晶科能源(688223)深度研究報(bào)告：多措并舉助力盈利修復(fù) N型量產(chǎn)靜待王者歸來(lái)

全球領(lǐng)先的一體化組件龍頭，N 型新技術(shù)布局領(lǐng)先。公司是一體化光伏組件的領(lǐng)先企業(yè)，多年來(lái)出貨量位居行業(yè)前列，龍頭地位穩(wěn)固。2022H1，公司組件出貨18.21GW，全球組件出貨排名第一。N 型新技術(shù)方面，公司TOPCon電池效率和量產(chǎn)進(jìn)度均處于行業(yè)前列，2022 年預(yù)計(jì)將率先實(shí)現(xiàn)10GW 的TOPCon 組件出貨，引領(lǐng)光伏行業(yè)N 型技術(shù)轉(zhuǎn)型升級(jí)。海外布局方面，公司多國(guó)市占率領(lǐng)先，海外營(yíng)收占比處于行業(yè)領(lǐng)先水平，目前東南亞已形成7GW 的一體化產(chǎn)能布局，有望享受海外市場(chǎng)更高的溢價(jià)及利潤(rùn)空間。

光伏裝機(jī)規(guī)模高速增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)向中下游轉(zhuǎn)移，組件龍頭將迎量利雙升。

1)量：碳中和浪潮下，全球光伏裝機(jī)保持高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2022/2023 年，全球光伏新增裝機(jī)將達(dá)到250/350GW，同比+47%/+40%。2)利：隨著硅料供應(yīng)緊張局勢(shì)緩解，硅料降價(jià)將使得產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)向中下游重新分配。組件環(huán)節(jié)頭部企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，集中度呈上升趨勢(shì)，一體化組件環(huán)節(jié)有望獲取硅料降價(jià)釋放的利潤(rùn)，或?qū)⒂瓉?lái)量利雙升的局面。

多措并舉助力盈利修復(fù)，業(yè)績(jī)高彈性未來(lái)可期。1)補(bǔ)齊一體化電池產(chǎn)能短板：

回A 后融資渠道打開(kāi)，公司將補(bǔ)齊電池產(chǎn)能短板，加強(qiáng)一體化成本優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)單瓦盈利可提升2-3 分/W。2)N 型技術(shù)率先大規(guī)模量產(chǎn)：公司引領(lǐng)N 型新技術(shù)布局，預(yù)計(jì)2022 年公司組件出貨35-40GW，其中N 型出貨預(yù)計(jì)10GW，公司作為先發(fā)企業(yè)有望在出貨量及盈利上享受額外紅利，我們預(yù)計(jì)公司TOPCon 放量帶來(lái)單瓦盈利提升2-3 分/W。3)供應(yīng)鏈管理優(yōu)化：公司加強(qiáng)與產(chǎn)業(yè)上下游企業(yè)的合作關(guān)系，保障供應(yīng)鏈的穩(wěn)定，成本將進(jìn)一步優(yōu)化。4)回A 后融資成本降低，財(cái)務(wù)費(fèi)用有望下降，改善公司盈利水平。

儲(chǔ)能+BIPV 與組件形成協(xié)同，新戰(zhàn)略搶灘分布式市場(chǎng)。公司依托組件業(yè)務(wù)的渠道及品牌影響力，橫向布局多項(xiàng)協(xié)同性業(yè)務(wù)，有望為公司貢獻(xiàn)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。隨著“1+2+3+N”全場(chǎng)景全案戰(zhàn)略的執(zhí)行，公司憑借自身的品牌渠道優(yōu)勢(shì)以及完善的產(chǎn)品矩陣，可以一站式滿足客戶的多樣化需求，進(jìn)而獲取更多的市場(chǎng)份額，打開(kāi)公司新的成長(zhǎng)空間。

投資建議：公司為光伏組件領(lǐng)先企業(yè)，中短期看有較強(qiáng)的盈利修復(fù)能力，同時(shí)考慮公司N 型新技術(shù)以及海外布局行業(yè)領(lǐng)先，未來(lái)業(yè)績(jī)有望保持較高增速。

我們預(yù)計(jì)公司2022-2024 公司歸母凈利潤(rùn)分別為26.4/52.9/74.5 億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE 分別為62/31/22 倍。參考可比公司估值，給予2023 年36x PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)19.03 元，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：光伏需求不及預(yù)期、硅料產(chǎn)能釋放不及預(yù)期、公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、相關(guān)測(cè)算具有一定主觀性等