山西焦煤(000983)：持續(xù)資產(chǎn)注入賦予盈利彈性 高分紅屬性鑄就長期投資價值

投資要點：

集團煤炭資源豐富，國改加速背景下，注入預期打開公司成長空間。截至2021 年底，山西焦煤集團擁有煤炭礦井96 座，選煤廠28 座，原煤生產(chǎn)能力1.84 億噸/年，總設計洗選能力1.18 億噸/年。“一企一策”政策推動山西國改落地，山西焦煤集團劃轉資產(chǎn)穩(wěn)步推進，合計凈新增煤炭資產(chǎn)5530 萬噸/年。2021 年集團原煤產(chǎn)量、商品煤銷量分別是上市公司的4.36 倍和3.82 倍。按照現(xiàn)階段公司資產(chǎn)注入最高彈性3 倍測算，公司商品煤銷量可達9018 萬噸/年，假設商品煤售價和22 年持平，遠期公司煤炭板塊稅后凈利潤較22 年有望增長200%至289 億元。

資產(chǎn)注入加快落地，公司產(chǎn)能持續(xù)擴張。2021 年8 月，公司發(fā)布公告擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購華晉焦煤51%股權和明珠煤業(yè)49%股權，涉及四座煤礦合計核定產(chǎn)能1110 萬噸/年，權益產(chǎn)能約513 萬噸/年。若收購順利，疊加圪堆煤業(yè)投產(chǎn)，預計22 年公司在產(chǎn)產(chǎn)能將增長25%至4640 萬噸，實際權益產(chǎn)能將增長12%至3851 萬噸。同時隨著24 年沙曲一礦和沙曲二礦改擴建完成，預計公司將新增實際權益產(chǎn)能128 萬噸，較當前增幅4%。

穩(wěn)增長政策下需求有望回暖，疊加高爐鋼的成本優(yōu)勢，預計后續(xù)焦煤需求仍有支撐。近期政策端再次加碼穩(wěn)增長，國常會上提出政策性開發(fā)性金融工具新增3000 億元以上，同時要求5000 多億元專項債地方結存限額在10 月底前發(fā)行完畢，基建需求回暖預期強化，下游鋼鐵需求預計將有所改善。同時，焦煤主要用于長流程的高爐煉鋼，相較電爐具有顯著成本優(yōu)勢，即便中期鋼鐵需求持續(xù)下行，預計高爐鋼產(chǎn)量受影響較小，焦煤需求仍將保持相對穩(wěn)定，進而對公司盈利水平形成支撐。

公司現(xiàn)金流充裕，高分紅、高股息奠定長期投資價值。截至2022 年6 月底，公司資產(chǎn)負債率約55%，低于行業(yè)平均水平。且公司注重分紅，21 年分紅32.77 億元，分紅率高達78.67%。假設22 年歸母凈利潤為模型測算的約94.52 億元，并假設維持21 年78.67%的分紅率，按9 月13 日收盤價計算可得對應股息率為13.17%，公司高股息優(yōu)勢凸顯。

盈利預測與評級。公司是全國焦煤龍頭，國企改革推動優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不斷注入，公司產(chǎn)能持續(xù)增長。考慮到后續(xù)穩(wěn)增長政策有望發(fā)力，下游鋼鐵需求預計將有所回暖，我們將公司22-24年歸母凈利潤預測由94.10、110.93、113.27 億元上調(diào)至94.52、110.98、115.87 億元。

當前市值對應22-24 年PE 分別為6X、5X、5X;可比公司22-24 年平均PE 估值為7X、7X 和6X。考慮到國企改革預期較強，公司遠期成長空間較大，且公司焦煤具有顯著成本優(yōu)勢，給予公司15%的估值溢價，計算得公司22 年目標PE 為8X，較當前有約35%上漲空間。公司業(yè)績彈性較強，因此強調(diào)原有評級，維持“買入”評級。