中國神華(601088)：低價(jià)現(xiàn)金擴(kuò)大錦界能源持股權(quán) 業(yè)績穩(wěn)健增長預(yù)期加強(qiáng)

中國神華12月 16日發(fā)布公告，公司以掛牌底價(jià) 99.65億元競得都城偉業(yè)于北交所公開掛牌轉(zhuǎn)讓的其所持錦界能源30%股權(quán)，并與都城偉業(yè)于2022 年12 月16 日簽署了《產(chǎn)權(quán)交易合同》。按《產(chǎn)權(quán)交易合同》約定，本次交易受讓標(biāo)的價(jià)格為99.65 億元，公司擬以自有資金一次性支付受讓款。本次交易完成后，公司對錦界能源的持股比例由70%增至100%。

點(diǎn)評：

現(xiàn)金低價(jià)收購子公司資產(chǎn)，資源優(yōu)勢加強(qiáng)。錦界能源是煤電一體化綜合能源企業(yè)，是國家“西電東送”北通道項(xiàng)目的重要啟動(dòng)電源點(diǎn)。2022 年1-8 月錦界能源實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入81.18 億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤37.99 億元，年化凈利潤約57 億元，本次中國神華收購的交易對價(jià)為99.65 億元，計(jì)算得PE 為5.82x，不僅低于上市公司8.27x 估值（截至12.16），也低于行業(yè)整體6.14x 估值，體現(xiàn)出中國神華作為大股東收購子公司資產(chǎn)的強(qiáng)大優(yōu)勢。值得注意的是，經(jīng)過兩年煤礦增產(chǎn)保供政策的強(qiáng)力實(shí)施，現(xiàn)有生產(chǎn)煤礦的產(chǎn)能核增和再挖潛空間或?qū)⒂邢?，同時(shí)新核準(zhǔn)的煤礦項(xiàng)目還面臨待開發(fā)的整裝礦權(quán)不足和3-5 年礦井建設(shè)周期的客觀約束，導(dǎo)致現(xiàn)有煤炭企業(yè)產(chǎn)能短期繼續(xù)擴(kuò)張的潛力有限。中國神華通過低價(jià)收購子公司股份，以相對較低的成本實(shí)現(xiàn)了煤炭產(chǎn)能的外延增長，將有利于公司煤炭主營業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長與長期可持續(xù)發(fā)展。

煤炭、電力資產(chǎn)增厚，煤電一體化優(yōu)勢進(jìn)一步鞏固。錦界能源現(xiàn)有煤炭資源可采儲量13.5 億噸，核定產(chǎn)能1800 萬噸/年，交易完成后中國神華總核定產(chǎn)能3.49 億噸/年，權(quán)益產(chǎn)能由2.92 億噸/年提高至2.97 億噸/年；電力資產(chǎn)方面，錦界能源現(xiàn)有投運(yùn)機(jī)組372 萬千瓦，規(guī)劃建設(shè)572萬千瓦，本次收購后中國神華燃煤機(jī)組權(quán)益裝機(jī)容量提升至2669 萬千瓦。近年公司煤電聯(lián)營屬性逐步增強(qiáng)，2021 年公司發(fā)電耗用煤炭5980萬噸，其中自產(chǎn)煤占比83.8%，同比增加1.2pct；電力板塊自有煤炭占自產(chǎn)煤比重約20%，同比增加3.54pct。此次資產(chǎn)收購有助于進(jìn)一步增厚企業(yè)利潤，有利于增強(qiáng)公司煤電協(xié)同優(yōu)勢，提高經(jīng)營抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

伴隨新一輪國企改革和煤礦產(chǎn)能新建周期，公司估值有望提升。今年5月，國資委制定印發(fā)《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，未來國企改革重點(diǎn)將轉(zhuǎn)移至國央企上市公司，推進(jìn)市場價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值向匹配將成為改革方向。煤炭行業(yè)30 家央國企公司數(shù)量占79%、市值占全行業(yè)的93%（截至12.16），是深化改革的重點(diǎn)行業(yè)。與此同時(shí)，國家發(fā)改委加快推動(dòng)煤礦開發(fā)建設(shè)，明確提出明年新開工煤礦4 億噸產(chǎn)能的工作目標(biāo)，煤礦有望迎來新一輪建設(shè)周期。值得注意的是，伴隨新一輪國企改革和煤礦產(chǎn)能新建周期，煤炭企業(yè)既有的存量資源和產(chǎn)能等資產(chǎn)價(jià) 值或?qū)⒈恢匦掳l(fā)現(xiàn)，然而，當(dāng)前由于礦業(yè)權(quán)出讓制度改革疊加煤價(jià)上升，煤炭資源獲取成本顯著上升，同時(shí)伴隨建礦標(biāo)準(zhǔn)的提高，新建礦井的噸產(chǎn)能投資也大幅增加，煤炭企業(yè)現(xiàn)有存量資產(chǎn)的賬面價(jià)值已不能合理反映其真實(shí)價(jià)值?？梢姡袊袢A作為煤炭行業(yè)的龍頭央企上市公司，伴隨國企改革推進(jìn)及國央企價(jià)值重估，有望迎來估值的提升。

盈利預(yù)測與投資評級：我們認(rèn)為，當(dāng)前依靠現(xiàn)有生產(chǎn)礦井的產(chǎn)能核增和產(chǎn)能利用率再挖潛等短期性增產(chǎn)保供的政策工具已經(jīng)基本用盡，供給端矛盾已轉(zhuǎn)移至新建礦井不足。與此同時(shí)，伴隨國家擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略的縱深推進(jìn)和系列穩(wěn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長政策的實(shí)施落地，疊加國內(nèi)煤電裝機(jī)建設(shè)帶來的新增煤炭需求，煤炭需求在明年有望底部向上并保持增長態(tài)勢。我們預(yù)計(jì)，未來3～5 年煤炭供需形勢或?qū)⒊掷m(xù)趨緊，中長協(xié)保供下煤炭現(xiàn)貨價(jià)格中樞有望穩(wěn)步抬升，長協(xié)價(jià)格有望跟進(jìn)實(shí)現(xiàn)小步慢漲。中國神華的高長協(xié)比例及一體化運(yùn)營使得經(jīng)營業(yè)績具有高確定性，并將有望迎來資產(chǎn)重估和估值的修復(fù)提升。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤為780.48、926.06、1049.48 億元；EPS 為3.93/4.66/5.28 元/股，PE 為7.28x/6.13x/5.41x，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)形勢存在不確定性；地緣政治因素影響全球經(jīng)濟(jì)；煤炭、電力相關(guān)行業(yè)政策的不確定性；煤礦出現(xiàn)安全生產(chǎn)事故等。