兗礦能源(600188)：內(nèi)外布局 享受行業(yè)上行紅利

內(nèi)外布局，享受行業(yè)上行紅利，首次覆蓋評級“增持”

我們首次覆蓋兗礦能源A 股，給予“增持”評級和56.5 元的目標價，基于9.1 倍2023E P/E(22-24E EPS 為7.18/6.22/6.39 元)，相比港股目標價格34.3 港幣(4.8 倍2023E PE)溢價83%，與近三年來A-H 平均溢價一致。

兗礦2016 年以來內(nèi)外布局，澳洲和陜蒙基地通過收購和新建擴張規(guī)模并提升成本競爭力，形成三大生產(chǎn)基地;公司市場化價格和海外銷售占比高，能夠充分享受煤價上行周期所帶來的利潤高彈性;未來潛在集團優(yōu)質(zhì)煤炭資產(chǎn)注入以及現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)能/產(chǎn)量的進一步提升推動公司內(nèi)外延擴張。但我們預(yù)計煤炭市場供需逐步寬松，價格中樞或穩(wěn)步下移，2023 年核心關(guān)注海外經(jīng)濟衰退與否和程度，2024 年之后看可再生能源裝機增加量。

三大基地格局形成，資產(chǎn)質(zhì)量和成本競爭力顯著提升兗礦2017 年在煤炭行業(yè)低谷收購聯(lián)合礦業(yè)顯著提升了澳洲煤炭資產(chǎn)的規(guī)模和質(zhì)量，并形成了目前莫拉本、HVO 和MTW 的三大主力資產(chǎn)。2018 年起公司在陜蒙通過新建和收購集團資產(chǎn)形成千萬噸級礦井群，金雞灘、轉(zhuǎn)龍灣、營盤壕、石拉烏素四大主力資產(chǎn)，隨著產(chǎn)能核增、竣工審批完成以及地質(zhì)問題解決，陜蒙基地將成為公司低成本高產(chǎn)量的年輕礦井基地，且中期仍有嘎魯圖和劉三圪旦合計1,300 萬噸/年的產(chǎn)能貢獻。山東基地的萬福煤礦預(yù)計于2024 年投產(chǎn)。公司目前形成山東、陜蒙和澳洲三大生產(chǎn)基地，地域分布均衡且資產(chǎn)質(zhì)量有了顯著的提升。

市場化價格銷售占比高，煤價上行周期行業(yè)β的受益者兗礦海外銷量、本部精煤以及內(nèi)部煤化工對應(yīng)的銷售均可以按照市場化價格進行銷售，我們預(yù)計公司2022 年60-70%的銷售占比是市場化價格銷售，顯著高于中國神華和中煤能源約20-30%的現(xiàn)貨銷售占比。受益于海外更緊張的能源供需和市場化價格，1H22 公司澳洲基地貢獻51.2%的凈利潤占比，且實際成交價格滯后市場價格一個季度，海外業(yè)務(wù)2022 年有望實現(xiàn)較高利潤。1H22 受益于煤價高位繁榮，公司平均煤價同比增長547 元/噸，顯著高于中國神華和中煤能源的134 元/噸和210 元/噸。

產(chǎn)能/產(chǎn)量提升和集團資產(chǎn)潛在注入，內(nèi)外延擴張可期兗礦莫拉本、金雞灘、營盤壕、石拉烏素煤礦在擴建完成、產(chǎn)能核增和審批批文以及地質(zhì)問題解決后，有望提升產(chǎn)量1,100 萬噸/年，較公司目前產(chǎn)量提升10%。同時2024 年后萬福、嘎魯圖和劉三圪旦煤炭有望投產(chǎn)，提升產(chǎn)能980 萬噸/年，和集團山東能源同業(yè)競爭的解決有望帶來優(yōu)質(zhì)煤礦資產(chǎn)注入和潛在的資產(chǎn)收益率的提升。公司內(nèi)外延擴張可期。

風(fēng)險提示：煤炭需求低于預(yù)期;海外能源產(chǎn)運擾動大幅減少。