基金“三顧”新能源

以前，購買壽險只為獲得一份保障;未來投保人會發(fā)現(xiàn)，這份保障當(dāng)中的綠色屬性會越來越多。

近日，中國人壽發(fā)布新聞稱，總規(guī)模100億元的國壽金石華輿風(fēng)光股權(quán)投資基金完成設(shè)立和首筆出資，該基金將主要投資于中車集團(tuán)風(fēng)電、光伏等清潔能源項目;與此同時，國壽科創(chuàng)基金也已成功投資高景太陽能、拉普拉斯、小度科技等10個新能源及科技創(chuàng)新領(lǐng)域龍頭企業(yè)。

截至2022年9月底，中國人壽服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)直接投資存量規(guī)模超3.85萬億元，其中綠色投資存量規(guī)模超4500億元。中國人壽可能是在綠色賽道跑得最快的財務(wù)投資人之一，但絕不是新能源投資領(lǐng)域唯一的新參者。伴隨雙碳目標(biāo)對行業(yè)價值的重塑，新能源行業(yè)已經(jīng)逐漸成為投資人的熱門標(biāo)的和主攻方向，基金則是財務(wù)投資人參與新能源投資的主要橋梁。而掐指一算，這已是基金與新能源的第三次親密接觸了。

基金懷古

新能源基金主要指的是采用私募股權(quán)投資基金形式投資于新能源項目。

我國私募股權(quán)投資基金的備案巔峰出現(xiàn)在2017年前后。從大環(huán)境來看，2014年萬眾創(chuàng)新的倡議給私募股權(quán)投資基金提供了廣泛標(biāo)的，A股IPO重啟有利于基金退出，利率持續(xù)下行為其基金提供了寬松的資金渠道。與此同時，作為管理機(jī)構(gòu)基金業(yè)協(xié)會(AMAC)尚處在發(fā)展初期，登記備案管理并不嚴(yán)格，為此備案私募股權(quán)投資基金數(shù)量逐步井噴，2017年一年備案了近9000只，但也導(dǎo)致部分基金魚目混珠。

證監(jiān)會在抽查中發(fā)現(xiàn)部分私募機(jī)構(gòu)涉嫌非法集資、挪用基金財產(chǎn)等嚴(yán)重違法行為;或存在層層嵌套、承諾保本保收益、不符合杠桿率要求等違規(guī)問題，因此對83家私募機(jī)構(gòu)采取行政監(jiān)管措施，部分私募機(jī)構(gòu)被立案稽查或移送公安部門。

2018年4月，人民銀行聯(lián)合銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，史稱“資管新規(guī)”，在合格投資者、產(chǎn)品凈值化管理、穿透式監(jiān)管、投資范圍等諸多方面對私募基金加強(qiáng)了監(jiān)管力度。

另一方面，2019年以后，伴隨中美貿(mào)易戰(zhàn)影響面的持續(xù)擴(kuò)大，以及國內(nèi)供給側(cè)改革降負(fù)債壓力的傳導(dǎo)，疊加疫情影響，可投資項目和投資人熱情均明顯減弱，年均私募股權(quán)投資基金備案數(shù)量回歸至2015年的4000只上下，較2017年高峰期腰斬。

圖1 歷年在AMAC備案私募股權(quán)投資基金數(shù)量及金額

鼎足三分

在國內(nèi)想要成功發(fā)行一只新能源行業(yè)私募股權(quán)投資基金需要具備三個條件：項目來源、低成本資金和退出渠道，三者缺一不可。從另一個角度來說，又必須至少三缺一，即擁有項目、資金和退出渠道的主體必須缺少另外兩個要素，才讓基金具有存在的價值。比如，一家國有能源企業(yè)如果沒有巨大的增長野心，可以通過自主開發(fā)獲得項目資源，自身擁有低成本融資渠道，就沒有發(fā)行基金的必要。

基金業(yè)協(xié)會沒有關(guān)于以新能源為投資方向基金的專項統(tǒng)計，但新能源基金的發(fā)展脈絡(luò)仍然有跡可循。

圖2 歷年在AMAC備案含不同關(guān)鍵字私募股權(quán)投資基金數(shù)量

比如，從關(guān)鍵字來看，名稱中包含“能源、綠色、環(huán)保”等相關(guān)字樣的基金的備案數(shù)量基本也在2017達(dá)到第一次巔峰，當(dāng)年備案基金數(shù)量接近160只。這第一輪的結(jié)合主要源于項目開發(fā)商和運營商在項目生命周期的結(jié)構(gòu)錯配：

1)“十三五”早期，新能源項目核準(zhǔn)備案層級逐漸從省級下放到市縣，小業(yè)主在新項目獲取上具有明顯優(yōu)勢，但缺少建設(shè)期所需的資金投入，也沒有長期持有項目的意愿;

2)國有地方能源企業(yè)存在新能源擴(kuò)張需求，但單純自主開發(fā)難以滿足裝機(jī)增長目標(biāo)，需要通過并購補(bǔ)足內(nèi)生增長缺口;部分傳統(tǒng)行業(yè)上市公司也看好新能源行業(yè)發(fā)展而加入了收購大軍，同樣缺少開發(fā)渠道;

3)早在“十二五”期間，發(fā)改委、能源局就提出不允許倒買倒賣路條的規(guī)定，使得轉(zhuǎn)讓方、受讓方不能隨心所欲地開展股權(quán)轉(zhuǎn)讓和建設(shè)期出資，合伙制基金權(quán)利義務(wù)約定靈活，通過結(jié)構(gòu)化還能撬動更多低成本資金(比如將杠桿做到4：1甚至10:1)，可以幫助雙方順利過渡建設(shè)期，實現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓;

4)“十三五”期間新能源項目(尤其是風(fēng)電)電價下降速度慢于度電成本下降速度，使得非限電地區(qū)項目具有良好的經(jīng)濟(jì)性，預(yù)期收益超過收購方基本收益率要求，給基金提供了合理的階段性持有收益。

在這種背景下，新能源私募股權(quán)基金在2015-2017年間應(yīng)運而生，也讓國內(nèi)新能源基金的融資屬性更重。

國際市場上私募股權(quán)投資基金更多具有組織屬性，是常態(tài)化運作、依靠投資業(yè)績獨立發(fā)展壯大的機(jī)構(gòu)，如加拿大博楓、澳大利亞麥格理等均為可再生能源領(lǐng)域知名基金。

但國內(nèi)新能源私募基金獨立性往往偏弱，基金管理主體與項目最終收購方存在千絲萬縷的關(guān)系，而且基金投資的指向性十分明確，很多基金屬于“量體裁衣”——可著項目做基金，在國際市場上依靠歷史業(yè)績募集資金之后盲投的情況在國內(nèi)很少出現(xiàn)(不是完全沒有，但能募集成功的一般也有集團(tuán)品牌或接盤方背書加持，如中廣核三期基金、華潤潤創(chuàng)基金、開弦寧柏基金)。潛在投資人評價一只基金是否具備可投資時，主要看的不是投資團(tuán)隊是誰、歷史業(yè)績?nèi)绾?，而是看項目收購方是誰，兜底條款夠不夠扎實。

緩兵之“基”

2018年以后，由于新能源項目電價逐步從標(biāo)桿轉(zhuǎn)向競價平價，小業(yè)主開發(fā)優(yōu)勢不再，路條交易需求明顯減少，新能源基金失去了廣泛的用武之地，發(fā)行規(guī)?？焖倩芈?。而且資管新規(guī)出臺后，多層嵌套、高杠桿問題被整治，讓基金的結(jié)構(gòu)化、低成本優(yōu)勢大不如前，基金純粹出資度過建設(shè)期的渠道作用逐漸被EPC墊資取而代之，經(jīng)過2020年搶裝的歷史機(jī)遇期，中電建、中能建、特變等主體逐步借墊資之勢成為了重要的項目持有者，2021年末風(fēng)電裝機(jī)超過4.5GW。

另一方面，五大六小等主體在競價中的優(yōu)勢逐漸突顯，也誘發(fā)了2019-2020年間新能源基金的第二次小高潮：

1)競價平價模式下，大型能源企業(yè)在資源獲取上強(qiáng)勢回歸;而受到補(bǔ)貼拖欠的長期困擾的部分民營企業(yè)普遍希望出售資產(chǎn)、斷臂求生，為此大型能源企業(yè)無論在自主開發(fā)還是并購方面，都面臨更多選擇，但受到負(fù)債率、預(yù)算等限制，容易出現(xiàn)“想投資”規(guī)模大于實際“可投資”規(guī)模的障礙，部分項目只能短期放在表外，待條件適當(dāng)時再轉(zhuǎn)入表內(nèi)，此時基金是一個可行的過渡方式;

2)平價以來，項目大型化、基地化趨勢明顯，5萬千瓦單位成為過去式，新項目投資額動輒超過百億，倍增模式下即便是大型能源企業(yè)也會感到資金吃緊;而且在考核控股裝機(jī)的情況下，持股51%即可達(dá)到目標(biāo)，客觀上存在讓渡部分股權(quán)、吸引社會資本共同投資、做大控股裝機(jī)的需求;

3)競價平價項目雖然投資收益率低于含補(bǔ)貼項目，但也省卻了補(bǔ)貼拖欠之苦，盈利質(zhì)量改善，可以實現(xiàn)長期穩(wěn)定的現(xiàn)金收益，尤其在疫情和雙碳目標(biāo)之下，比其他行業(yè)表現(xiàn)出更好的韌性，具有一定的投資吸引力;

4)大型保險公司具有資金優(yōu)勢，也存在配置痛點。受到資管新規(guī)影響，目前私募基金結(jié)構(gòu)基本回歸平層，股權(quán)投資人需要承擔(dān)更大的風(fēng)險，基金、合作方選擇更加重要。對于保險公司來說，合作方資信更具對等性，參與央企主導(dǎo)的新能源基金，從企業(yè)治理到收益和退出上，都更具安全性。

為此，與第一輪新能源基金遍地開花的方式不同，2019-2020年期間第二輪新能源基金雖然數(shù)量難于2017年相比，但發(fā)起人的集中度更高，而且單體規(guī)模大。從AMAC備案來看，截至目前五大、三峽、兩核、兩網(wǎng)合計發(fā)行基金超過200只，僅國電投一家備案基金數(shù)量已接近70只，基金管理規(guī)模超過750億元。

圖3截止目前在AMAC備案含各大能源企業(yè)名稱基金數(shù)量

三生萬物

從現(xiàn)在看未來，項目大型化、基地化趨勢不變，大型能源企業(yè)在新項目開發(fā)中的優(yōu)勢必將持續(xù)，因此基金也將成為實現(xiàn)規(guī)模增長的常態(tài)化手段之一。

此外，今年以來，新能源基金募集又呈現(xiàn)出多種新趨勢，最大的變化就是金融機(jī)構(gòu)對新能源項目的關(guān)注度明顯增加，使得基金管理人很可能成為第三輪新能源基金浪潮的重要攢局者。

以前，風(fēng)電光伏論壇是行業(yè)論壇，無論發(fā)起人、演講人和參會人都以行業(yè)內(nèi)企業(yè)為主。今年以來，以新能源投融資為主題的論壇越來越多，金融機(jī)構(gòu)的參與程度和頻次也在逐步加深。與此同時，大大小小的金融機(jī)構(gòu)都在醞釀以新能源為標(biāo)的發(fā)行基金。

金融機(jī)構(gòu)、基金管理人看好新能源，首先是源于疫情以來其他行業(yè)更加凋零，加大風(fēng)電光伏項目投融資力度，對自身來說是各方面評估都較為安全的選擇。另外，由于看到了新能源項目確定的增長趨勢，金融從業(yè)者存在將其產(chǎn)品化思路和經(jīng)驗移植到新能源行業(yè)的沖動，以達(dá)到擴(kuò)大管理規(guī)模和管理費收入的長期目標(biāo)。

但縱觀前兩次新能源基金浪潮，基本上都是收購方主導(dǎo)，第一次是為了買項目(吃不飽)，第二次是為了賣項目(吃不下)，無論哪種情況，基金擬投資項目都比較清晰，基金募集、運作、退出都會比較順暢。

相比，中介機(jī)構(gòu)、基金管理人主導(dǎo)發(fā)起基金，其實是從最薄弱的環(huán)節(jié)開始拼圖，如果沒有大型運營商的合作，缺少明確的項目來源和退出渠道，也無法打動低成本資金加入，基金募集失敗率較高。即便募集成功，如果從市場上零散收購項目，不僅缺少長期穩(wěn)定的項目來源，也可能向市場傳導(dǎo)浮躁情緒，導(dǎo)致收購價格水漲船高。

此外，從基金募集材料和管理實踐來看，大部分新能源基金管理人傾向于輕資產(chǎn)運作，項目風(fēng)控依靠外部顧問，投后管理依靠外包運維主體，未能充分認(rèn)識行業(yè)風(fēng)險，也進(jìn)一步拉低了自身的存在價值。

雙碳目標(biāo)下，新能源投融資必然更加活躍，第三輪新能源基金浪潮也已經(jīng)在路上。對于金融機(jī)構(gòu)來說，新能源已經(jīng)成為了無法忽略的投資方向。但在不掉隊的同時，還應(yīng)該思考如何才能走得更長更遠(yuǎn)。

比如，與大型能源企業(yè)合作，是更穩(wěn)妥的基金起步方式;項目投資階段不應(yīng)抱有固有成見，將并購已投運項目為主要方向，導(dǎo)致收購價格更高而投資回報更低，可以適度前移，從建設(shè)期、開發(fā)期開始介入(參見《電改“改命”新能源》);投資方向也應(yīng)當(dāng)具有前瞻性，與電力行業(yè)未來發(fā)展方向一致，將源荷一體化、儲能項目納入其中。

而無論對于能源企業(yè)還是金融機(jī)構(gòu)來說，發(fā)起一只新能源基金都只是淺層合作。雖然新能源產(chǎn)品化已成為必然趨勢，但新能源項目并未做好準(zhǔn)備。所謂產(chǎn)品化意味著標(biāo)準(zhǔn)化，要求行業(yè)、項目的相關(guān)風(fēng)險能夠被充分識別和定價，讓電量、電價、成本由不確定變得相對確定，不同地區(qū)、不同類型項目能夠準(zhǔn)確定價，是產(chǎn)品化的前提條件。但相比國際市場，我國電力行業(yè)風(fēng)險定價相對薄弱，金融衍生產(chǎn)品幾乎沒有，這方面才是產(chǎn)融結(jié)合更應(yīng)該下苦功夫、碰撞火花、對行業(yè)更產(chǎn)生正面影響的發(fā)力點。