川投能源(600674)2022年三季報業(yè)績快報點評：雅礱江業(yè)績符合預期 率先享受電價紅利

公司前三季度歸母凈利潤29.19 億元，同比增長5.0%，符合預期。雅中投產(chǎn)催化效應顯著，前三季度投資收益同比增長2.93 億元推升業(yè)績，兩楊電站投產(chǎn)帶來的催化效應逐步體現(xiàn)?？毓伤娛艽髩螡B透治理及瀘定地震影響，發(fā)電量低于預期拖累業(yè)績。汛期缺電推升大水電價值，錦-官電源組率先受益。預計2022~2024 年EPS 分別為0.78/0.89/1.04 元(前預測值0.80/0.94/0.97 元)，維持公司“買入”評級，上調目標價至14.5 元。

前三季度EPS 0.66 元，符合預期。公司發(fā)布業(yè)績快報，2022 年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入8.83 億元(未經(jīng)審計，下同)，同比減少1.1%;歸母凈利潤29.19億元，同比增長5.0%;對應EPS 0.66 元，同比增長5.0%，業(yè)績符合預期。分季度來看，三季度實現(xiàn)營業(yè)收入4.07 億元，同比減少4.3%;歸母凈利潤13.59億元，同比減少7.5%;對應EPS 0.31 元，同比減少7.5%。

雅中投產(chǎn)催化效應顯著，雅礱江公司業(yè)績符合預期。公司前三季度投資收規(guī)模同比增長2.93 億元(+10.1%)至31.93 億元，是推動歸母凈利潤同比增長5.0%的主因。公司投資收益主要來自持股比例48%的雅礱江公司，我們測算前三季度雅礱江公司凈利潤約為63 億元，同比增長約12%。兩河口、楊房溝電站投產(chǎn)帶來裝機擴張、對下游增發(fā)效應與豐枯比改善逐步體現(xiàn)，我們預計雅礱江公司穩(wěn)態(tài)凈利潤相比投產(chǎn)前增加30 億元至90 億元左右，推動投資收益顯著增長。

控股發(fā)電量下滑拖累業(yè)績增速，瀘定地震或導致成本費用提升。受仁宗海大壩滲透治理與“9·5”瀘定地震導致機組停運18 天，前三季度公司控股小水電發(fā)電量同比減少11.8%至34.05 億千瓦時，導致公司營收同比減少1.17 億元(-1.1%)，拖累公司業(yè)績增速。由于田灣河流域受損項目較多，需要對受損設施設備進行修復，預計公司Q4 維修相關成本費用與設施設備減值計提會相應增加，對公司業(yè)績產(chǎn)生一定負面影響。

汛期缺電推動優(yōu)質大水電價值，博弈能力提升下錦-官電源組率先受益。今年7月降雨偏枯導致四川省各流域來水普降，導致無調節(jié)能力的徑流式小水電出力大幅下滑，水電供給不足與高溫導致居民用電增長疊加汛期剛性外送需求較大引發(fā)限電。具有多年調節(jié)能力的優(yōu)質大水電在極端環(huán)境下仍具備較強的保供能力，推動水電送出省和消納省對具有庫容調節(jié)能力的優(yōu)質大水電爭奪開始變得激烈，龍頭水電博弈能力提升進而推升水電電價。雅礱江公司外送江蘇的錦-官電源組率先受益，江蘇省發(fā)改委在7 月將其電價機制完善為“基準落地電價+浮動電價”機制，調整后雅礱江公司可以分享江蘇省內(nèi)交易電價上漲紅利。預計隨著全國電力市場體系逐步完善，大水電的綠色價值、保供能力有望逐步體現(xiàn)進而實現(xiàn)電價上漲，價值有望得到重估。

風險因素：來水、發(fā)電量低于預期;雅中新電站定價偏低;市場交易電價不及預期。

盈利預測、估值與評級：綜合考慮控股水電受地震影響業(yè)績略低于預期，以及雅中新機組投產(chǎn)及錦官電源組送江蘇電價上漲積極影響，我們調整公司2022~2024 年EPS 預測為0.78/0.89/1.04 元(前預測值0.80/0.94/0.97 元)，現(xiàn)價對應動態(tài)PE 為16/14/12 倍，看好雅中投產(chǎn)推動公司價值釋放以及大水電價值提升，參考可比水電公司(長江電力、華能水電、桂冠電力)2022 年18倍的平均目標PE(Wind 一致預期)，給予公司2022 年18 倍目標PE，上調目標價至14.5 元(原13.5 元)，維持“買入”評級。