復(fù)合增速達(dá)到32.4%，高于全國(guó)同期增速(21.2%)根據(jù)公司“十四五”規(guī)劃，公司每年新增裝機(jī)規(guī)模預(yù)計(jì)不低于500 萬(wàn)千瓦，并保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì)。裝機(jī)增長(zhǎng)帶動(dòng)發(fā)電量增長(zhǎng)，海風(fēng)發(fā)電量占比快速提升。2022 年前三季度公司陸風(fēng)、海風(fēng)及光伏發(fā)電量占比分別為47.7%、21.9%和30.4%，海風(fēng)占比較2021 年底增長(zhǎng)11.6%。

隨著海風(fēng)平價(jià)時(shí)代到來(lái)，未來(lái)公司綜合電價(jià)將持續(xù)下降，其收益率將長(zhǎng)期保持在一個(gè)合理且穩(wěn)定的水平。因此平價(jià)時(shí)代公司增量項(xiàng)目的利潤(rùn)水平主要由裝機(jī)規(guī)模和投資規(guī)模決定。裝機(jī)規(guī)模增長(zhǎng)帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，2022年前三季度公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別為174.1 億元和61.7 億元，同比增長(zhǎng)48.27%和36.53%。受益于裝機(jī)規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)，公司業(yè)績(jī)保持了較快增速，營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)4 年CAGR 分別達(dá)到22.9%和23.4%。

2021 年受益于海風(fēng)裝機(jī)大幅增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)同比高增56.3%，為2018年以來(lái)最快增速。

公司過(guò)去幾年毛利率穩(wěn)步增長(zhǎng)，2021 年毛利率為58.4%，同比增長(zhǎng)0.7pct。受益于海風(fēng)占比提升、項(xiàng)目地處優(yōu)質(zhì)資源區(qū)及優(yōu)質(zhì)管理能力等因素，公司風(fēng)光項(xiàng)目發(fā)電效率進(jìn)一步提升。2021 年公司風(fēng)光利用小時(shí)數(shù)穩(wěn)步提升，疊加風(fēng)光造價(jià)下降的利好，公司去年得以在電價(jià)開(kāi)始承壓的情況下實(shí)現(xiàn)了毛利率的增長(zhǎng)。受益于毛利率增長(zhǎng)，期間費(fèi)用率穩(wěn)定及投資收益增長(zhǎng)，公司凈利潤(rùn)率在過(guò)去三年保持了穩(wěn)步增長(zhǎng)。

行業(yè)政策不斷發(fā)布，“十四五”期間新能源裝機(jī)規(guī)模將迅速擴(kuò)大：通過(guò)《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》中可再生能源消納占比目標(biāo)我們可以大致測(cè)算出對(duì)應(yīng)的風(fēng)光裝機(jī)增長(zhǎng)量。假設(shè)2025 年我國(guó)非水可再生能源消　　納權(quán)重達(dá)到20%，風(fēng)光電源合計(jì)新增裝機(jī)較2021 年底將增加4.3 億千瓦。各省份“十四五”新能源規(guī)劃合計(jì)裝機(jī)容量已經(jīng)達(dá)到了7.94 億千瓦，遠(yuǎn)超行業(yè)預(yù)期水平。新能源大基地有序推進(jìn)中，預(yù)計(jì)未來(lái)三年項(xiàng)目將陸續(xù)投產(chǎn)。各省“十四五”海風(fēng)規(guī)劃陸續(xù)出臺(tái)，4 年海風(fēng)新增裝機(jī)4306.5 萬(wàn)千瓦。

綠電市場(chǎng)電價(jià)承壓，多舉措并行有望維持價(jià)格穩(wěn)定。風(fēng)光電源特性使其市場(chǎng)電價(jià)承壓。目前有四個(gè)發(fā)展方向有望維持綠電價(jià)格合理穩(wěn)定：1)完善綠證、綠電交易機(jī)制，為綠電環(huán)境價(jià)值定價(jià)，形成市場(chǎng)電價(jià)+環(huán)境價(jià)值的價(jià)格模式;2)短期內(nèi)給綠電市場(chǎng)交易電價(jià)設(shè)置下限或托底機(jī)制;3)通過(guò)大基地、分布式等建設(shè)方式使電力供需兩側(cè)匹配，提高綠電電價(jià);4)快速發(fā)展儲(chǔ)能技術(shù)降低成本，未來(lái)通過(guò)綠電+儲(chǔ)能方式提升綠電的電能質(zhì)量和競(jìng)爭(zhēng)力。

風(fēng)光發(fā)電成本在過(guò)去十年快速下降，新能源成本下降將加速行業(yè)投資建設(shè)進(jìn)度并維持新項(xiàng)目盈利水平。隨著成本下降，部分此前經(jīng)濟(jì)性不達(dá)標(biāo)的項(xiàng)目會(huì)啟動(dòng)建設(shè)，行業(yè)發(fā)展將會(huì)提速。由于風(fēng)光發(fā)電行業(yè)屬于公用事業(yè)，行業(yè)發(fā)展已經(jīng)相對(duì)成熟，新建項(xiàng)目收益率不會(huì)因?yàn)榻ㄔO(shè)成本下降而大幅提升。

補(bǔ)貼發(fā)放有望提速，行業(yè)投資能力增強(qiáng)。我國(guó)可再生能源補(bǔ)貼發(fā)放不及時(shí)的問(wèn)題存在已久，根據(jù)風(fēng)能專(zhuān)委會(huì)綜合各項(xiàng)因素測(cè)算，截至2021 年底可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼拖欠累計(jì)約4000 億元。2022 年中央政府性基金預(yù)算中的其他政府性基金支出增加3600 億元，有望解決2022 年前的欠補(bǔ)問(wèn)題?？稍偕茉窗l(fā)展結(jié)算公司成立，可再生能源補(bǔ)貼發(fā)放有望提速為行業(yè)注入“活水”。

公司資源獲取能力強(qiáng)，裝機(jī)增速行業(yè)領(lǐng)先。公司儲(chǔ)備項(xiàng)目充足，裝機(jī)規(guī)模與增速行業(yè)領(lǐng)先。2021 年全年，三峽能源風(fēng)光裝機(jī)容量增加了730 萬(wàn)千瓦，增長(zhǎng)率高達(dá)47.5%。2022 年上半年新增獲取核準(zhǔn)/備案項(xiàng)目容量730.3 萬(wàn)千瓦，在建項(xiàng)目計(jì)劃裝機(jī)容量合計(jì)1527.3 萬(wàn)千瓦。

公司海風(fēng)占比不斷提升，助力公司筑起護(hù)城河。海風(fēng)由于其較陸風(fēng)的高利用小時(shí)數(shù)、更穩(wěn)定的出力曲線、更靠近負(fù)荷端以及豐富的待開(kāi)發(fā)資源等優(yōu)勢(shì)，是未來(lái)沿海各省新能源開(kāi)發(fā)的主要方向之一。2021 年，公司新增海風(fēng)裝機(jī)323.7 萬(wàn)千瓦，占新增風(fēng)電裝機(jī)的60.1%，公司海風(fēng)裝機(jī)裝機(jī)占風(fēng)電裝機(jī)比例來(lái)到32.1%。

三峽集團(tuán)背景雄厚，助力標(biāo)的公司高質(zhì)量發(fā)展。集團(tuán)公司在抽蓄資源、現(xiàn)金流、產(chǎn)業(yè)鏈布局、對(duì)上市公司重視程度等方面的優(yōu)勢(shì)都將助力標(biāo)的公司在未來(lái)保持穩(wěn)定快速發(fā)展。

盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)2022 年至2024 年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)到232.4、287.9、343.3 元。其中，公司風(fēng)電業(yè)務(wù)營(yíng)收分別達(dá)到171.0、217.9、258.1 億元;光伏發(fā)電業(yè)務(wù)營(yíng)收分別達(dá)到57.6、65.5、79.3 億元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目投產(chǎn)情況不及預(yù)期，來(lái)風(fēng)、光照情況不及預(yù)期，政策執(zhí)行不及預(yù)期，電力需求不及預(yù)期。