標的凈利率不到1%，中船科技92億跨界風電值不值

根據(jù)GWEC統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021年，中國新增裝機容量占全球50.9%，累計裝機容量占全球40.4%，已連續(xù)十年保持世界第一風電大國的位置。

在“雙碳”目標之下，風電項目投資大增，產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)也隨之進入“備戰(zhàn)”狀態(tài);與此同時，近年央企整合加速，積極推動優(yōu)質資產(chǎn)向上市公司集中。

在此背景之下，中國船舶旗下上市公司中船科技(600072.SH)公告重大資產(chǎn)重組交易，擬以92億元收購股東的風電資產(chǎn)，一舉從原來的工程咨詢及承包業(yè)務，跨界進入風力發(fā)電設備制造、風電場和光伏電站的開發(fā)與運營、新能源工程建設服務等領域。

值得關注的是，在本次交易中部分采用資產(chǎn)基礎法估值的資產(chǎn)同樣也做出了業(yè)績承諾，而且與常見的以凈利潤指標作為業(yè)績承諾不同，這部分資產(chǎn)選擇以“無形資產(chǎn)收入分成”做為業(yè)績承諾指標。

跨界風電

中船科技由江南造船集團的鋼結構機械工程事業(yè)部發(fā)展而來，在2016年完成重組，主營業(yè)務轉變?yōu)楣こ淘O計、勘察、咨詢及監(jiān)理、工程總承包，面向包括船舶、軍工、機械、建筑、市政、環(huán)保、水工等行業(yè)。

在本次重組之前，中船科技對風電行業(yè)是鮮有接觸的。

2020年、2021年、2022上半年，中船科技實現(xiàn)營收18.75億、24.09億、14.15億，同比增加-44%、29%、28%;實現(xiàn)歸母凈利潤1.43億、0.8億、0.44億，同比增加4%、-44%、-42%;毛利率分別為14.09%、14.04%、10.96%;凈利率分別為7.45%、3.34%、2.98%。

從基本面數(shù)據(jù)可以看到，中船科技的工程業(yè)務業(yè)績并不穩(wěn)定，毛利率和凈利率都有下降的趨勢，不到1個億的利潤難以支撐其90億的市值。

適逢央企資產(chǎn)整合潮來臨，中船科技作為上市平臺，獲得了資產(chǎn)注入的機會。

根據(jù)交易方案，中船科技擬以91.98億元交易對價，發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買交易對方所持中國海裝100%股份、中船風電88.58%股權、新疆海為100%股權、洛陽雙瑞44.64%少數(shù)股權、凌久電氣10%少數(shù)股權。同時募集配套資金不超過30億。

交易完成后，中船科技將直接持有中國海裝100%股權和新疆海為100%股權，并將通過直接和間接方式合計持有中船風電100%股權、洛陽雙瑞100%股權和凌久電氣100%股權(洛陽雙瑞和凌久電氣是中國海裝子公司)。

其中，中國海裝、洛陽雙瑞、凌久電氣主要從事風電機組及其配套設備的研發(fā)、制造與銷售;中船風電、新疆海為主要從事新能源電場的開發(fā)、建設與運營管理，前者有運營的控股風電場6個，后者已建成3個風電場、4個光伏電站。

這次標的資產(chǎn)整體(中國海裝、中船風電、新疆海為)2022年上半年營收合計為78.09億元;歸母凈利潤為2.51億元，凈利率為3.59%，能在一定程度上增厚上市公司利潤水平，不過同時也使得上市公司重組后的資產(chǎn)負債率大大提升，從原來的40%多，增加到70%多。

值得注意的是，標的之一的中國海裝，2022年上半年營收達到67.48億元、規(guī)模很大，但凈利率僅有不到1%，其政府補助對當期營業(yè)利潤的影響達到59%，而且它在2021年和2022上半年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額均為負，造血能力偏弱，或許未來會拖累上市公司業(yè)績。

無形資產(chǎn)收入分成做業(yè)績承諾

作為盈利能力最為薄弱的一部分資產(chǎn)，中國海裝并沒有采用收益法進行估值，而是選擇資產(chǎn)基礎法進行估值。

一般來說，如果標的是按照資產(chǎn)基礎法進行評估，那么將不適用重組管理辦法，即不會強制要求標的做出業(yè)績承諾。

但是，中國海裝、洛陽雙瑞、凌久電氣都做出業(yè)績承諾，并且是以“無形資產(chǎn)收入分成”作為衡量指標。

從重組方案中可以看到，如交割日未在2022年12月31日前(含當日)，則中國海裝業(yè)績承諾無形資產(chǎn)于2023年、2024年、2025年實現(xiàn)的承諾收入分成分別不低于6269.97萬元、3732.57萬元、2197.92萬元。

洛陽雙瑞業(yè)績承諾無形資產(chǎn)于2023年、2024年、2025年實現(xiàn)的承諾收入分成分別不低于3216.58萬元、2628.62萬元、1722.29萬元。

凌久電氣業(yè)績承諾資產(chǎn)于2023年、2024年、2025年實現(xiàn)的承諾收入分成分別不低于129.01萬元、99.20萬元、62.50萬元。

事實上，根據(jù)《關于并購重組業(yè)績補償相關問題與解答》，如果資產(chǎn)基礎法中對于一項或幾項資產(chǎn)采用了基于未來收益預期的方法，也應就此部分進行業(yè)績補償。

在本次交易中，中國海裝(除洛陽雙瑞、凌久電氣)，以及洛陽雙瑞、凌久電氣各自名下的專利、軟件著作權等無形資產(chǎn)都是采用了收入分成法進行評估，而收入分成法正是基于無形資產(chǎn)未來能給公司帶來的收益折現(xiàn)。

與中船風電和新疆海為兩家以發(fā)電為主業(yè)的不同，2020、2021、2022上半年，中國海裝風力發(fā)電機組占各期營業(yè)收入的比例分別為82.71%、90.86%和91.24%，為主要產(chǎn)品。

中國海裝具備獨立研發(fā)制造風機核心零部件葉片、變槳系統(tǒng)及控制系統(tǒng)等的生產(chǎn)能力。其通過自主研發(fā)和優(yōu)化創(chuàng)新，形成了擁有完全自主知識產(chǎn)權的2MW級、3MW級、4MW級、5MW級、8-10MW級及更大容量風電機組關鍵技術，開辟了浮式風電、分散式接入、微電網(wǎng)、智慧風場等應用領域，風電整機設計及關鍵技術處于國內領先、國際先進水平。目前，中國海裝產(chǎn)品按應用場景主要可分為陸上風電機組與海上風電機組。專利以及軟件著作權對中國海裝收益影響較大。

在上文中，我們分析過中國海裝盈利能力偏弱的問題，如果有無形資產(chǎn)收入分成作為業(yè)績承諾，將在一定程度上減少中船科技收購中國海裝的風險。

相關證券：

中船科技(600072)