等上游塌了，陽光電源就能“燦爛”？

在內(nèi)卷又充滿變數(shù)的光伏賽道上，真正等來“陽光”之前，還有諸多挑戰(zhàn)擺在陽光電源面前。

在全球碳中和的大背景下，光伏行業(yè)成了近兩年市場上最閃耀的星。其中，最吸睛的公司之一，當屬陽光電源（300274．SZ）。

從2018年開始，凈利潤和估值的同步提升，令陽光電源的市值從150億一路攀升至1800億，一時春風得意。

但繼2021年業(yè)績大幅低于預期后，在今年上半年，陽光電源的凈利潤增速，又遠遠落后于小兄弟錦浪科技（300763．SZ），德業(yè)股份（605117．SH）。

就在上個月，還傳出投資者對廣發(fā)基金“坐莊式”抱團的質問。

來源經(jīng)濟觀察報

種種煩心事，才下眉頭，又上心頭。陽光電源眼下的路又在何方？

01 高價原材料是罪魁禍首

上半年，陽光電源實現(xiàn)營收122．81億元，同比增長49．58％；歸母凈利潤9億元，同比增長18．95％。

但仔細拆解陽光電源的各項業(yè)務就能發(fā)現(xiàn)，增收不增利的現(xiàn)象并不鮮見。

比如，營業(yè)收入里占比最高的地面電站和集中式逆變器兩塊業(yè)務，均拖了后腿。

公司逆變器業(yè)務毛利率32．51％，同比下降5．64％；而電站投資開發(fā)業(yè)務的凈利潤率，以半年報的28．77億收入和8月28日公告的調研紀要1億元凈利潤計算，僅為3．48％。

追本溯源，造成這一情況的“幕后元兇”，主要是原材料的價格暴漲，尤其是硅料。

自2020年7月以來，硅料的供需格局發(fā)生了逆轉。

硅料的擴產(chǎn)難度大，硅料企業(yè)的新建產(chǎn)能周期長達18個月，如果再算上產(chǎn)能爬坡的時間，正常投產(chǎn)將長達2年。因此，硅料的供給在短期內(nèi)沒有辦法提上去，根本不愁賣。

在目前的平價上網(wǎng)階段，電價是固定的。上游組件的成本太高，電站的收益賬算不過來，就會放緩建設進度，以此倒逼上游降價。

可是，今年偏偏遇上了歐洲能源危機。高昂電價，使得歐洲建設新能源的需求十分迫切。從前8個月看，歐洲的裝機總量出現(xiàn)了翻倍增長。突如其來的增量需求，大大延緩了產(chǎn)業(yè)鏈的降價過程。

與之同步的是，國內(nèi)硅料價格猶如坐上了火箭，一路攀升到目前的30萬元／噸。上游的硅料企業(yè)賺得盆滿缽滿，拿走了整個行業(yè)70％的利潤，但苦了中下游的光伏制造企業(yè)，陽光電源也深受其害。

硅料價格高企，如何具體影響陽光電源的凈利潤？

2022年上半年，根據(jù)陽光電源8月26日接待投資者調研活動信息，其電站投資開發(fā)的開發(fā)完成3GW，卻僅賺了不到1億利潤。

從半年報看，由于美元升值較快，匯兌收益都有2．25億。也就是說，陽光電源9．42個億的凈利潤中，24％的盈利要靠匯率幫忙。

陽光電源的另一個基本盤是逆變器。在2015年之后，其逆變器的市場份額一直排在全球第一位。

過去5年，陽光的逆變器毛利率穩(wěn)定保持在均值34％，對比同行業(yè)規(guī)模較小的兩家企業(yè)——錦浪科技（300763．SZ）和固德威（688390．SH），確實有競爭優(yōu)勢。

這種優(yōu)勢，體現(xiàn)在生產(chǎn)端的規(guī)模效應、集中式逆變器獨有的技術壁壘，以及在客戶中建立的口碑。

但上游原材料不降價，下游的需求就起不來。主營收入以集中式電站、逆變器占大頭的陽光電源，受到的沖擊遠大于其他以出口為主的逆變器公司。

況且，逆變器銷往歐洲、美國的毛利率是40％－50％，而在印度、東南亞和中國國內(nèi)銷售的毛利率在25％左右。這也是陽光電源業(yè)績增速不及同行的原因。

02 跌價預期帶來曙光

不過“好”消息是，硅料的高價，可能要扛不住了。

根據(jù)最新行業(yè)數(shù)據(jù)，9月多晶硅產(chǎn)量7．65萬噸，環(huán)比增加24％；預計10月產(chǎn)量在8－9萬噸之間。

根據(jù)東吳證券對多晶硅的排產(chǎn)調研，10月和11月多晶硅的產(chǎn)能，預計有環(huán)比20％以上的提升，到今年年底，硅料的產(chǎn)能將達到120萬噸。

在硅片薄片化的趨勢下，目前1萬噸硅料可生產(chǎn)約3．5GW組件，那么120萬噸硅料對應的組件出貨量在420GW的水平。

以明年全球裝機預期350GW，1．2的容配比計算，硅料用量也在130萬噸以下，疊加2023年100萬噸新增產(chǎn)能投產(chǎn)，硅料合計產(chǎn)量可支持全球600GW的裝機量，過剩比例超20％。

由此可見，硅料價格大幅度下跌已是大概率。

如硅料下跌，下半年全球光伏市場最大的增量，或許在中國。

國內(nèi)的大電站，不具備開工條件就不開工。在沒有補貼的情況下，這些地面電站當然希望等價格跌下來后再建設。

根據(jù)國家能源局發(fā)布《2022年上半年光伏發(fā)電建設運行情況》，2022年上半年地面電站光伏新增裝機量為11．22GW，大量地面電站積壓未進行安裝，下半年即便組件單瓦價格跌到2元左右（收益率6．5％左右），仍然有不少電站準備啟動。

若組件價格繼續(xù)降到1．9元，大電站項目加速啟動，四季度預計會有20－30GW的搶裝，而這只是個開始。

市場曾普遍認為，明年是大電站的新元年。“風、光”大基地裝機能夠達到100GW水平，今年四季度的電站盈利，將出現(xiàn)拐點。

不過這個邏輯正在發(fā)生變化。

陽光電源目前的地面電站，國內(nèi)單瓦凈利不到0．002元，海外單瓦凈利在0．002元至0．003元。

根據(jù)賣方機構測算，2022年電站的建設規(guī)模大約有2GW－3GW。如果組件價格下降1毛錢以上，預計2023年新增產(chǎn)能達到4GW－5GW，按此算下來能貢獻200億收入，收獲10億左右利潤。

這和陽光電源今年1個億的利潤相比，就是10倍的增長空間。

陽光電源收入的另一部分逆變器業(yè)務，今年上半年發(fā)貨量31GW，占全球總裝機規(guī)模92GW的34％，比去年提升1％－2％。其中，國內(nèi)出貨12GW，出口海外19GW。逆變器這塊業(yè)務，表現(xiàn)符合市場預期。

近兩年積壓的地面裝機需求，如能在2023年爆發(fā)，地面電站的集中式逆變器需求，也將迎來拐點。

展望今年四季度和明年，隨著上游原材料的跌價，陽光電源的集中式逆變器，將呈現(xiàn)出貨量高增長。如疊加地面電站利潤“轉正”，陽光將是目前光伏行業(yè)“全村最大的希望”。