中國海油(600938)：2022Q3業(yè)績預(yù)增 堅定看好海上油氣龍頭

事件：2022 年10月16日，中國海油發(fā)布2022 年三季度業(yè)績預(yù)增公告。

2022 年前三季度，公司預(yù)計實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1078-1098 億元，同比+104 至108%;預(yù)計實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤1063-1083 億元，同比+106 至110%。2022年第三季度，公司預(yù)計實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤359-379 億元，同比+84 至95%，環(huán)比-4 至1%，預(yù)計實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤354-374 億元，同比+95 至106%，環(huán)比-4 至1%。

點(diǎn)評：

公司2022 年三季度業(yè)績保持穩(wěn)定。2022Q3,受宏觀經(jīng)濟(jì)及需求衰退擔(dān)憂影響，原油價格持續(xù)回調(diào)，布倫特原油均價97.70 美元/桶，同比上漲33.4%，環(huán)比下降12.7%，與2022Q1 油價基本持平。產(chǎn)量方面，2022Q3,南海鶯歌海域東方1-1 氣田東南區(qū)及樂東22-1 氣田南塊開發(fā)項(xiàng)目投產(chǎn)，預(yù)計將實(shí)現(xiàn)約44 百萬立方英尺/天的天然氣高峰產(chǎn)量;渤海南部海域墾利6-1 油田10-1 北區(qū)塊開發(fā)項(xiàng)目投產(chǎn)，預(yù)計2023 年將實(shí)現(xiàn)約7100 桶/天的原油高峰產(chǎn)量，兩項(xiàng)目合計實(shí)現(xiàn)1.4 萬桶油當(dāng)量/天的油氣產(chǎn)量增長。利潤方面，2022Q3 公司預(yù)計實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤359-379 億元，或較2022Q1 增加16-36 億元，主要考慮2022Q1-Q2 投產(chǎn)新項(xiàng)目產(chǎn)量釋放、成本控制效果顯著以及美元升值產(chǎn)生匯兌收益等因素的影響。

原油產(chǎn)能周期推動國際油價長期高位運(yùn)行，引發(fā)能源大通脹。一方面，OPEC+減產(chǎn)行為給油價奠定了堅實(shí)的底部支撐。2022 年10 月5 日，OPEC+會議達(dá)成了疫情后的第二次大規(guī)模減產(chǎn)協(xié)議(較8 月目標(biāo)產(chǎn)量減少200萬桶/天)，據(jù)IEA 和EIA 預(yù)計，此次OPEC+國家的實(shí)際減產(chǎn)規(guī)模為100萬桶/天，減產(chǎn)時間為2022 年11 月到2023 年12 月。需要注意兩點(diǎn)：

首先，在2022 年9 月會議上的試探性減產(chǎn)沒有取得明顯成效后，OPEC+選擇在2022 年10 月會議上繼續(xù)進(jìn)行大規(guī)模減產(chǎn);其次，美國曾試圖阻止本次OPEC+減產(chǎn)，但沙特拒絕了美國“推遲減產(chǎn)”的要求。這兩點(diǎn)表明，OPEC+穩(wěn)定油價的決心和信心是比較堅定的。另一方面，我們認(rèn)為2022Q4 油價中樞有望抬升。2022Q4，原油需求端主要考慮歐洲冬季可能有原油替代天然氣發(fā)電情況，美國冬季取暖用油需求提升;原油供給端主要考慮11 月OPEC+大幅減產(chǎn)落實(shí)，以及12 月歐盟分階段禁運(yùn)俄羅斯原油和俄油限價禁令。綜合來看，2022Q4 原油供給收緊，需求增長，原油或?qū)⑻幱谌祀A段，我們認(rèn)為油價中樞有望抬升。

中海油投資價值核心在于低成本優(yōu)勢。低成本是石油公司的核心競爭力，也是提升盈利和對抗油價波動風(fēng)險的關(guān)鍵，使得公司在中低油價水平下仍具有持續(xù)盈利的能力。2022 年上半年，在國際原油價格大幅上漲的背景下，桶油成本為30.32 美元/桶，同比、環(huán)比增長僅為4.60%、2.79%，主要是由于油價上升帶來所得稅外的其他稅項(xiàng)增加。其中桶油作業(yè)費(fèi)用7.77 美元(同比+0.46 美元)、桶油折舊折耗及攤銷14.52 美元(同比-1.27 美元)、桶油棄置費(fèi)0.95 美元(同比+0.11 美元)、銷售管理費(fèi)2.29 美元(同比+0.06 美元)、其他稅金4.79 美元(同比+1.98 美元)，公司仍保持相對高的成本優(yōu)勢。我們認(rèn)為，全球海上油 服行業(yè)仍相對過剩，雖然油價上漲，但油服作業(yè)費(fèi)用漲幅有限，并且隨著公司繼續(xù)加大勘探開發(fā)力度，尤其是圭亞那等深海大油田投產(chǎn)，儲量和產(chǎn)量規(guī)模將進(jìn)一步提升，折舊攤銷成本有望維持低位，公司低桶油成本競爭優(yōu)勢將繼續(xù)鞏固。

中海油維持高資本開支，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量增長。在國內(nèi)增儲上產(chǎn)政策和在中國海洋石油集團(tuán)有限公司“七年行動計劃”的推動下，中海油將保持原油產(chǎn)量穩(wěn)步增長。2021 年，公司的油氣產(chǎn)量為573 百萬桶油當(dāng)量。到2022年，公司的油氣凈產(chǎn)量目標(biāo)將為600-610 百萬桶油當(dāng)量，其中中國約占69%、海外約占31%。2023-2024 年，公司油氣凈產(chǎn)量將分別達(dá)640-650百萬桶油當(dāng)量和680-690 百萬桶油當(dāng)量，其中中國約占65%、海外約占35%，海外產(chǎn)量占比提升。未來三年，公司的凈產(chǎn)量增速預(yù)計在6-7%左右。到2025 年，公司計劃日產(chǎn)量目標(biāo)達(dá)到200 萬桶油當(dāng)量，年度凈產(chǎn)量目標(biāo)達(dá)730 百萬桶油當(dāng)量，油氣產(chǎn)量增長將帶動公司業(yè)績規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。2022 年資本開支計劃為900-1000 億元，按照公司2022 年戰(zhàn)略展望公布的未來3 年產(chǎn)量目標(biāo)，我們預(yù)計2022-2024 年原油產(chǎn)量增速分別為4.3%、6.6%和6.2%。2022Q2，公司油氣凈產(chǎn)量達(dá)153.8 百萬桶油當(dāng)量，同比增長9.54%，環(huán)比增長1.85%，其中，石油液體產(chǎn)量120.9 百萬桶，同比增長8.63%，環(huán)比增長1.09%,天然氣產(chǎn)量190.7 十億立方英尺，同比增長13.24%，環(huán)比增長3.64%。

前期分紅承諾正在兌現(xiàn)，成就優(yōu)質(zhì)價值投資標(biāo)的。2010-2014 年高油價時期，中海油平均股利支付率為31%，2015-2020 年低油價時期，中海油股利支付率維持在45%以上，超過了很多國際石油公司。2021 年公司凈利潤703 億元，全年股利支付率超過80%，末期+特別股利支付率為66%。在中海油2022 年戰(zhàn)略展望中，公司表示既要保持高資本開支實(shí)現(xiàn)油氣產(chǎn)量7%增速，同時也要保證2022-2024 年全年股息支付率不低于40%，絕對值不低于0.70 港元/股(含稅)。2022 年8 月25 日，公司宣告向全體股東派發(fā)中期股息每股0.70 港元(含稅)，對應(yīng)A 股股息率3.46%，H 股股息率為6.47%，2022 上半年股利支付率為40.52%，達(dá)到公司分紅承諾目標(biāo)。截至2022 年10 月13 日，公司A 股股息派發(fā)已實(shí)施。

中海油估值偏低，存在修復(fù)上行空間。相比其他石油公司，公司在穿越油價大周期中展現(xiàn)出了更強(qiáng)的盈利性、較弱的波動性和更優(yōu)秀的資產(chǎn)質(zhì)量。在2010-2020 年油價大周期中，中海油H 股PE 基本處于9-13 倍，低于國內(nèi)外可比同行平均水平，我們認(rèn)為公司2022-2024 年A 股估值處于5-6 倍，H 股估值將處于3 倍，也遠(yuǎn)低于自身歷史估值。從橫向和縱向?qū)Ρ葋砜矗敬嬖诖蠓乐敌迯?fù)空間。

盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)測公司2022-2024 年凈利潤分別為1350.53、1452.91 和1543.21 億元，同比增速分別為92.05%、7.58%、6.21%，EPS 分別為2.84、3.05 和3.24 元/股，按照2022 年10 月14 日A 股收盤價對應(yīng)的PE 分別為5.74、5.34 和5.02 倍，H 股收盤價對應(yīng)的PE 分別為3.08、2.87、2.70 倍?？紤]到公司受益于原油價格高位和產(chǎn)量增長，2022-2024 年公司業(yè)績增長有望提速，估值相對2010-2020 油價大周期時期處于低位，并明顯低于行業(yè)水平，且享受高股息，我們維 持對公司A 股和H 股的“買入”評級。

風(fēng)險因素：疫情反復(fù)、經(jīng)濟(jì)波動和油價下行風(fēng)險;公司增儲上產(chǎn)速度不及預(yù)期風(fēng)險;經(jīng)濟(jì)制裁和地緣政治風(fēng)險。